JPMorgan자사운용사: 2025년 금융시장 전망
Executive Summary
지난 4년 동안 미국과 세계 경제 및 금융시장은 다음과 같은 수많은 도전과제들을 견뎌냈습니다:
- 팬데믹으로 인한 제조업 및 서비스 활동의 왜곡
- 팬데믹과 우크라이나 전쟁으로 인한 심각한 공급망 및 노동력 차질
- 이로 인한 전 세계적 인플레이션 급등
- 중앙은행들의 신속하고 협력적인 정책 긴축 – 그리고 이것이 실질 경제성장, 노동시장, 소비자 및 생산자 물가, 기업실적 성장에 미친 영향
이러한 경기 순환적 폭풍 속에서도, 미국 경제는 평균 이상의 실질 경제성장 속도를 유지했으며, 위험자산들은 현금 수익률을 크게 상회하는 강력한 수익률을 기록했습니다.
2024년이 마무리되면서, 이러한 순환적 영향들이 경제와 기업이익에서 점차 사라지고 있었습니다. 실질 경제성장, 일자리 창출, 인플레이션 압력, 기업실적 성장뿐만 아니라 금리 수준도 정상화되고 있었습니다. 하지만, 미국 경제의 모멘텀은 보다 정상적인 속도로 감속하고 있습니다. 이것만으로는 경기 침체를 촉발할 가능성이 낮지만, 내년 워싱턴에서 나올 수 있는 중요한 정책 변화를 포함한 충격에 경제가 더 취약해질 수 있습니다.
또한, 지난 2년간의 강력한 시장 성과로 인해 특정 시장의 밸류에이션이 고평가된 상태이며, 중요하게도 자산군, 섹터, 스타일, 지역별로 포트폴리오가 불균형한 상태가 되었습니다. 경기 순환적 폭풍은 지나가고 있지만 정책적 불확실성이 자리 잡고 있는 상황에서, 투자자들에게 가장 중요한 행동 지침은 매우 비정상적이었던 몇 년을 지난 후 포트폴리오 리밸런싱을 확실히 하는 것입니다.
■ Economy: Post-cycle economy'(경기 순환 이후의 경제)가 더 큰 정책 불확실성에 직면해 있다
경기 순환적 환경이 보다 명확해지고 있습니다(Clearer skies on the cyclical climate).
올해 경제는 놀라울 정도로 강력한 성장세를 보였는데, 실질 GDP가 4분기에 연율 1.8% 성장할 것으로 예상되며, 우리의 추정치로는 2024년을 2.3%의 연간 성장률로 마무리할 것으로 보입니다.
이러한 강세의 가장 큰 동력은 소비자 지출이었으며, 이는 첫 3분기 동안 실질 GDP 성장의 평균 78%를 차지했습니다. 소비자들이 높은 소매가격에 저항했음에도 불구하고, 보다 절약적인 소비자들은 예산을 효율적으로 활용하면서도 구매를 확대할 수 있었습니다. 실질 세후 소득의 강한 증가에 힘입어 물가조정 후 소비자 지출은 3분기에 전년 대비 3.0% 성장했으며, 이는 2분기의 2.7%에서 가속화된 수치입니다.
소비는 고소득 가구들이 주도했는데, 이들은 가계 자산의 엄청난 증가와 함께 이자수익, 배당수익, 부동산 수익의 강세를 누렸습니다. 다른 소득계층의 소비자들은 더 신중한 모습을 보였지만, 지출을 지속하고 있습니다.
앞으로 1년간, 실질 임금 성장의 지속적인 진전이 전반적으로 소비자들을 지원할 것으로 예상되지만, 억눌린 저축과 부채의 순풍이 대부분 사라짐에 따라 소비가 성장에 기여하는 정도는 감소할 것으로 보입니다.
금리에 민감한 부문들은 계속해서 어려움에 직면했지만, 금리가 정점을 찍으면서 안정화되기 시작했습니다. 이러한 가속화의 범위는 내년에 장기 금리가 얼마나 하락하느냐에 달려있습니다. 주택 투자는 2분기와 3분기에 위축되었는데, 이는 주택건설업체들의 심리가 높은 장기 금리로 인해 어려움을 겪었기 때문입니다. 이러한 상황은 연준이 기준금리를 낮추더라도 지속될 수 있습니다.
글로벌 수요 부진과 씨름하고 있는 제조업 부문도 일자리 성장과 신규 주문 활동이 약세를 보였습니다. 하지만 잠재적인 금리 인하는 이러한 부문들의 활동을 자극하여 GDP 성장에 대한 지원을 확대할 수 있습니다.
높은 차입 비용에도 불구하고, 기업 투자는 강력한 기업 재무상태와 CHIPS Act(반도체 지원법) 및 IRA(인플레이션 감축법)와 같은 법안들의 재정 지원에 힘입어 상승세를 유지했습니다. 특히 기술 기업들은 AI 군비 경쟁 속에서 투자를 가속화했으며, 금리 인하는 다른 부문에서도 이와 유사한 투자를 촉진할 수 있을 것으로 보입니다.
노동시장은 최근의 허리케인과 파업과 같은 도전과제들에 직면했음에도 불구하고, 지속적인 일자리 증가와 약 4% 수준의 안정적인 실업률을 유지하며 건전한 상태를 유지할 것으로 예상됩니다.고용 증가세는 완만해졌으며, 이민자 유입 감소와 함께 적정 수준의 고용 성장에 부합하는 월 10만-15만 명 수준으로 안정화될 것으로 보입니다. 노동시장이 정상화되면서 인플레이션율도 정상화될 것으로 예상됩니다.
우리는 PCE(개인소비지출) 물가상승률이 올해 말 2.3%로 마무리되고, 내년에는 평균 2.0%를 기록할 것으로 전망합니다. 종합적으로, 우리는 2025년 실질 GDP가 전년 대비 2.1% 성장하여 5년 연속 확장세를 이어갈 것으로 예상합니다.
도널드 트럼프의 재선과 공화당의 의회 장악은 중요한 정책 변화를 가져올 수 있어, 경제 전망에 불확실성의 안개를 드리우고 있습니다.
정책적 변화의 구체적인 내용과 시기는 여전히 불분명하지만, 우리는 감세, 관세 인상, 이민 축소, 다양한 부문의 규제 완화를 예상합니다. 조세 측면에서는 조세감면 및 일자리법(Tax Cuts and Jobs Act)의 전면 연장과 미국 내 생산에 대한 법인세율 인하 가능성이 가장 높아 보입니다. 상원과 하원의 근소한 과반수로 인해 제안된 조세 조치의 전면적 시행이 제한될 수 있지만, 기업 세금 조항, 팁 소득, SALT(주·지방세) 공제 한도에 대해서는 일부 항목이 포함될 수 있습니다.
행정부가 제안할 수 있는 관세 예산 상쇄에 관계없이, 이러한 정책들은 경제 활동을 크게 자극하지 않으면서 재정적자를 증가시켜 국가의 장기적 재정 과제를 가중시킬 가능성이 높습니다.
잠재적 경제 우려 영역은 새로운 트럼프 행정부의 관세에 대한 입장입니다. 트럼프 대통령 당선인은 모든 수입품에 10% 관세를, 모든 중국산 제품에 60% 관세를 제안했는데, 이는 무역 협상에서의 협상 도구로 해석될 수 있습니다. 만약 이러한 관세가 명시된 대로 시행된다면, 인플레이션 상승과 전반적인 수요 감소를 초래할 수 있으며, 금리 상승과 미국 달러 강세로 이어질 수 있습니다.
예일대학교 Budget Lab의 최근 추정에 따르면, 이러한 관세는 대체 효과를 고려하기 전에 소비자 물가를 1.4%에서 5.1% 상승시킬 것으로 예상되며, 이는 평균 가구의 가처분소득 기준으로 1,900달러에서 7,600달러의 비용에 해당합니다.
또한, 이민의 심각한 제한은 노동력 증가를 제한함으로써 실질 경제성장을 감소시키고, 임금 상승을 통해 더 높은 인플레이션을 유발할 수 있습니다. 마지막으로, 특히 자본 투자와 채용 증가 전망 측면에서, 다양한 부문의 규제 완화가 가져올 상쇄 효과는 아직 지켜봐야 할 부분입니다.
이러한 정책 변화에 대한 대략적인 예상을 우리의 경제 전망에 반영하면, 전망은 다음과 같이 변화합니다:
• 실질 GDP는 내년에 큰 영향을 받지 않겠지만, 2026년 초에 시작되는 감세 부양책은 2026년 말까지 실질 GDP 성장률을 2.8%까지 끌어올릴 수 있습니다.
• 일자리 성장은 2025년에 상대적으로 영향을 받지 않겠지만 노동시장은 더욱 타이트해질 것입니다. 이민 감소로 인한 낮은 노동력 증가는 2025년 말까지 실업률을 3.9%로 낮출 것입니다.
• PCE 기준 인플레이션은 관세로 인한 일회성 상승으로 2025년 말까지 2.7%까지 상승할 수 있으며, 2026년 말까지 2.1%로 하락할 것으로 예상됩니다.
• 연준은 추가로 3번의 금리 인하만을 단행하여 금리 인하 사이클을 조기에 종료하고, 다음 여름까지 기준금리를 3.75%-4.00%로 낮춘 후 이를 유지할 수 있습니다.
현재 단계에서의 정책 전망은 여전히 매우 불확실하지만, 단기적으로는 경제나 시장에 재앙적인 상황을 초래하지는 않을 것으로 보입니다.
앞으로 몇 달 동안 투자자들은 경제 전망을 구체화하는 데 도움이 될 새 행정부의 정책 의제에 대한 보다 명확한 방향성을 주시할 것입니다. 그때까지 경제는 새해를 맞이하면서 여러 측면에서 점진적인 정상화와 함께 안정적인 기반을 유지할 것으로 보입니다.
하지만 투자자들은 시장의 강세 분위기를 뒷받침하는 경제 성장의 취약성을 고려하여 경계를 늦추지 말아야 할 것입니다.
■ Fixed income : 이러한 변화를 적극적으로 수용하고 적응해야 한다
연방준비제도(Fed)는 50베이시스포인트(bp)의 대규모 금리 인하로 이번 완화 사이클을 시작했으며, 중립 수준으로 복귀하기 위해 0.25%의 완만한 속도로 금리를 계속 낮출 것으로 보입니다.
현재 기준으로 연준은 이미 75bp의 금리 인하를 단행했으며, 정책금리를 5.25%-5.50%에서 4.50%-4.75%로 낮췄습니다. 하지만 데이터에 의존하는 연준의 특성상 추가 완화에 대한 전망은 여전히 불확실한 상태입니다.
확실해 보이는 것은 연준이 경제에 대한 제약을 완화할 만큼은 금리를 인하하되, 인플레이션을 자극할 정도로 과도하게 인하하지는 않으려는 의도입니다. 이러한 목표는 물론 달성하기가 매우 어렵지만, 성장세는 둔화되면서도 안정적이고 물가 압력이 완화되고 있어 2025년까지 지속적인 금리 인하가 가능할 것으로 보입니다.
하지만 연준은 어디까지 금리를 낮출까요? 높은 불확실성이 있는 환경에서 이번 사이클의 연준 행보를 예측하는 것은 최소한 어려운 일이었습니다.
가장 매파적인 연준 이사는 추가로 25bp씩 두 번의 금리 인하만으로도 충분할 수 있다고 보는 반면, 가장 비둘기파적인 위원들은 2025년 말까지 추가로 175bp의 금리 인하가 필요할 것으로 예상합니다. 시장은 보다 매파적인 전망을 하고 있으며, 내년에 약 75bp의 추가 인하 후 일시 중단할 것으로 예상합니다(아래그림).
연준은 금리를 약 3.00% 수준까지 낮추고 싶어하지만, 공화당의 완전한 정부 장악과 내년의 잠재적 관세 부과, 그리고 2026년의 재정 부양으로 인해 금리 인하 사이클이 조기에 종료될 수 있습니다.
내년 투자자들은 금리 인하의 속도와 규모에 근시안적으로 집중할 것으로 보이지만, 2025년에도 연준이 여전히 금리 인하 모드에 있으며 금리 인하 중단이나 금리 인상의 가능성은 매우 낮다는 점을 인식할 필요가 있습니다.
하지만 연준이 새로운 행정부가 연방 적자를 늘리고 공급 측면의 제약을 통해 인플레이션을 촉진할 수 있는 정책을 추진할 것이라고 판단한다면, 금리 인하 계획을 일시 중단할 수 있습니다. 그럼에도 금리를 중립 수준으로 낮추는 것이 최우선 과제로 보이며, 경기 침체 상황이 아니라면 정책금리가 3% 미만으로 떨어질 가능성은 낮아 보입니다.
중요한 점은 금리가 글로벌 금융위기 이전의 "정상" 상태인 양(+)의 실질금리로 돌아왔다는 것입니다. 이러한 상황에서 단기 채권의 재투자 위험이 높기 때문에, 투자자들은 수익과 수익률 목표를 달성하기 위해 채권의 다른 영역을 고려해야 할 것입니다.
이전 금리 인하 사이클에서 볼 수 있듯이, 연준의 금리 인하는 일반적으로 금리 변동성을 높이는 경향이 있습니다. 또한, 수익률 곡선의 장기 구간은 내년의 재정정책 논의와 잠재적인 인플레이션 영향을 받을 것으로 보입니다.
그럼에도 불구하고, 최근 수익률이 상승했으며, 미국 10년 국채 수익률로 측정한 장기 금리는 현재 수준에서 완만하게 하락할 것으로 예상됩니다(연중 변동성은 있겠지만). 우리의 기본 시나리오인 연착륙 시나리오에서는 10년 국채 수익률이 3.75%-4.25% 사이에서 안정화될 것으로 보이며, 경착륙 시나리오에서는 3.5% 미만이 될 것으로 전망됩니다.
2025년 채권 시장은 여러 중요한 포인트를 고려해야 합니다.
장기 금리가 2024년 3분기 3.6%까지 하락했다가 다시 4% 이상으로 회복되면서, 투자자들에게 "듀레이션" 투자의 새로운 기회가 생겼습니다. 부채 수준 상승으로 장기 금리가 소폭 상승하더라도, 채권 수익이 가격 손실을 상쇄할 수 있는 수준입니다. 또한 수익률 곡선이 더 가파른 기울기로 정상화되면서 초단기 채권의 재투자 위험이 현실화되고 있습니다.
크레딧 투자에서는 스프레드보다 수익률에 집중할 필요가 있습니다. 에이전시 MBS와 자산유동화증권과 같은 증권화 시장에서의 우량 듀레이션이 매력적이며, 투자등급, 하이일드, 은행대출, 전환사채를 포함한 회사채 전반에 대한 투자도 고려할 만합니다. 이러한 부문들은 연착륙 시나리오에서 혜택을 받을 것이며, 스프레드가 타이트하더라도 여전히 매력적인 수익률을 제공하고 있습니다.
현재 지방채는 올해 가장 저평가된 수준에 근접하여 거래되고 있으며, 특히 장기 지방채는 국채 대비 의미 있는 세후 수익률 상승을 제공하고 있습니다.
전반적인 시장 환경은 2008년 이전의 "옛" 정상 상태와 유사한 모습을 보이고 있는데, 이는 매력적인 수익률, 타이트한 스프레드, 양의 기울기를 가진 수익률 곡선, 그리고 높은 수익이 특징입니다. 이러한 환경에서는 채권 투자에 대한 적극적인 접근이 필수적이며, 이를 통해 높은 금리 환경에서 리스크를 균형 있게 관리하면서 매력적인 상대가치 투자 기회를 발굴할 수 있을 것입니다.
■ U.S. equities: 견고한 주도주가 강세장을 연장할 것이다
미국 주식 시장은 지난 2년간 약 60%의 상승을 기록하며 강력한 강세장을 보였습니다. 이러한 성과의 핵심 동인은 경제의 회복력, 연준의 금리 인하 사이클 시작, 그리고 AI의 부상이었습니다.
2023년과 2024년 상반기에는 강한 수익률이 주로 "매그니피센트 7"에 집중되었지만, 이제는 더 광범위한 시장 주도주가 나타나고 있으며 이는 계속될 것으로 보입니다.
앞으로 대형 기술주들의 특별한 실적 성장은 여전히 높은 수준에서 안정화될 것으로 예상되는 반면, 시장의 다른 부문에서는 실적 성장이 재가속화될 것으로 전망됩니다. 이러한 시장 참여 범위의 확대는 견고한 경제 펀더멘털, 우호적인 정책 환경, 그리고 장기적 트렌드와 함께 내년에는 더욱 포용적인 시장 상승을 뒷받침할 것입니다.
실적 전망은 여전히 긍정적으로 유지되고 있습니다
2024년에는 주로 대형 기술주들의 수익성 마진 확대가 실적 성장을 주도했습니다. 2022년 수익성을 악화시켰던 인플레이션, 임금 상승, 공급망 문제들이 계속해서 완화되면서, 마진 회복은 더욱 광범위해질 것으로 보이며 특히 헬스케어와 임의소비재 부문에서 주목할 만한 개선이 예상됩니다.
하지만 마진이 실적에 미치는 영향은 정상화될 것이며, 디스인플레이션으로 인한 가격 결정력 약화는 일부 압박 요인으로 작용할 수 있습니다. 기업들이 주주환원보다는 사업 투자에 잉여자본을 사용하는 경향이 늘어나면서 자사주 매입도 제한적일 것으로 예상됩니다. 이에 따라 매출 성장이 향후 수익률의 더욱 중요한 동력이 될 것입니다.
전반적으로 시장은 S&P 500 기업들의 실적 성장률이 2023년 0%에서 올해 9%로 가속화된 후, 2025년에는 15%, 2026년에는 13%라는 인상적인 성장을 기록할 것으로 예상하고 있습니다.
우리는 실적 성장이 견고하고 더욱 광범위해질 것으로 예상하지만, 우리의 전망대로 GDP 성장이 추세 수준으로 정상화된다면, 광범위한 법인세 감세가 없는 한 시장 전망치는 지나치게 낙관적일 수 있습니다. 더욱이 법인세 감세의 혜택은 제안된 관세로 인한 다국적 기업들의 실적 약화와 달러 강세로 인해 적어도 부분적으로 상쇄될 수 있습니다.
만약 중단일 자릿수에서 낮은 두 자릿수의 실적 성장이 달성된다면, 이는 지속적인 경제의 회복력, 매출 성장, 그리고 나머지 493개 기업들의 성과 개선에 달려있을 것입니다.
실적의 확장성이 시장의 확장성을 견인할 것입니다
표면적 실적 아래에서는 실적의 구성도 변화할 것으로 예상됩니다. 매그니피센트 7의 실적 성장은 연간 20%라는 (여전히 견고한) 속도로 둔화될 것으로 예상되는 반면, 시장의 나머지 부분은 가속화될 것으로 전망됩니다(Exhibit 3).
AI는 계속해서 핵심 주제가 될 것이지만, 인상적인 수익과 현금흐름 창출에 대비되는 투자수익률(ROI) 우려와 함께 논의가 더욱 균형 잡힌 모습을 보이고 있습니다. 이는 이미 더욱 포용적인 시장 상승으로 이어지고 있습니다. 매그니피센트 7은 2023년 S&P 500 수익률의 63%를 차지했지만, 올해는 그 비중이 47%로 낮아졌습니다.
표면적인 변화 아래에서, 특정 섹터들은 이제 막 순환적 역풍에서 벗어나고 있습니다. 산업재, 에너지, 소재 부문의 실적은 지난 2년간 미국의 제조업 활동 부진으로 침체를 겪었습니다. 하지만 금리와 함께 자본 비용이 감소하면서, 소비자와 기업들은 자본집약적 지출을 재개할 것으로 예상됩니다.
특히 주택 관련 내구재 하위 섹터들도 상승세를 보일 것으로 예상됩니다. 금융 부문은 대출과 보험 수요 증가, 더욱 우호적인 수익률 곡선, M&A와 IPO 활동의 정상화, 그리고 규제 완화 전망으로부터 혜택을 받을 것으로 보이며, 금리 하락은 또한 유틸리티와 부동산과 같은 채권 대용 섹터들의 상대적 가치를 높일 것입니다.
마지막으로, 소비자 관련 섹터들은 가계 구매력 개선과 함께 완만한 성장이 예상되지만, 높아진 가격 민감도로 인해 필수소비재나 가치 중심 기업들이 가장 큰 지지를 받을 것으로 보입니다.
'성장 저해' 정책인 관세와 같은 요소들이 등장할 경우 변동성이 예상되지만, 규제 완화와 법인세 감면 전망은 투자자들에게 마침내 가치주와 중소형주와 같은 기존의 소외된 시장 영역에 투자할 확신을 줄 수 있을 것입니다. 이러한 영역들은 실적 회복과 매력적인 밸류에이션의 혜택도 함께 누리고 있습니다.
AI, 에너지 전환, 공급망 다변화에 대한 구조적 지출도 시장에 상당한 순풍을 제공하고 있습니다. "하이퍼스케일러" 기업들은 올해 2,000억 달러 이상으로 설비투자를 가속화하고 있으며, 2025년도 또다시 대규모 투자가 예상되는 해가 될 것입니다. 이러한 지출은 데이터센터 부동산, 엔지니어링 및 건설, 원자력 및 신재생 에너지, 에너지 송전, 가스발전, 냉각 기술, 그리고 이 모든 것을 연결하는 전기 부품과 같은 시장 영역에 혜택을 줄 것입니다(Exhibit 4).
■ International equities: 순환적 이야기보다 구조적 이야기에 집중해야 한다
우리는 미국 대비 극단적인 밸류에이션 할인, 달러 약세 전망, 그리고 더 나은 실적 환경을 고려하여 올해 초 해외 주식이 미국을 따라잡을 것으로 예상했습니다. 2024년 들어 해외 주식이 7%라는 견고한 상승세를 보였음에도 불구하고, 미국과의 격차는 여전히 큰 상황입니다. 게다가 차기 행정부의 친미 정책들, 특히 금리 차이와 관세 불확실성으로 인한 달러 강세를 촉진하는 정책들로 인해 해외 주식에 대한 일부 역풍이 증가하고 있습니다.
3분기에 중국 정부의 공조된 부양책으로 중국 주식이 30%의 전술적 반등을 보였음에도 불구하고, 중국은 여전히 경기 순환적 폭풍에 갇혀 있습니다. 경제 모멘텀이 안정화될 때까지 정책은 완화적으로 유지될 것으로 보이지만, 정책 입안자들은 강한 성장을 창출하려는 의도를 보이지 않고 있습니다. 따라서 2025년에는 재정정책 부양의 규모와 전반적인 경제 성장에 대해 투자자들이 실망할 수 있습니다.
트럼프 당선인의 관세 공약이 완전히 이행될 경우 중국 정책 입안자들이 더욱 강력하게 경제를 부양할 수 있지만, 이는 여전히 불확실합니다. 결과적으로 투자자들은 최근의 랠리 이후 중국 주식에 더 높은 멀티플을 지불하기를 꺼릴 수 있습니다.
하지만 특히 주주 환원을 우선시하는 민간 기업들과 기업용 기술(자동화, 소프트웨어) 또는 신재생 에너지 및 전기차 공급망과 연관된 혁신 섹터에 속한 기업들 사이에서는 투자 기회가 존재합니다.
유럽도 자체적인 순환적 과제들에 직면해 있습니다. 유럽 주식에 대한 투자심리와 실적의 전환은 주로 중국의 반등, 제조업의 회복, 또는 더 강한 소비 지출에 달려있지만, 이 모두는 2025년에 극복하기 어려운 과제들입니다.
유럽중앙은행(ECB)의 추가적인 통화완화는 결국 어느 정도 지원을 제공할 것으로 예상되며, 특히 은행 대출에 더 많이 의존하는 기업들에게 도움이 될 것입니다. 하지만 신뢰도와 소비 지출의 개선은 더딘 상황입니다. 또한 유로존이 통일된 선제적 대응을 제공하는 데 어려움을 겪으면서 내년에는 관세의 영향을 받을 수 있습니다.
그럼에도 불구하고, 건전한 자사주 매입과 배당수익률과 함께 섹터 수준의 할인은 선별된 유럽 기업들에게 매력적인 투자 기회를 제공하고 있습니다.
한편, 특정 시장에서는 설득력 있는 구조적 이야기들이 인상적인 수익률을 견인하고 있습니다(Exhibit 5): 일본, 인도, 대만이 각각 7%, 13%, 33% 상승했습니다.
예를 들어, 일본은 오랜 기간의 디플레이션, 정체된 명목 성장, 마이너스 금리에서 벗어나고 있습니다. 앞으로 1년 동안 리플레이션은 소비 지출과 국내 기업 실적을 전반적으로 지원할 것으로 예상됩니다. 사상 최고 수준의 자사주 매입 발표와 더 많은 M&A 활동으로 이어지는 일본의 기업 지배구조 개혁은 밸류에이션 할인이 줄어들면서 자금 흐름과 수익률을 계속 지원할 것입니다.
하지만 "엔 캐리 트레이드" 청산과 미국의 금리 인상 기대로 인해 엔화의 변동성이 증가했으며, 이는 투자심리와 주식 수익률에 부정적인 영향을 미쳤습니다. 앞으로 국제 비즈니스에 노출된 기업들과 외국인 투자자들에게 중요한 엔화 안정성은 일본의 금리가 점진적으로 정상화되고 엔화 숏포지션이 해소되면서 개선될 것으로 예상됩니다. 다만 재정적자와 인플레이션 우려로 인한 미국 10년물 금리의 급격한 상승 위험이 존재합니다.
중국의 앞날이 험난할 수 있고 미국과의 무역 갈등이 포함될 수 있지만, 중국을 제외한 신흥국 시장의 기회는 여전히 유망해 보입니다.
인도는 금리 하락과 강력한 서비스 수출 성장으로 인해 강한 실적 모멘텀을 유지할 것으로 예상됩니다. 최근에는 국내 투자자들의 강력한 투자로 높아진 주식 밸류에이션으로 인해 외국인 자금 유입이 정체되었습니다. 이는 결국 시장 조정으로 이어질 수 있습니다. 하지만 장기 투자 사례가 여전히 매우 설득력 있게 유지되고 있어 하방 지지선이 있을 것으로 보입니다. 더욱이 인도는 신흥 아시아에서 "프렌드쇼어링"(우호국과의 공급망 구축)의 주요 목적지 중 하나로 부각되고 있어, 외국인 직접 투자를 늘리고 제조업 부문의 성장을 견인할 수 있습니다.
아시아의 다른 지역에서는, AI 인프라 구축의 주요 수혜자로서 기술 사이클 호황이 대만 기업들을 계속 지원할 수 있습니다. 한국 주식은 계속해서 도전에 직면해 있지만, 순환적 기술 사이클이 회복되고 "밸류업" 프로그램의 영향이 더욱 뚜렷해지면서 결국 참여할 수 있을 것입니다.
마지막으로, 멕시코는 2026년 USMCA(미국·멕시코·캐나다 협정) 재협상이 다가오면서 내년에도 지속적인 변동성을 겪을 것으로 보입니다. 미국은 특히 자동차 부문에서 중국 제품의 멕시코 경유를 제한하려는 노력을 강화할 수 있으며, 이민자 관리에 대한 멕시코의 도움을 얻기 위한 협상 카드로 무역 협상을 활용할 수 있습니다. 멕시코 정부가 이러한 협상을 처리하는데 있어 실용적인 접근방식을 채택할지 여부를 주시하는 것이 중요할 것입니다.
어떤 경우든, 장기적으로는 미국과의 지리적 근접성으로 인해 "니어쇼어링"(생산기지의 인접국 이전) 트렌드에서 멕시코의 역할이 여전히 중요할 것입니다. 또한, 프렌드쇼어링은 동남아시아 시장에도 혜택을 줄 수 있습니다.
전망해보면, 해외 주식들은 멀티플 확대와 더 나은 실적 성장 기대로 수혜를 받을 것으로 보입니다(Exhibit 6). 하지만 중국의 실망스러운 경제 성장, 미국 10년물 금리 상승, 달러 강세, 관세, 그리고 현지 통화 변동성을 포함한 많은 리스크가 존재합니다.
Source: FactSet, MSCI, J.P. Morgan Asset Management. Forecasts are from FactSet. Each country/region is represented by its respective MSCI index except for the U.S., which is represented by the S&P 500. Based on consensus expectations and earnings per share figures in local currency. Data are as of November 15, 2024.
특히 이미 취약한 글로벌 경제에 대한 관세의 영향은 차기 미국 행정부의 시기, 범위, 실행 방식에 달려있을 것입니다. 중국에 대한 관세 인상은 니어쇼어링 활동을 가속화할 수 있는 반면, 보편적 관세는 멕시코, 유럽, 캐나다, 베트남을 포함한 미국과 무역적자가 있는 주요 무역 파트너들에게 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.
이러한 리스크에도 불구하고, 해외 주식은 투자자들에게 고평가된 미국 시장을 넘어선 다각화 기회를 제공합니다. 강력한 장기 트렌드에 의해 촉발된 매력적인 기회를 포착하는 동시에 앞으로의 정책적 불확실성을 숙련되게 헤쳐나가기 위해서는 적극적인 접근 방식을 채택하는 것이 매우 중요합니다.
■ Alternatives(대체투자): 변화하는 세계 속에서 안정를 찾다
2025년은 광범위한 경제와 마찬가지로 대체투자에서도 정상화의 해가 될 것으로 보입니다. 새로운 표준이 자리잡고 있습니다. 대체투자의 대중화는 기관과 개인 모두의 포트폴리오 구성에서 핵심적인 역할을 해야 함을 의미하며, 새롭게 부상하는 글로벌 테마들과 구조적으로 높아진 금리는 자산 수요를 재편할 수 있습니다.
더욱이 완화적 통화정책은 가장 왜곡된 시장에서의 활동이 점진적으로 정상화되도록 할 것입니다. 연준이 금리를 인하함에 따라 사모펀드의 투자회수(exit) 활동이 개선될 수 있습니다. 2024년 3분기까지 투자회수 가치가 전년 대비 약 51% 증가하며 긍정적 신호가 나타나고 있지만, 이는 매도자들이 최고 품질의 자산을 시장에 내놓았기 때문입니다. 건수 기준으로는 투자회수가 소폭 회복에 그쳤습니다.
그럼에도 불구하고, 낮은 금리와 개선된 부채 파이낸싱 접근성은 매수자와 매도자가 더 나은 균형을 찾는 데 도움이 될 것입니다. 또한, 차기 행정부의 더욱 기업 친화적인 규제 환경은 M&A를 통한 투자회수의 지속적인 회복을 촉진할 것입니다.
하지만 낮은 품질의 거래들이 시장에 나오면서 밸류에이션이 압박을 받을 수 있으며, 이는 새로운 펀드 빈티지에는 혜택이 되지만 기존 자산들에는 도전과제가 될 것입니다. 금리가 0%로 돌아갈 가능성이 낮은 상황에서, 우리는 수익을 위한 레버리지 의존도가 낮은 중소형 기업들을 선호할 것이며, 세컨더리는 성숙 자산에 즉각적인 익스포저를 얻는 매력적인 방법으로 남아있습니다.
상업용 부동산의 역동성은 개선되고 있지만 불균형적입니다. 대부분의 섹터에서 밸류에이션이 안정화되고 있으며(Exhibit 7), 통화정책이 완화되면서 이러한 추세가 계속될 수 있습니다. 근본적으로 오피스는 여전히 어려움을 겪고 있는 반면, 산업용 부동산과 다가구 주택은 지역적 차이는 있지만 매력적으로 보입니다.
Source: Apollo Global Management, Bloomberg, MSCI Real Capital Analytics, J.P. Morgan Asset Management. The RCA Commercial Property Price Indices are transaction based indices that measure property prices at a national level. Data are as of November 15, 2024.
그럼에도 불구하고, 유동성을 보유한 운용사들은 밸류에이션이 전환점을 맞이하면서 매력적인 가격에 우량 자산을 찾을 수 있습니다. 데이터센터나 물류 부동산과 같이 포스트 팬데믹 시대의 수요 변화에 잘 대응할 수 있는 위치에 있는 자산들이 특히 매력적입니다. 또한, 기회주의적 투자자들은 높은 금리에서 리파이낸싱을 꺼리는 기존 소유주들이 시장에 내놓는 자산들에 자본을 투자할 기회를 모색할 수 있습니다.
하지만 선거 이후 부동산에 대한 전망은 더욱 불투명해졌으며, 더 우호적인 규제 환경이 지속적으로 높은 모기지 금리의 영향을 상쇄할 수 있을지는 여전히 불분명한 상태입니다.
부동산과 달리, 사모 대출은 아직 순환적 조정을 겪지 않았습니다. 디폴트(채무불이행)는 최근 분기에 증가 추세를 보였지만 여전히 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 다만 증가된 수정 및 연장(amend-and-extend) 활동은 신용 사이클이 구축되고 있음을 시사합니다(Exhibit 8).
더욱이 은행 산업의 규제 완화로 더욱 강화될 수 있는 은행 대출의 증가는 직접 대출 기관들이 낮은 품질의 차입자들에 집중하도록 강요할 수 있으며, 이는 디폴트율을 높이는 압력으로 작용할 수 있습니다. 그렇다고 해도, 정책금리와 함께 수익률이 하락할 수 있지만, 향상된 수익률을 찾는 투자자들은 계속해서 사모 대출에서 이를 발견할 수 있을 것입니다.
단기 금리가 더 높은 정상 수준에서 안정화되고 정책 불확실성이 증가함에 따라, 금융 시장 전반의 변동성은 높은 수준을 유지할 수 있습니다. 이러한 역학 관계는 모두 분산투자와 수익률 향상 가능성을 제공할 수 있는 헤지펀드에 혜택을 줄 것입니다.
한편, 인프라와 운송에 대한 투자는 안정적인 수입을 통해 안정성을 제공할 수 있습니다. 새로운 행정부와 정책이 도입되더라도, 이러한 자산들은 공급망 변화, AI 인프라 구축, 에너지 전환(특히 전력 소비 증가)과 같은 장기적인 구조적 순풍으로부터 계속해서 혜택을 받을 것입니다.
풍부한 공개 시장 밸류에이션, 낮은 채권 수익률, 그리고 주식/채권의 양의 상관관계를 고려할 때, 투자자들은 포트폴리오의 수익률, 소득, 그리고 분산투자를 강화하기 위해 대체투자를 활용해야 합니다.
■ Asset allocation: 60/40전략이 끝났다는 주장은 매우 과장된 것이다
포트폴리오 구성의 "정답"이라는 개념이 도전받고 있으며 분산투자가 인기를 잃고 있습니다. 이는 특정 자산들이 상대 자산들보다 우수한 성과를 보였기 때문입니다. 채권 대비 주식, 가치주 대비 성장주, 그리고 "해외" 대비 미국 자산이 그러했습니다. 그 결과, 많은 투자자들이 과거의 승자들에 과다 배분되고 부진했던 자산들에는 과소 배분된 "균형이 깨진" 상태에 있을 수 있습니다.
2025년 포트폴리오 구성을 고려할 때, 투자자들은 자신들이 어떤 문제를 해결하고자 하는지 파악해야 합니다. 즉, 소득을 찾고 있는지, 자본 보전을 원하는지, 아니면 성장을 추구하는지? 변동성에 대한 수용도가 있는지 아니면 위험 회피적인지? 그리고 유동성이 중요한지? 이러한 질문들에 대한 답변이 자산 배분을 결정할 것이며, 전통적 자산과 대체 자산 모두 역할을 할 수 있습니다.
이러한 자산들의 성과는 거시경제 환경과 연결되어 있습니다. 여기서 상황은 복잡합니다. 강한 소비와 타이트한 노동시장을 바탕으로 성장은 견고하게 유지되고 있으며, 근원 인플레이션은 여전히 다소 견조하고, 미국 선거 결과는 중요한 정책 변화가 있을 수 있음을 시사합니다. 이 모든 것은 금리 전망이 변동할 수 있으며, 이는 경제와 시장 전반에 걸쳐 변동성으로 이어질 수 있음을 의미합니다.
이러한 변동성 아래에서 투자 기회의 구성이 변화하고 있습니다. 채권은 최근 수십 년과 비교하여 더 매력적이라고 할 수 있습니다. 중기 채권에 대한 배분이 증가했음에도 불구하고, 많은 투자자들은 블룸버그 미국 종합지수 대비 듀레이션을 과소보유하고 있습니다.
다만, 변화하는 금리 기대감은 듀레이션을 과도하게 확대해서는 안 된다는 것을 시사하며, 궁극적으로 투자자 심리가 적절한 익스포저를 결정해야 합니다:
- 경제에 대해 우려하는 투자자들은 듀레이션을 더 확대해야 합니다 - 현재 금리 수준에서 채권은 경기 침체에 대한 효과적인 방어 수단이 됩니다
- 소득에 관심이 있는 투자자들은 듀레이션을 덜 확대해야 합니다
크레딧에 대한 논의도 비슷한 경로를 따릅니다: 양호한 거시경제 환경은 특히 총수익 추구자들에게 크레딧 비중 확대를 지지하지만, 경기 침체에 대한 우려는 신용의 질을 강화하도록 유도할 것입니다.
최근 2년 동안 "Magnificent 7"이라 불리는 주요 대형 기술주들의 강력한 실적 성장으로 인해, 이미 강세를 보이고 있는 성장주 위주의 시장 흐름이 더욱 심화되었습니다. 이로 인해 투자자들은 다른 시장에 대한 비중을 줄이는 결과를 초래했습니다. 겉으로 보기에 미국 주식 포트폴리오는 지수 수준에서 가치주와 성장주에 동일한 비중을 둔 것처럼 보이지만, 실제 보유 종목을 분석해 보면 성장주에 약 10%포인트 초과 투자한 상태입니다.
한편, 미국 외 해외 시장에 대한 투자 관심은 감소한 상태이며, 해외 주식에 대한 평균 투자 비중은 최근 12개월 중 최저치를 기록했습니다. 이는 주식 포트폴리오 내에서 해외 자산의 평균 비중이 약 20%로, "다각화된" 포트폴리오라 할 수 있는 수준의 절반 정도에 불과하다는 뜻입니다.
이와 같은 저비중은 지나치게 심각한 상황입니다. 지정학적 불확실성, 환율 역풍, 그리고 확대되는 성장 차이로 인해 해외 시장의 강력하고 지속적인 성과를 기대하기 어려울 수 있습니다. 하지만 주가의 밸류에이션 상승과 이익 성장의 개선, 그리고 장기적 트렌드에 대한 집중이 이루어진다면 미국 외 시장도 경쟁력을 가질 가능성이 있습니다. 더불어, 인플레이션이 완화되고 차입 비용이 감소하면서, 미국의 이익 성장은 보다 넓은 범위로 확산될 가능성이 있으며, 이는 가치주를 포함할 것으로 보입니다. 특히, 가치주는 현재 채권 수익률이 정상화되는 가운데, 소득을 추구하는 투자자들에게도 매력적일 수 있습니다.
다만, 균형이 지나치게 한쪽으로 치우쳐서는 안 됩니다. "Magnificent 7"을 포함한 미국 대형 성장주는 여전히 강력한 구조적 성장 동력을 가지고 있습니다. 따라서 포트폴리오는 성장주와 가치주, 미국과 해외 시장 간 균형을 유지해야 할 것입니다.
대체 자산 투자에서는 결과 중심의 포트폴리오 구성 방식이 특히 중요합니다. 주요 대체 자산 구성 요소인 원자재, 헤지펀드, 실물 자산, 사모 자본은 각각 한 가지 이상의 투자 "문제"를 해결하는 데 기여합니다. 앞으로의 시장에서는 평가가 고평가 상태로 유지되어 미래 수익률에 도전이 될 가능성이 있고, 금리가 하락하면서 수익 기회가 감소하며, 경기 침체가 없는 상황에서는 주식과 채권 간의 상관관계가 계속해서 양(+)의 관계를 유지할 것으로 보입니다. 이러한 상황에서 대체 자산은 금리 정상화와 같은 경기적 및 구조적 순풍 요인을 통해 포트폴리오를 보완하는 역할을 할 것입니다.
게다가, 기술 발전으로 인해 대체 자산에 대한 접근성이 높아지고 있습니다. 이는 최소 투자 금액을 낮추고 유동성을 높이는 방향으로 나아가고 있어, 점점 더 많은 투자자들이 대체 자산에 접근할 수 있는 환경이 조성되고 있습니다. 이런 이유로, 전통적인 주식/채권 60/40 포트폴리오 모델은 대체 자산을 포함하도록 재구성될 가능성이 있습니다. 예를 들어, 50/30/20 포트폴리오는 대체 자산에 20%를 할당하며, 이는 주식과 채권 비중을 줄여 조달할 수 있습니다.
결론적으로, 과거처럼 "60/40" 포트폴리오가 유효하지 않게 된 이유는 다각화가 불필요해서가 아니라, 포트폴리오 구조가 진화했기 때문입니다. 거시경제적 변화가 지속되고 다양한 정책 변화 가능성이 예상되는 상황에서, 잘 다각화된 장기 포트폴리오는 더욱 중요해질 것입니다. 이는 시장 변동성을 견디며 투자자들이 성급히 포기하지 않도록 돕는 역할을 합니다. 오늘날 "60/40" 포트폴리오가 무용지물이라고 걱정하는 투자자들에게 위로가 될 만한 점은, 이러한 포트폴리오가 여전히 유효하다는 것입니다. "새로운" 다각화된 포트폴리오는 건재하며, 효과적으로 작동하고 있습니다.
