배당금에 기초해서 주식 투자 비중을 결정하면 안됩니다
우리가 잘 못 생각하고 있다
배당금에 기초해서 주식 시장 투자 비중을 결정하고 계신다면, 이제는 그만하셔도 됩니다. 특정 시장 상황에서는 효과가 있을 수 있지만, 대부분의 경우 시장 수익률(market return)을 이기지 못합니다. 장기적으로 봤을 때는 더욱 그렇죠.
고배당(High dividend), 배당귀족(Dividend Aristocrats), 배당성장(dividend growth), 신규배당(new dividends), 수익률 목표(yield targeting), Dogs of the Dow 등 어떤 배당 전략을 사용하더라도 결과는 비슷합니다.
투자 목적으로 집을 구매할 때 부동산 중개인에게 차고에만 집중해달라고 하는 것과 같습니다. "집은 신경 쓰지 말고 차고가 가장 큰 집을 찾아주세요"라고 하면 미친 사람 취급을 받겠죠. 좋은 차고를 반대할 사람은 없지만, 차고의 유무가 그 집이 좋은 투자가 될지 나쁜 투자가 될지를 결정하지는 않습니다.
마찬가지로 배당금도 괜찮습니다. 배당금은 미래 현금흐름(cash flow) 창출에 대한 경영진의 자신감을 보여줄 수 있고, 안정성의 지표가 될 수 있으며, 기업의 성숙도를 나타낼 수 있습니다. 배당금을 받는 것도 기분 좋은 일이죠. 하지만 이것이 배당금 때문에 주식을 사고 싶다는 것과는 다릅니다.
배당금은 주식의 한 특징일 뿐입니다. 수익(earnings), 매출 성장(revenue growth), 경영진(management team), 시장 점유율(market share), 브랜드 가치(brand value), 경쟁적 해자(competitive moat), 산업의 선호도, 신제품 출시, M&A 가능성, 자사주 매입 계획(share repurchase plan) 등과 같은 많은 특징 중 하나입니다. 이 모든 것들이 특징이고, 배당금도 하나의 특징입니다. 보통은 긍정적인 특징이지만, 주식의 미래 성공을 결정하는 여러 요소 중 하나일 뿐입니다.
때로는 배당금이 삭감되기도 합니다. 특히 기업이 실제로 지급할 수 있는 능력에 비해 배당금이 너무 높을 때 그렇죠. 시장(The Street)은 때로 배당금이 얼마나 탄탄하고 기본적 분석(fundamentals)에 의해 뒷받침되는지는 신경 쓰지 않고, 단순히 그 주식을 보유하기를 꺼립니다.
높은 배당금을 지급하는 기업들 중 상당수는 경쟁 위협과 노후화 위험(obsolescence risk)에 시달리는 산업에 속해 있습니다. 제가 업계에 첫발을 내디뎠을 때, 우리는 고객들에게 베들레헴 스틸(Bethlehem Steel)의 주식을 판매하고 있었습니다. 당시 이 회사는 시장을 선도하는 배당금을 제공했습니다. 하지만 결국 파산을 피하기 위해 배당금을 삭감해야 했죠.
배당금이 높았던 이유는 회사가 관대해서가 아니었습니다. 주가가 폭락했기 때문이었죠. 아마도 IR 담당자들이 경영진에게 "무슨 일이 있어도 배당금은 삭감하지 마세요. 정말로 사람들을 겁먹게 할 겁니다"라고 조언했을 것입니다. 돌이켜 보면, 그들은 주식 시장의 겉모습보다 기업으로서 어떻게 생존할 것인지에 더 신경 썼어야 했습니다.
현재 베들레헴 스틸의 옛 공장은 카지노가 되었다는 게 이 이야기의 결말입니다.
물론 이는 최악의 시나리오입니다만, 높은 배당수익률(yields)과 명목상 큰 배당금 지급에만 집중하다 보면 이런 상황에 처하게 됩니다.
철강주 사태 이후, 2000년대의 상당 기간 동안 우리는 사람들에게 해운주를 팔았습니다. 이는 그리스 해운 재벌과 그들의 자손들이 소유한 탱커선과 건화물선 회사들로, 공개 거래되는 종목이었고 10%, 12%, 심지어 14%에 달하는 엄청난 배당 수익률을 제공했습니다. 하지만 위기가 닥쳤을 때, 이러한 수익률은 허상에 불과했죠.
이 기업들은 엄청난 부채와 극도로 높은 운영비용(operating costs)을 갖고 있었습니다. 3분기 동안은 배당금을 지급하다가 폭풍이나 원자재 가격 폭락, 혹은 멀리 있는 만에서의 해적 공격이나 충돌 사고 때문에 배당금을 부분적으로 또는 전면적으로 삭감했습니다. 그러면 주가는 한 자릿수로 폭락(탱크처럼 가라앉아)했고, 다시는 소식을 들을 수 없게 되었죠.
우리가 왜 이런 주식들을 사람들에게 팔았을까요? 그들이 원했기 때문입니다. 특정 유형의 사람들에게 14%의 수익률을 말하면, 그들은 바로 '예스'라고 답했습니다. "배당금이 안전한가요?"라는 질문에 할 수 있는 대답은 "지금은요"가 전부였습니다.
때로는 회사에 성장이 없고 이사회가 생각해낼 수 있는 최선의 방법이기 때문에 높은 배당금을 주는 경우도 있습니다. 기본적으로 건전한 사업일 수 있지만, 성장 가능성이 없어서 배당금이 주목할 만한 유일한 특징이 되는 것이죠. 이런 기업이 미래에 강한 수익률을 낼 것 같나요?
Chart Kid Matt이 분석한 2024년 주식 시장의 성과를 살펴보겠습니다:
dividend factor에 가중치를 둔 포트폴리오는 비교 대상 중에서 최악의 성과를 보였으며, 가중치를 부여할 수 있는 팩터들 중 가장 나쁜 결과를 보여주었습니다.
하지만 여러분들은 저에게, "당신은 자의적으로 데이터를 골라서(cherry-picking) 설명하고 있어요. 이건 단 1년치 데이터일 뿐이잖아요!"라고 말씀하실 수 있습니다.
맞습니다. 그래서 약 20년간의 Vanguard High Dividend Yield Index Fund ETF의 총수익률과 S&P 500 지수를 비교해보겠습니다. 여러분이라면 오렌지색 선과 보라색 선 중 어느 쪽을 선택하시겠습니까?
"잠깐만요"라고 말씀하실 것 같네요. "위험조정수익률(risk-adjusted returns)은 어떤가요? 분명 S&P 500의 변동성(volatility)이 고배당 지수의 변동성보다 높았을 텐데요?" 답은 '때때로 그렇다'입니다. 하지만 항상 그런 것은 아닙니다.
금융위기 직전의 최대 배당금 지급 기업들 중에는 은행들, 모기지 회사들, 주택건설사들이 있었습니다. 이것이 낮은 변동성을 보여준 경험이었다고 생각하시나요? 석유 기업들도 역사적으로 이러한 배당 지수에서 높은 비중을 차지해왔습니다. 지난 10년간 석유 관련 주식을 보유하는 것이 낮은 변동성을 경험한 것이라고 생각하시나요?
여기 뱅가드의 고배당 ETF와 S&P 500 SPDR ETF의 30일 변동성 추이(30-day rolling volatility)를 비교한 자료가 있습니다:
"하루하루의 변동성 차이가 이러한 주식을 보유한 투자자들에게 실제로 체감될 정도는 아니었다는 것을 약속드립니다. 실제 위기 상황에서는 시가총액 가중 지수(market-cap weighted index) 방식과 마찬가지로 변동성을 고스란히 느끼셨을 겁니다. 아마도 계좌에 현금이 들어오는 것을 볼 수 있어서 배당수익률이 위안이 되었을 수는 있겠죠. 좋습니다, 인정합니다. 하지만 되돌아보면, 주요 지수 대비 큰 폭의 수익률 저조를 감안할 때 그 높은 배당금도 이제는 공허한 위로일 뿐입니다.
게다가 주식 투자의 목적이 언제부터 일일 변동성을 피하는 것이었나요? 제가 이에 대한 연구자료를 놓친 건가요?
마지막으로, 유명한 'Dogs of the Dow' 전략의 성과를 보여드리겠습니다. 이는 투자자가 다우존스 산업평균지수(Dow Jones Industrial Average)에서 배당수익률이 가장 높은 10개 종목에 투자하는 전략인데요... 2022년의 혼란기에 단 한 번만 시장 수익률을 앞섰을 뿐입니다."
작년에는 이 전략이 가장 크게 실패했습니다. 이 전략의 이론적 배경은 다우지수에서 높은 배당수익률을 보이는 주식이 아마도 주가 하락으로 어려운 해를 보냈을 것이고, 그래서 배당수익률이 높아졌을 것이며, 평균 회귀(mean reversion)의 마법 덕분에 미래 수익을 기대할 수 있다는 것입니다. 이론은 좋지만, 실제 투자 철학으로는 형편없습니다. 이런 투자는 하지 마세요.
왜 배당 전략이 생겨났을까요?
아마도 여러분은 금융위기 이후의 강세장(bull market)에서 배당 전략이 시장 수익률을 따라가지 못했음에도 불구하고, 왜 사람들이 고배당 전략을 추구하는지 궁금해하실 것입니다. 좋은 질문입니다. 제가 사람들에게서 자주 듣는 말들을 말씀드리겠습니다:
"저희 고객들은 대부분 고령이라서 더 높은 수익률보다 현재의 수입(current income)을 중요하게 생각합니다."
"배당금이 매출 성장(revenue growth)이나 혁신(innovation)보다 더 신뢰할 만합니다."
"매년 생활비를 마련하기 위해 주식의 일부를 팔아야 하는 것보다는, 배당금으로 생활하는 것이 더 좋습니다."
"자사주 매입(buybacks)이나 배당금이나 같은 것이지만, 배당금은 계좌에 현금이 들어오는 것을 직접 볼 수 있어서 더 좋습니다."
"배당금을 주는 기업들이 더 질 좋은(higher quality) 기업들입니다."
이에 대한 저의 답변은 다음과 같습니다:
"과거에 높은 품질을 자랑하던 많은 기업들이 저품질 기업이 되어가는 과정에서도 꾸준한 배당금을 지급했습니다."
"배당금은 자사주 매입과 달리 이중과세(double taxation)를 의미합니다. 기업이 먼저 수익에 대해 세금을 내고, 투자자인 당신이 배당 소득에 대해 또 세금을 내야 합니다. 바이든 정부에서 시작된 자사주 매입 특별세(buyback excise tax)는 이에 비하면 아주 작은 금액에 불과합니다."
"재무설계사(financial planner)의 역할은 은퇴 투자자들의 인출을 최적화하는 것이지, 원금(principal)에서 인출하지 않는다는 기분 좋은 착각을 주는 것이 아닙니다. 좋은 조언이란 고객의 '예스'를 받아내기 위해 잘못된 생각을 부추기는 것이 아니라, 그들의 본능적 판단이 왜 잘못되었는지 설명하는 것입니다."
"배당금은 좋지만, 총수익률(total return)이 가장 중요합니다. 배당금에만 집중하다 보면 주식시장이 제공하는 상승 잠재력의 상당 부분을 놓치게 됩니다. 역사상 가장 큰 수익을 낸 주식들 중 상당수는 성장 단계 후반에 가서야 배당금을 지급하기 시작했고, 어떤 기업들은 아예 지급하지 않았습니다."
"배당금도 좋고, 자본이득(capital gains)도 좋습니다. 주식시장의 수익은 기업의 수익과 매출 성장, 배당금 지급, 유통주식수를 줄이는 자사주 매입, 그리고 다른 많은 요인들에서 나옵니다. 그런데 왜 하필 하나에만 집착하시나요?
계좌에 현금이 들어오는 것이 눈에 보여서인가요? 기분이 좋아서인가요? 보기 좋은 것과 기분 좋은 것이 훌륭한 투자 성과로 이어지지는 않습니다.
때로는 불편함을 감수하고 장기적인 관점에서 리스크를 받아들이는 것 - 이것이 바로 진정한 투자의 방법입니다."
자주 묻는 질문들에 대한 답변
이제 제가 말씀드리는 것(그리고 드리지 않는 것)에 대한 오해를 미리 해소하고자 합니다:
Q)배당주를 보유해야 하나요?
A) 네, 보유하셔야 합니다.
Q) 배당주가 시장 수익률을 이기지 못할 것이기 때문에 팔아야 하나요?
A) 아니요, 그런 말이 아닙니다. 훌륭한 기업들은 종종 배당금을 지급합니다. 배당금은 이러한 기업들이 시장 수익률을 상회하는 원인이 아니라, 그저 부수적인 특징일 뿐입니다.
Q) 배당금은 좋은 것인가요?
A) 네, 좋습니다. 역사적으로 배당금은 주식시장 총수익의 큰 부분을 차지해왔습니다. 건전한 주식 포트폴리오라면 모두 배당 요소를 포함하고 있습니다.
Q) 배당금에 대한 높은 세금이 자사주 매입 수익과 비교했을 때 극복할 수 없는 장애물인가요?
A) 배당금을 지급하는 대부분의 기업들은 자사주 매입도 함께 하고 있으며, 최고의 수익은 주주 수익률(shareholder yield)과 총수익률에 집중할 때 나옵니다(배당금 + 자사주 매입 + 가격 상승 - 애플을 예로 들 수 있습니다).
Q) 배당금을 지급하지 않는 기업들은 본질적으로 나쁜 투자인가요?
A)테슬라는 배당금을 지급하지 않습니다. 엔비디아는 10,000%의 수익률을 낸 후에야 배당을 시작했습니다. 역대 최고의 주식인 버크셔 해서웨이는 지금까지 한 번도 배당금을 지급하지 않았고, 앞으로도 하지 않을 수 있습니다. 지난 15년간 테슬라, 엔비디아, 버크셔 해서웨이가 없는 포트폴리오는 이들을 포함한 포트폴리오만큼의 성과를 내지 못했습니다. 이들은 여러분의 투자 인생에서 볼 수 있는 최고의 수익률을 보인 최고의 주식들입니다. 앞으로 30년 동안 엔비디아 같은 기업이 다시 나오지 않을 수도 있습니다. 배당주만 고집하는 투자자들은 이런 주식들을 보면서 비판만 할 수 있었죠.
Q) 고배당보다는 배당 성장(dividend growth)은 어떤가요?
A) 네, 이것이 더 좋지만, 여전히 다른 주식들을 배제하면서까지 이 전략만 사용하지는 않을 것입니다. 배당 성장 전략은 낮지만 성장하는 배당금을 가진 기업들을 포함하며, 종종 더 나은 미래 가격 상승 잠재력을 가진 종목들로 구성됩니다.
Q) 포트폴리오의 일부분을 고배당에 집중하는 것은 어떤가요?
A) 괜찮습니다. 왜 안되겠어요? 다만 이 부분이 시간이 지나면서 시가총액 가중 방식보다 더 나은 성과를 낼 것이라고 기대하지는 마세요. 하지만 그게 여러분을 행복하게 한다면, 한번 해보세요.
Q) 배당 수익률 목표 설정(yield targeting)에 대해 어떻게 생각하시나요?
A) "주식 배당률이 4%나 5% 이상이어야 포트폴리오에 포함할 수 있다"고 말하는 운용사들이 있습니다. 저는 그들의 원칙은 존중하지만, 제 자본을 맡기지는 않을 겁니다. 이들은 '차고'만 보는 사람들입니다. 저는 차고가 아니라 최고의 집을 원하고, 보통 최고의 집에는 훌륭한 차고가 딸려있습니다.
Q) 보유한 주식에 대해 커버드 콜(covered calls)을 매도해서 제 나름의 배당금을 만들어내야 할까요?
A) 물론 그렇게 하실 수 있고, 이를 대신해주는 펀드 매니저를 찾을 수도 있습니다. 이는 매수-매도 전략(buy-write strategy)으로 알려져 있으며, 실제 배당금보다 더 높은 수입을 창출하는 데 사용됩니다. 하지만 옵션 프리미엄에서 나오는 수입은 배당 수입이 아닙니다. 커버드 콜을 매도할 때는 현재 거래가보다 낮은 가격에 주식을 넘겨줘야 할 위험이 있습니다. 이는 오늘 다루지 않을 완전히 새로운 차원의 리스크를 주식시장 노출에 추가하는 것입니다.
Q) 배당금이 채권의 이자 지급보다 좋은가요, 나쁜가요?
A) 아니요, 오늘 다루지 않을 여러 가지 이유로 그저 다를 뿐입니다. 한 가지 말씀드리고 싶은 것은 채권 이자와 배당 수익률을 서로 교환 가능한 것으로 생각하지 마세요. 둘 다 잘 균형 잡힌 포트폴리오의 특징이며, 계좌에 지급될 때는 기능적으로 동일해 보일 수 있지만, 전혀 다른 수익의 원천이며 서로 다른 리스크 프로필과 변동성 특성을 가지고 있습니다.
Q) 추가로 더 언급할 내용이 있나요?
A) 배당금의 질(dividend quality)이라는 것이 있습니다. 일부 운용사들은 이것을 선별 기준으로 삼습니다. 그들은 배당금의 출처와 기업의 대차대조표와 현금흐름(cash flow)을 고려할 때 현재의 배당금 지급이 지속 가능한지를 이해하고자 합니다.
제게 이는 퀄리티 팩터(quality factor)에 집중하는 것과 비슷한 개념입니다. 퀄리티는 좋은 것이지만, 이를 강조하는 선별 기준을 사용하면 배당금을 지급하지 않거나 주주들에게 현재 수입을 제공하는 것보다 혁신에 더 집중하는 기업들을 놓치게 됩니다. 이런 기업들을 놓치고 싶지는 않으실 겁니다.
이 설명이 도움이 되었기를 바라며, 지난 수십 년 동안 전문가와 아마추어 투자자 모두에게 큰 수익률 저조를 가져온 배당금 집착이라는 실수를 피하는 데 도움이 되길 바랍니다.
<출처:https://www.downtownjoshbrown.com/p/dividends-are-a-feature-nothing-more>
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