GoldmanSachs:2025년 글로벌 주식시장 전망

알파벳(Alpha Bet)의 해

- 우리는 경기 성장과 맞물린 금리 인하 시점에 진입하고 있으며, 이는 주식 시장에 긍정적인 영향을 미칠 가능성이 큽니다.

- 그럼에도 불구하고, 글로벌 주식 시장은 이미 2023년 10월 이후 40% 상승하여 실망스러운 요소가 발생할 경우 더 큰 영향을 받을 수 있습니다.

- 주식 시장의 밸류에이션이 이미 높아 추가적인 확장 가능성은 제한적이며, 우리는 지수 수익률이 주로 이익 성장에 의해 좌우될 것으로 예상합니다.

- 우리는 2025년 말까지 미화 기준으로 총 주식 수익률을 10%로 전망합니다.

높은 밸류에이션과 주식 시장의 비정상적으로 높은 집중도를 감안할 때, 리스크 대비 수익률을 개선하기 위해 다각화에 중점을 둡니다.

- 우리는 Beta보다 Alpha에 더 중점을 둔 전략과 함께 섹터 및 스타일의 다양성을 추구하는 포트폴리오를 선호합니다.

- 우리는 네 가지 테마를 강조합니다: 시장 확장의 기회, 선별적 가치 투자, 지리적 다각화, 그리고 자본시장 활동 강화.

새해가 다가올수록, 시계가 초기화되고 모든 것이 새롭게 시작된다고 가정하기 쉽습니다. 물론, 성과는 일반적으로 연 단위로 측정되지만, 맥락을 이해하는 것도 중요합니다. 어떤 해는 2021년이나 2023년처럼 주가가 하락하고 밸류에이션이 낮은 시기를 지나면서 시작되지만, 2025년처럼 이미 강력한 상승장을 경험한 뒤 시작되는 해도 있습니다.

Exhibit 1에 따르면, 2024년 S&P 500의 상승은 1928년 이후 가장 강력한 상승 중 하나였습니다. 더욱 주목할 점은, 현재의 주식 상승장은 2023년 10월에 시작되었다는 것입니다. 이는 인플레이션 정점에 대한 낙관론과 연준(Fed)의 통화정책 전환 기대감에 의해 촉발되었습니다. 그 이후로, MSCI 세계 지수는 단순 가격 기준으로 약 40% 상승했으며, 2022년 금리 인상으로 인한 저점 이후 약 60% 상승했습니다. 나스닥 지수는 50% 이상 상승했으며, 세계 최대 기업인 Nvidia는 264% 폭등했습니다.

이 놀라운 수익률은 부분적으로 기업이익 성장에 의해 이루어졌습니다. 그러나 2024년 글로벌 주식 수익률의 약 절반은 밸류에이션 확장에 기인한 것으로, 이는 낮아지는 인플레이션과 금리에 대한 낙관론이 커지면서 발생한 결과입니다(Exhibit 2 참조).

밸류에이션 검증

현재의 강세장에서 주가수익비율(P/E)의 확장은 주식(그리고 채권)의 밸류에이션을 특히 미국에서 역사적으로 높은 수준으로 끌어올렸습니다. 미국 외 지역에서는 절대적인 밸류에이션이 미국보다 낮지만, 2024년 동안 밸류에이션이 전반적으로 상승했습니다(Exhibit 3에서 보라색은 2023년 4분기의 최소 P/E 비율을 나타냄).

구조적 역풍에 직면한 유럽과 중국과 같은 상대적으로 약한 경제조차도 2023년 4분기 저점 이후 주식 시장이 급격한 재평가(re-rating)를 경험했으며, 전반적으로 장기 평균 수준에 가까워졌습니다. 이는 이러한 시장들이 더 이상 "저평가된 상태"가 아님을 의미합니다.

미국 주식시장의 12개월 선행 주가수익비율(P/E)은 과거 20년간의 최고치와 평균치를 크게 상회하고 있습니다. 이는 부분적으로 대형 기술주들의 높은 밸류에이션으로 설명되지만, 이러한 기업들을 제외하더라도 미국 주식시장은 여전히 사상 최고치에 가까운 밸류에이션에서 거래되고 있습니다.

더 나아가, 미국 주식시장의 과도한 밸류에이션은 대부분의 표준 밸류에이션 지표에서도 나타나고 있습니다(Exhibit 4 참조). 역사적 관점에서 볼 때, 중위 '절대 밸류에이션 지표'는 97번째 백분위에 해당하며, 이는 현재 밸류에이션이 상당히 높은 수준임을 시사합니다.

성장과 금리의 조합 - 완벽한 기대를 반영한 가격

이 밸류에이션 상승은 어느 정도 금리 인하에 의해 촉진되고 정당화되었습니다. 그러나 장기 금리는 더 고착화된(sticky) 모습을 보여주고 있으며, 이는 채권 수익률과 주가수익비율(P/E) 간의 '전형적인' 관계에 괴리를 발생시켰습니다(Exhibit 5 참조).

이는 금리 인하로 주식 시장 밸류에이션이 상승했지만, 장기 금리가 낮아지지 않아 시장이 금리와 성장 기대치를 완벽한 시나리오로 가격에 반영했음을 시사합니다.

채권 수익률과 주식 밸류에이션 간의 탈동조화(de-coupling)는 주식 위험 프리미엄(ERP)의 하락을 의미하며, 이는 오직 미래 성장에 대한 신뢰 증가로 설명될 수 있습니다.

경기 순환적 관점에서, 이는 최근 몇 달 동안 대부분의 지역에서 경기 민감 섹터(cyclical sectors)가 방어적 섹터(defensive sectors)를 능가하는 성과를 보였다는 점으로 확인할 수 있습니다. 특히, 이러한 현상은 미국에서 더욱 두드러지게 나타났습니다(Exhibit 6 참조).

2023년과 2024년 대부분 동안, 성장에 대한 신뢰는 특히 주요 기술주들에서 두드러졌으며, 다른 주식들은 비교적 부진한 모습을 보였습니다. 그러나 최근 들어, 성장에 대한 낙관론은 대형 인공지능(AI) 관련 기업을 넘어 확산되었고, 이는 동일 가중 글로벌 주식시장 지수(equal weighted global stock market index)에서도 반영되고 있습니다(Exhibit 7 참조).

우리 이코노미스트들은 2025년에도 지속적인 성장에 대해 낙관적 입장을 유지하고 있습니다. 예를 들어, 미국의 2025년 실질 GDP 성장률을 2.5%로 전망하고 있으며, 이는 1.9%라는 시장 컨센서스를 상회하는 수치입니다. 반면, 유럽에서는 0.8%로 전망해 컨센서스인 1.2%보다 낮은 수치를 제시하고 있습니다.

특히 미국에서는 경기 침체 가능성이 상대적으로 낮게 평가되고 있습니다. 다만, 이미 성장 기대치가 높은 상황에서는 추가적인 낙관론을 펼칠 여지가 제한적이며, 높은 밸류에이션은 밸류에이션 상승이 수익률의 주요 동인이 되기 어렵게 만듭니다.

밸류에이션이 미래 수익률을 결정하는가?

주식시장이 이미 크게 상승했다고 해서, 추가적인 상승 가능성이 반드시 저해되는 것은 아닙니다. Exhibit 8에 따르면, 1929년부터의 데이터를 분석했을 때, 미국 주식시장의 1년 선행 중위 수익률은 지난 1년간의 성과에 따라 크게 달라지지 않았습니다.

그러나, 높은 밸류에이션은 수익률을 억제하는 데 더 큰 영향을 미칠 가능성이 있습니다. 이는 이미 높은 수준에 있는 주가가 추가 상승 여력을 제한할 수 있음을 시사합니다.

현재 주식시장의 밸류에이션, 특히 미국 시장의 'Shiller P/E'(순환적으로 조정된 주가수익비율) 기준으로 볼 때, 매우 높은 수준에 있습니다(Exhibit 9 참조).

1929년 이후 기간을 기준으로 이러한 높은 밸류에이션 수준은 역사적으로 드문 사례에 해당하며, 존재하는 몇 가지 사례는 1년 단위로 낮은 미래 수익률을 시사하고 있습니다. 이는 현재의 높은 밸류에이션이 단기적인 수익률 전망에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 있음을 보여줍니다.

현재 높은 밸류에이션 수준을 감안할 때, 앞으로 지수의 추가 상승은 이익 성장의 속도에 크게 좌우될 것입니다. Exhibit 10에 따르면, 글로벌 주식시장이 높은 밸류에이션(현재 약 18배)을 보일 때, 다음 12개월간의 수익률은 주로 이익 전망의 상향 조정(earnings revisions)이 이루어지는 경우에만 긍정적입니다.

반대로, 높은 밸류에이션과 함께 이익 전망이 하향 조정되는 시기에는 시장 수익률이 상대적으로 정체(flat)되는 경향이 있습니다. 이는 향후 수익률을 결정짓는 주요 요소로 이익 성장이 중요한 역할을 할 것임을 시사합니다.

전반적으로, 우리의 전망은 긍정적인 이익 성장을 예측하고 있지만, 이는 시장 컨센서스보다 낮은 수준입니다. 이는 대부분의 지역에서 이익 마진(margins)이 이미 정점에 도달했다는 우리의 관점을 반영한 결과입니다(Exhibit 11 참조).

이와 같은 긍정적이지만 완만한 이익 성장률을 바탕으로, 우리는 최근 몇 달 동안 경험했던 것보다 느린 지수 수익률(slower index return)을 예상합니다(Exhibit 12 참조).

2025년 한 해 동안(Exhibit 13 참조), 미 달러화 기준으로 전체 자산군은 약 10%의 총 수익률을 기록할 것으로 전망합니다.

리스크 관리

2025년을 앞두고 투자자들이 직면할 주요 리스크는 두 가지입니다.

낙관론의 선반영으로 인한 조정 위험: 최근의 낙관적 분위기로 인해 수익률이 선반영되었으며, 이는 시장을 조정(correction)에 취약한 상태로 만들 수 있습니다. 예를 들어, 관세 리스크와 관련된 많은 불확실성이 여전히 존재하며, 이는 글로벌 성장과 인플레이션에 영향을 미칠 가능성이 있습니다.

채권 수익률 상승 가능성:우리는 2025년에 채권 수익률이 완만하게 하락할 것으로 예상하지만, 재정 압박으로 인해 채권 수익률이 추가로 상승할 경우, 상대적으로 낮은 주식 위험 프리미엄(ERP)을 고려할 때 주식시장에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 높습니다(Exhibit 14 참조).

두 번째 리스크는 비정상적으로 높은 시장 집중도와 관련이 있습니다. 미국 주식시장은 MSCI AC 세계 지수에서 약 70%를 차지하며, 미국 상위 10개 종목이 글로벌 지수 전체 시가총액의 20% 이상을 차지하고 있습니다(Exhibit 15 참조).이러한 높은 집중도는 특정 기 업이나 섹터에 의존도가 커져 시장 변동성에 더 취약해질 가능성을 의미하며, 투자자들에게 추가적인 리스크를 안겨줄 수 있습니다.

긍정적인 소식은, 미국의 대형 기업들이 지수를 능가하는 성과를 거둔 데는 타당한 이유가 있다는 점입니다. 이 기업들은 훨씬 더 강력한 이익 성장을 창출해 왔습니다(Exhibit 16 참조).

이는 이들 기업의 성과가 단순히 시장 과열이나 투기에 의한 것이 아니라, 실질적인 이익 창출 능력에 기반하고 있음을 보여줍니다.

이는 이러한 대형 기업들의 시장 내 두드러진 위치가 우수한 펀더멘털을 반영한 것이며, 과도한 밸류에이션에 의해 주도된 것이 아님을 의미합니다.

예를 들어, 기술 섹터의 PEG 비율(예상 성장 대비 밸류에이션)은 다른 주식군과 유사한 수준에 있습니다(Exhibit 17 참조). 이는 기술 섹터의 밸류에이션이 그들의 성장 전망과 균형을 이루고 있음을 보여줍니다.

그럼에도 불구하고, 시장이 높은 집중도를 보일 때 발생할 수 있는 리스크는 존재합니다.

첫 번째 리스크는, 대형 기술주가 상대적으로 자본 집약적으로 변화하고 있다는 점입니다. 이는 투자된 자본의 예상 수익률이 점차 감소할 가능성을 내포합니다.

역사적으로, 어떤 기업이라도 높은 매출 성장률과 높은 이익 마진을 장기간 유지하는 것은 어려웠습니다. 지난 40년 동안 매출 성장률 20% 이상을 유지한 기업의 비율은 10년 후 급격히 감소했으며, 단 3%의 기업만이 이러한 성장 속도를 10년 동안 유지했습니다. 또한, 미국 시장 전략가들의 분석에 따르면, 10년 연속으로 EBIT 마진 50% 이상을 유지한 기업은 1% 미만에 불과했습니다.

그럼에도 불구하고, 현재 S&P 500 상위 10개 종목에 대한 컨센서스 장기 성장 기대치는 과거 20년과 비교해 99번째 백분위에 해당하는 매우 높은 수준에 있습니다.

이는 대형 기술주를 과소평가하거나 비중을 축소해야 할 이유는 아닙니다. 우리는 이 기업들이 밸류에이션 버블 상태에 있다고 보지 않지만, 이러한 상황은 2025년에 투자자들이 다각화를 강화하여 리스크 조정 수익률을 개선할 기회를 제공한다고 생각합니다.

다각화를 통한 수익 증대

전반적인 주식 밸류에이션이 높은 수준이고, 이익 성장은 완만할 것으로 예상되며, 시장이 높은 집중도를 보이는 상황을 고려할 때, 우리는 여전히 다각화와 알파 창출에 중점을 두고 있습니다. 12개월 이동 평균 기준 쌍별 상관관계(pairwise correlations)가 감소하고 있다는 점(Exhibit 18 참조)은 알파 창출을 위한 더 매력적인 기회가 열리고 있음을 시사합니다.

그렇다면 투자자들은 어떤 전략을 검토할 수 있을까요?

1) 더 넓은 시장 참여

포트폴리오 매니저들에게 현실적으로 2024년 동안 미국 대형 기술주(Mega Cap US Technology Stocks) 를 능가하는 성과를 내기는 매우 어려웠습니다. 실제로, 전 세계 기업의 단 15%만이 2024년 동안 Mag7을 능가하는 성과를 기록했습니다(Exhibit 19 참조).

이들 기업이 여전히 매력적이긴 하지만, 투자자들은 최근 몇 년간 익숙했던 것보다 더 넓은 투자 대상을 탐색할 필요가 있다고 봅니다.

금리가 상승하던 기간 동안, 강력한 재무구조를 가진 대형 기업들이 수익률을 비례적으로 더 많이 견인했습니다(Exhibit 20 참조). 그러나 금리가 하락하는 추세가 점차 확대됨에 따라, 지수 수익률에 대한 기여도는 더 넓은 범위로 확산될 것으로 예상됩니다.

2) 선별적 가치 투자 기회

우리는 성장주에 대한 노출 확대를 선호하면서도, 선별된 가치주의 영역을 포함하는 바벨(barbell) 전략도 선호합니다.

순수 성장주는 여전히 고평가 상태입니다. Exhibit 21에 따르면, 추가적인 예상 매출 성장 1단위당 지불하는 프리미엄은 글로벌 금융 위기 이후 평균보다 현재 더 높은 수준을 기록하고 있습니다.

또한 시장은 높은 매출을 창출하는 기업을 낮은 매출을 창출하는 기업보다 더 큰 폭으로 보상하고 있습니다(Exhibit 22 참조).

이는 주주 수익률을 높이고 있는 기업들이 포함된 선별된 가치주의 영역을 통해 다각화를 모색할 기회를 제공합니다.

3) 지리적 다각화

우리는 미국 경제에 대해 낙관적이며, 미국 주식시장도 여전히 긍정적으로 평가합니다. 그러나 미국의 압도적인 성과와 높은 밸류에이션 프리미엄을 감안할 때, 지리적 다각화를 위한 선택적 기회가 존재한다고 봅니다.

우리의 주식시장 전망은 지역별로 비슷한 경향을 보입니다. 가장 높은 수익률을 예상하는 지역은 일본으로(우리는 일본을 비중 확대로 평가), 이는 밸류에이션 확장이 아닌 주당순이익(EPS) 성장에 의해 주도될 것으로 보이며, 약세 엔화의 순풍 효과도 기여할 것입니다.

예상 성장률을 고려할 때, 깊은 가치를 제공하는 영역이 있습니다. 예를 들어, 영국, 일부 신흥시장, 그리고 중국은 특히 낮은 PEG 비율을 보이고 있습니다(Exhibit 23 참조).

다만, 이를 이유로 미국 시장에 대한 비중 축소를 권장하는 것은 아니며, 대신 이들 시장과 기타 지역에서 선별적으로 저평가된 기업을 발굴할 기회로 간주하고 있습니다.

4) 자본시장 활동

미국에서 예상되는 규제 완화 움직임과 강력한 성장 전망을 고려할 때, 우리는 자본시장 활동 증가를 예상하고 있습니다.

특히, 우리는 잠재적인 인수합병(M&A) 대상이 될 가능성이 있는 기업들을 발굴하는 데 관심을 두고 있습니다. 이러한 기업들은 규제 완화와 성장 환경에서 더 큰 기회를 제공할 수 있습니다.