� 주식이 비싸진다고 무조건 팔아야 할까요?
시장이 망가졌다거나 시장이 그 어느 때보다 비싸다는 이야기를 자주 듣고 있습니다. 제가 반복해서 언급하는 것 같아 죄송하지만, 저는 그렇게 확신하지 못하겠습니다. 하나씩 살펴보죠.
정말 시장이 망가진 걸까요? 어떤 사람들은 passive indexing이 시장을 장악하고 개별 주식의 가치 평가가 더 이상 이뤄지지 않으면서 value investing이 더 이상 통하지 않는다고 말합니다. 어느 정도는 사실일 수 있고, 시간이 지날수록 이런 현상이 더 심화될 수도 있습니다. 제가 초기에 읽었던 책 중 하나가 George Soros의 'Alchemy of Finance'였습니다.
오랫동안 다시 읽지 않아서 잘못 기억하고 있을 수도 있지만, 이 책에서 얻은 핵심 통찰 중 하나는 전통적인 경제학이 시장이 균형을 향해 간다는 잘못된 가정에 기초하고 있다는 것이었습니다. Soros는 실제로는 경제와 시장이 자기강화적인 움직임에 의해 움직이면서 큰 폭의 변동성 있는 사이클을 만들어낸다고 설명했는데, 이는 매우 흥미로운 관점이었습니다.
이러한 관점에서 "value investing이 죽었다"는 주장을 보면, value investing을 일종의 "전통적" 시각으로 볼 수 있습니다. 어쩌면 우리는 지금 상황이 점점 더 크게 벌어지는 사이클의 연장선상에 있는지도 모릅니다.
아마도 이 모든 indexing 현상이 Soros가 말한 자기강화적 사이클일 수 있습니다. Active manager들의 성과가 저조할수록 더 많은 투자자들이 index fund로 몰리고, 더 많은 자금이 index fund로 유입될수록 지수는 더 올라가고, 이는 다시 active investor들의 부진으로 이어집니다. 제가 이 글을 쓰려고 계획했을 때는 passive 자산운용사(주로 Blackrock)와 active 운용사(BEN, TROW, AMG 등)의 long/short 바스켓을 만들어서 passive 쪽으로 자금이 몰리고 active 쪽에서 빠져나가는 현상을 보여주려 했습니다.
물론 이런 현상이 영원히 지속될 순 없지만, 다른 큰 사이클들처럼 전환점을 예측하기는 매우 어렵습니다. 아마도 passive 투자자들을 씻어낼 큰 규모의 bear market이 필요할지도 모릅니다. 그리고 투자가 더 이상 올바른 선택으로 여겨지지 않을 때, 다음 사이클은 (1950년대의 Buffett처럼) active manager들이 지수를 능가하는 것으로 시작될 수 있습니다. 어쩌면 이런 pair trade 전략이 '망가진' 시장에 대한 좋은 헤지가 될 수 있을 것 같습니다!
"시장이 망가졌다"는 주장이 정말 맞는 걸까요?
이런 논쟁은 2000년대와 2010년대에도 있었고, 저는 항상 의문을 가졌습니다. 사람들의 주장을 이해하긴 하지만, 개별 주식들을 살펴보면 시장이 분명히 종목 간 차별화를 하고 있습니다. Nvidia와 Intel을 비교해보세요. 만약 아무도 제대로 된 평가를 하지 않고 시장이 fundamentals를 무시한다면, 두 주식의 성과는 비슷해야 할 텐데, 실제로는 전혀 그렇지 않습니다. 투자자들은 분명히 승자와 패자를 구분하고 있습니다. 물론 그들의 관점을 과도하게 반영하고 있는지는 별개의 문제이며, 이는 passive investing이 fundamental analysis를 죽이고 있다는 주장과는 다른 차원의 논의입니다.
또 다른 예로, 우량 은행인 JPM은 book value의 2.4배에 거래되는 반면, 상대적으로 부실한 C는 0.8배에 거래되고 있습니다. 단순히 시장의 평가에 동의하지 않는다고 해서 시장이 망가졌다고 할 순 없습니다. 반면, 1950년대의 Buffett은 당시 기관투자자들이 기업 분석과 가치평가를 완전히 무시했다는 사실을 오히려 반겼습니다.
시장 밸류에이션에 대해서도 계속 언급하게 되는데요. 최근 한 기사에서 earnings yield가 10년물 국채 금리보다 낮아지면서 시장이 오랜만에 최고 고평가 상태라고 지적했습니다. 저는 오래전부터 전통적인 Fed model을 신봉해왔고, earnings yield가 10년물 국채 금리와 비슷하거나 그보다 낮은 것이 전혀 문제가 되지 않는다고 봅니다. 오히려 꽤 정상적인 현상으로 느껴집니다.
뭔가를 찾다가 예전에 이 블로그에 올렸던 오래된 표들을 발견했습니다.
이는 earnings yield와 10년물 국채 금리 간의 선형 회귀분석 결과를 보여주는 표입니다. 당시 저는 정상화된 장기 금리가 약 4%(실질 성장률 2%, 인플레이션 2%) 정도일 것이라고 생각했습니다.
표에서 볼 수 있듯이, P/E 20배는 그다지 비정상적인 수준이 아니며, 시장 붕괴를 야기할 만한 요인도 아닙니다. 다양한 기간을 살펴보면, 금리가 4-5% 수준일 때 정상적인 P/E는:
- 17-19배
- 19-21배
- 1980-2007년 기간을 보면 심지어 24-31배까지도 가능했습니다
제가 특정 기간만 골라서 분석했다고 비판할 수도 있겠지만, 저는 단지 다양한 시기에 이러한 관계가 어떻게 유지되었는지 보고 싶었을 뿐입니다. 이 분석을 업데이트하는 것도 고려했지만, 단기 금리가 0%까지 하락하고 QE(양적완화)로 인해 장기 금리가 1% 미만으로 떨어진 이후 기간(2014년 이후, 아마도 이 글을 2015년에 포스팅했을 것 같습니다)은 유의미한 정보를 제공하지 못할 것 같았습니다.
Crash!?
앞서 보여드린 표는 단순히 참고용이며 일종의 현실성 체크입니다. 이것이 시장이 특정 수준에서 평가되어야 한다는 의미는 아닙니다. 제가 강조하고 싶은 점은, 이러한 역사적 맥락에서 볼 때 시장은 꽤 넓은 "합리성의 영역"을 가질 수 있으며, 최근 몇 년간 제가 목격한 시장 상황이 그다지 우려할 만한 수준은 아니라는 것입니다.
우선, 시장 붕괴나 bear market은 언제든 발생할 수 있다는 점을 말씀드리고 싶습니다. 특히 지금처럼 일부에서 "제대로 된 관리자가 없고 환자들이 정신병원을 장악했다"고 말하는 상황에서는 더욱 그렇습니다.
앞선 논의와 관련해 가장 두드러진 두 번의 시장 붕괴인 Black Monday와 인터넷 버블을 살펴보겠습니다. Black Monday는 제가 경험하기 전의 일이지만, 많은 사람들처럼 저도 이에 대해 많은 연구와 분석을 했습니다. 제가 투자 리서치 초년병 시절 경험했던 이야기를 해드리자면, 한 동료가 제 책상에 한 차트를 놓았는데, 이는 1987년의 earnings yield와 10년물 국채 금리를 비교한 X-Y 플롯이었습니다. 1987년 8월이나 9월의 한 지점을 제외하고는 거의 완벽한 직선을 이루고 있었고, 이는 저에게 큰 충격을 주었습니다.
현재 많은 사람들이 earnings yield가 10년물 국채 금리 아래로 떨어진 것에 대해 공포감을 느끼고 있지만, 우리 세대의 두 번의 큰 시장 붕괴 당시의 수치를 살펴보면 상황이 다릅니다.
'87년 시장 붕괴 이전에는 P/E가 20배를 넘는 상황에서 미국 채권 시장이 폭락했고, 금리는 한때 10%를 넘어섰습니다. 제가 여전히 선호하는(비록 신뢰성이 떨어진다고 평가받긴 하지만) Fed model에 따르면, 당시 시장은 100% 고평가된 상태였습니다. 즉, 적정가치에 도달하려면 50% 하락해야 했죠. 인터넷 버블 때는 이보다는 덜했지만, earnings yield가 채권 수익률보다 1.5% 낮아 시장이 40% 고평가된 상태였습니다.
제가 주목하는 "시장의 변동 허용범위(rubber band)"가 바로 이것인데, 현재는 확실히 약간 늘어난 상태입니다. 현재 P/E 28배, 10년물 금리 4.5% 수준에서 시장은 26% 정도 고평가된 것으로 보입니다. 너무 수치를 조작하는 것 같아 보일 수 있지만, 2000년 정점에서의 forward P/E는 25.2배였고 장기 금리는 6.2%여서 시장이 56% 고평가됐었습니다. 현재는 forward P/E가 21-22배 수준이고 4.5% 금리 기준 채권 P/E가 22배여서, forward P/E 기준으로는 사실상 적정 가치에 근접해 있습니다.
앞서 보여드린 회귀분석 표를 보면, 특정 금리 수준(1980-2007년 회귀분석)에서는 earnings yield(TTM 기준)가 채권 수익률보다 낮아도 적정 가치로 평가될 수 있음을 시사합니다. 세 가지 표 중 하나를 골라낸 것이라고 비판할 수 있겠지만, 27년이라는 긴 기간이므로 완전히 무의미하지는 않습니다. 제가 이 기간을 선택한 이유는 X-Y 플롯에서 이 기간 동안 꽤 뚜렷한 직선 관계가 보였기 때문입니다. 그 이전은 70년대 고인플레이션으로 인해 '극단적'이었고, 금융위기 이후는 QE, QE2 등 양적완화로 왜곡되었습니다.
이는 학문적이지 않고 쉽게 반박될 수 있다는 점을 알고 있습니다. 게다가 우리가 또다시 고인플레이션 시기나 금융위기를 겪지 않으리라는 보장도 없죠. 따라서 그러한 기간을 제외하는 것이 불공정할 수 있습니다.
하지만 저에게는 상대적으로 정상적인 시기에 이러한 관계가 어떻게 나타나는지를 보는 것이 하나의 관점을 제시해 줍니다.
시장 가치평가 합리성 점검
이것은 제가 방금 수작업으로 업데이트한 오래된 표입니다. 예전에는 어떤 웹페이지에서 봇이 이 데이터를 매일 업데이트했었는데, 여러 가지가 계속 변하다 보니 더 이상 업데이트하지 않게 됐습니다. 나중에 Yahoo Finance API를 활용해서 실시간으로 업데이트되는 데이터 페이지를 만들어볼까 합니다.
솔직히 요즘은 데이터에 그다지 큰 관심이 없습니다. 10-K(연간보고서)를 읽고 실적 발표를 듣는 것을 더 선호하죠. 하지만 손쉽게 참고할 수 있는 데이터가 있으면 좋을 것 같습니다. 뭔가 만들게 되면 여기에 포스팅하겠습니다. Jupyter notebook을 설치하고 데이터를 가지고 놀아보는 것도 꽤 재미있을 것 같네요...
여기 오래된 표가 있습니다. 방금 수작업으로 업데이트했습니다(파란색 부분만 업데이트했고, 주가는 Google Finance에서 가져왔습니다. 제 경력 초기에 많은 시간을 스프레드시트를 수작업으로 업데이트하는 데 보냈기 때문에 이런 작업은 저에게 그다지 큰 일이 아닙니다).
여기서 BA(보잉)는 적자를 기록하고 있어서 제외했습니다. 이는 단순한 P/E 비율의 평균값이기 때문입니다(시가총액 합계를 수익 합계로 나누거나, 총 주가를 총 EPS로 나누는 방식이 아님). 따라서 마이너스 P/E를 포함하면 전체 P/E가 실제보다 낮게 평가될 수 있습니다.
LTM(최근 12개월) P/E가 28배를 넘어서 제가 보기에도 좀 높은 편입니다. 하지만 올해와 내년 예상치는 20-23배 수준이라 그리 비정상적으로 보이진 않습니다. 물론 이는 예상 실적이 달성된다는 전제 하에서입니다. 만약 실적이 예상대로 나온다면, 시장은 현 수준에서 횡보하면서 실적이 밸류에이션을 따라잡을 수 있을 것입니다. S&P 500의 P/E도 현재 28배 정도이며, Fed model을 적용하면 시장이 27% 정도 고평가된 상태로 보입니다.
아마도 처음으로, 또는 한동안 처음으로, 저도 시장이 약간 비싸졌다는 데 동의하게 됐습니다. 지난 몇 년간 저는 이런 관점에 강하게 반대해왔고, 솔직히 이 글을 쓰기 시작할 때도 그럴 생각이었습니다. 하지만 사실은 사실이고, 숫자는 숫자입니다. 시장이 비싸지고 있습니다. 최근에도 지금보다 훨씬 높은 P/E를 기록한 적이 있지만, 금융위기나 코로나 봉쇄 같은 혼란기의 P/E는 크게 신경 쓰지 않습니다. 비가 오거나 허리케인이 온다고 해서 해변가 레스토랑의 가치를 그 힘든 주말의 매출로 평가하지는 않는 것과 같은 이치죠.
하지만 앞서 언급했듯이, forward P/E 기준으로는 상황이 괜찮아 보입니다.
"매도 타이밍은 언제인가?"
시장이 약간 비싸 보이는 상황에서 우리는 어떻게 해야 할까요? 저는 항상 시장이 적당히 고평가됐다고 해서 크게 신경 쓰지 않는다고 말해왔습니다. 심지어 약간의 버블이 보이더라도 크게 걱정하지 않습니다. 제가 정말 피하고 싶은 것은 1989년 이후 일본처럼 10년이나 20년 동안 지속되는 bear market입니다. 당시 일본의 P/E는 60-80배까지 치솟았고, 회복하는 데 30년 이상이 걸렸습니다.
인터넷 버블 당시와 그 이후에도, 버블 주식에 과도하게 노출되지만 않았다면 보유를 지속한 투자자들은 괜찮은 성과를 거뒀습니다. 그래서 제 관점은 여전히 같습니다. 80년대 후반과 90년대에도 시장 붕괴에도 불구하고 많은 펀드들이 괜찮은 성과를 냈죠. 밸류에이션만 보고 시장을 들락날락하는 것은 현명하지 않습니다. 우리 모두 알다시피 그런 전략은 대개 실패하며, 많은 운용사들의 성과를 망치고 때로는 경력까지 망가뜨렸습니다. 다만 한 가지 좋은 전략은 포트폴리오를 점검하고 약간 터무니없어 보이는 종목들의 비중을 줄이는 것입니다.
제가 보유하고 있는 COST는 P/E가 60배를 넘어섰는데, 저처럼 밸류에이션에 관대한 사람이 보기에도 좀 터무니없어 보입니다. 제가 보유하지 않은 WMT도 P/E가 40배를 넘었습니다. 이게 말이 되나요? 시장 P/E가 15배일 때 우량주들이 20-30배 P/E로 거래되는 건 이해가 됩니다. 하지만 현재처럼 20-22배 P/E가 정상인 시대(그리고 이 금리 수준)에서는, 20-30배 P/E는 약간의 프리미엄에 불과합니다. 그렇다면 정말 좋은 기업들은 더 높은 밸류에이션을 받아야 할까요? 아마도 그렇겠죠. 하지만 COST의 60배는 너무 과하지 않나요?
Munger라면 어떻게 했을까요? 매도했을까요? 비중을 줄였을까요? 수년간 BRK의 주요 보유 종목들도 때때로 터무니없이 비싸졌지만, Buffett은 매도하지 않았습니다(다만 AAPL은 일부 매도했죠). 그는 한때 40-50배 P/E로 거래되던 KO를 매도하지 않은 것을 후회한다고 말한 적이 있습니다. 지금 COST가 비슷한 상황일까요? 확실하진 않지만, COST와 다른 보유 종목들을 자세히 살펴보고 일부 비중을 조정해야 할 것 같습니다. 저는 항상 예측이나 전망이 아닌, 개별 종목 단위로 밸류에이션을 보고 매도하거나 조정한다고 말해왔습니다.
하지만 현재의 시장 밸류에이션 수준에서 극적으로 투자 비중을 줄이고 싶지는 않습니다. 앞서 말씀드렸듯이, 그런 결정은 지금보다 훨씬 더 높은 밸류에이션에서나 가능할 것 같습니다. 1989년 도쿄처럼 터무니없는 수준이 되어야겠죠. 어떤 경우든, 이는 시장 전체 밸류에이션 대비 투자 비중의 문제가 아니라 개별 종목 단위의 결정이 될 것입니다.
"한정된 기회에 대한 투자"의 관점에서 본 매도 타이밍
전문 자산운용사들은 항상 최고의 기업들을 가장 매력적인 가격에 보유하기 위해 포트폴리오를 자주 교체하는 경향이 있습니다.
하지만 "인생에 제한된 투자 기회만이 존재한다"고 보는 punch card 투자자라면 어떨까요? 정말 좋은 기업을 발견했는데 주가가 크게 올라 매우 비싸졌다고 가정해보죠. 그래서 매도했다면 그 다음은? 대부분의 경우 다시 매수할 기회를 잡지 못할 겁니다. Jobs가 복귀했을 때 Apple을 매수했다가 2-3배에 매도한 사람들을 생각해보세요(당시 AAPL의 정확한 밸류에이션은 잘 모르지만). 그것은 일생일대의 투자 기회였을 텐데, 실제로 제가 아는 사람들 중에는 끝까지 가지 않은 경우가 많았습니다.
Berkshire Hathaway 주주총회에 참석하는 부자들을 보세요. 1970년 이후 BRK 주가를 보세요. 얼마나 자주 '고평가'됐을까요? 시장은 어땠을까요? 만약 사람들이 BRK나 시장이 고평가됐다고 생각할 때마다 매도했다면, 지금처럼 부자가 됐을까요? 아마 그렇지 않을 겁니다. 수년간 BRK를 들락날락하면서 성공한 똑똑한 투자자들도 있겠지만, 아마도 가장 부자가 된 사람들은 그냥 보유하고 아무것도 하지 않은 사람들일 겁니다.
제가 계속 말씀드리지만, 세계에서 가장 부자인 사람들을 보면, 대부분 단일 자산을 수십 년간 보유한 사람들입니다. Bill Gates를 보세요. 만약 그가 value investing에 정통하고 주식과 가치에 대해 더 잘 알았다면, MSFT가 정말 고평가됐을 때 매도했을지도 모릅니다. Buffett은 어떨까요? Bezos는요?
"유동성의 저주(curse of liquidity)"와 장기 보유의 미덕에 대한 흥미로운 관점을 공유하겠습니다.
많은 부자들이 부동산 재벌이었던 이유 중 하나는 부동산의 낮은 유동성 때문이었을 겁니다. 어려운 시기에도 팔고 싶어도 팔 수 없어서 어쩔 수 없이 보유할 수밖에 없었죠. 반면 주식은 "유동성의 저주(curse of liquidity)"를 가지고 있습니다. 뭔가 나쁜 일이 일어날 것 같다는 생각이 들면 클릭 한 번으로 시장에서 빠져나올 수 있죠. 90년대에는 '1-800 붕괴'를 두려워했습니다. 사람들이 증권사의 자동 매매 전화(1-800-Sell-Everything)로 "지금 당장 모든 걸 매도하라!"고 외치면 다음날 아침 시장이 열리지 못할 거라고. 우리 중 일부는 이를 진심으로 두려워했고, 헤지펀드들은 이런 시나리오를 항상 이야기했습니다. 하지만 집은 그렇게 할 수 없죠.
나이 든 사람들처럼 같은 이야기를 반복하게 되어 글을 자주 올리지 않게 됐습니다만, 제가 가장 좋아하는 이야기 중 하나는 제가 아는 한 사람에 대한 것입니다. 그는 큰돈을 벌지는 않았지만 매우 검소했고 가능한 모든 돈을 저축하고 투자했습니다. 그리고 절대로 아무것도 팔지 않았죠. 한번 연구하고 매수한 것은 그걸로 끝이었습니다. 어느 날 산책하다가 그가 저에게 자신이 백만장자가 됐다고 속삭였습니다. 증거를 요구하진 않았지만 의심할 이유도 없었죠. 실패한 투자는요? 상관없었습니다. 포트폴리오에서 미미한 비중이 됐죠. 성공한 투자는? 당연히 커졌죠. 엄청나게요. 그냥 놔두면 됩니다.
이런 전략은 매 분기, 매년 수익률 경쟁을 해야 하는 전문 펀드 매니저에게는 통하지 않을 수 있습니다. 하지만 개인 투자자에게는 충분히 가능한 전략입니다. 여러 종목을 골랐는데 일부는 제로가 됐다고 해도, 몇 개만 크게 성공하면 당신을 백만장자로 만들어줄 수 있습니다. 매 분기 수익률이 좋은지 신경 쓰시나요? 아마 그렇지 않을 겁니다. 이것이 바로 개인 투자자의 큰 장점입니다. 시간이 당신 편이니까요. 기다릴 여유가 있습니다.
Conclusion
더 이야기하고 싶은 것들이 있지만 이미 글이 너무 길어져서 여기서 마무리하고, 아마 곧 다른 글을 올리도록 하겠습니다.
분명히 시장이 약간 비싸지고 있다는 점은 인정합니다. 오랫동안 시장이 고평가됐다고 주장하는 사람들과 늘 의견이 달랐는데, 이제는 그들의 말이 어느 정도 이해가 됩니다. 물론 금리가 어디로 갈지는 아무도 모릅니다. 만약 금리가 6-7%까지 오른다면 시장은 매우 고평가될 수 있고, 현 수준에서 머물거나 4%대로 돌아갈 수도 있겠죠. 누가 알겠습니까? 저는 여전히 한동안 4-5% 범위에 있을 것 같다고 생각합니다. 금리가 1% 아래로 떨어졌을 때도 정상화된 금리는 4% 정도라고 생각했는데, 이제는 4-5%가 더 현실적일 것 같네요. 많은 사람들이 더 높은 장기 금리를 예상하고 있으니 지켜봐야겠죠.
하지만 저는 시장 전체의 밸류에이션을 기준으로 투자 결정을 내리지는 않습니다. 이런 논의는 일종의 가벼운 대화 같은 것이죠... 술자리에서 제가 왜 전반적인 시장 상황을 크게 걱정하지 않는지 설명하는 정도랄까요. 전문 투자자들 앞에서 이것이 시장을 평가하는 '정확한' 방법이라고 주장하지는 않을 겁니다. 제가 맞든 틀리든 그다지 중요하지 않습니다. 중요한 건 어떤 상황에서도 괜찮은 성과를 낼 수 있도록 하는 것이니까요.
