금(Gold)가격이 $5,000까지 상승할까요?

Key Points

Gold의 최근 가격 급등은 주로 현재의 경제적 불확실성과 함께 gold ETF 및 중국의 탈달러화(de-dollarization) 노력을 포함한 새로운 투자 수단의 물결로 인해 수요가 크게 증가한 결과다.

Gold는 흔히 인플레이션에 대한 헤지로 여겨지지만, 역사적 증거에 따르면 높은 변동성으로 인해 단기적인 인플레이션 헤지로는 신뢰성이 떨어진다.

Gold는 주식 시장 하락기에 상승하거나 주식보다 적게 하락함으로써 일정 수준의 보호 기능을 제공했지만, 현재의 높은 가격 수준과 역사적 패턴은 미래 수익이 제한될 수 있음을 시사한다.

Gold의 가격 상승과 투자 헤지로서의 가치 분석

"대부분의 Gold 구매자들을 자극하는 것은 공포를 느끼는 사람들의 대열이 늘어날 것이라는 믿음이다.... 그 이상으로, 상승하는 가격은 그 자체로 추가적인 구매 열정을 불러일으켜 가격 상승을 투자 논리의 타당성을 입증하는 것으로 보는 구매자들을 끌어들인다. '밴드웨건' 투자자들이 파티에 합류함에 따라, 그들은 잠시 동안 자신들만의 진실을 만들어낸다." —Warren Buffett

Gold 가격은 2025년 4월 2일 관세 발표 이전부터 역사적 상승세를 보이고 있었다. 3월에 Gold는 중요한 이정표를 넘어, 사상 처음으로 온스당 $3,000를 초과했다. 인플레이션을 감안하더라도 Gold는 사상 최고치를 기록했다.

그 후 새로운 관세는 주식 시장을 급락시켰다. 시장 분위기는 확실히 비관적으로 변했고, 이미 올해 초 조정 영역에 빠졌던 벤치마크 S&P 500은 그 이후 거래일에 더욱 하락했다.

이러한 배경을 고려할 때, Gold는 앞으로 몇 개월, 몇 년 동안 더 상승할 준비가 되어 있을까? 결국, 주식 시장 급락을 동반하는 안전자산으로의 도피 과정에서, 주식과의 낮은 상관관계와 인플레이션 헤지로서의 명성으로, Gold는 전형적인 안전 피난처 자산으로 간주된다. 실제로, 다른 몇 안 되는 투자와 달리, Gold는 인류 역사의 대부분 동안 가치 저장 수단으로서의 진가를 입증했으며, 수십 년이나 수백 년이 아닌 수천 년의 기록을 가지고 있다. 이것이 이런 시기에 특히 매력적으로 만들까?

"Gold는 인류 역사의 대부분 동안 가치 저장 수단으로서의 진가를 입증했으며, 수십 년이나 수백 년이 아닌 수천 년의 기록을 가지고 있다. 이것이 이런 시기에 특히 매력적으로 만들까?"

이러한 질문에 답하기 위해, 우리는 먼저 Gold의 최근 궤적 뒤에 있을 수 있는 전통적 및 비전통적 추진력을 탐색할 필요가 있다. 특히 두 가지 잠재적 요인이 두드러진다: 경제적 불확실성과 증가된 비정형 Gold 투자, 특히 탈달러화 과정이다.

Gold 가격에 영향을 미치는 장기 및 중기적 요인

지난 15년 동안, Gold 상장지수펀드(ETF)와 Gold 기반 스테이블코인 등의 도입으로 Gold의 금융화가 Gold 시장을 재편했다. Gold 기반 선물 및 파생상품은 오래전부터 존재했지만, Gold ETF는 소매 및 기관 투자자들에게 간단한 방법으로 포트폴리오에 Gold를 추가할 수 있는 능력을 제공했다.

일부 투자자들은 Gold 코인이나 심지어 금괴를 보유하지만, 물리적 Gold에는 두 가지 큰 위험이 있다: 도난될 수 있어 보안 비용이 많이 들고, 유동성이 낮은 실물 시장을 갖고 있다. Costco에서 Gold를 구매하는 것은 쉽지만, 판매하는 것은 그렇게 쉽지 않을 수 있다. 금융화는 이러한 장애물을 제거한다.

그림 1은 실질 Gold 가격과 두 개의 최고 Gold 소유 ETF인 SPDR Gold Shares(GLD)와 iShares Gold Trust(IAU)가 보유한 Gold 양 사이의 관계를 보여준다. 실질 Gold 가격은 명목 Gold 가격을 CPI로 나눈 것이다. 이는 2025년 달러로 표시된 Gold 가격을 나타낸다.

그래프의 녹색 선은 ETF 보유량과 실질 Gold 가격 사이의 중요한 관계를 보여준다. 실제로, Gold의 평균 가격은 금융화 이후 상승했다(검은색 선). 이는 Gold 가격에 대한 장기적인 영향을 나타낸다.

중기적 영향은 탈달러화 추세다. 이는 2022년에 시작되었을 가능성이 높지만, 오늘날에도 매우 관련이 있다. 탈달러화는 2022년 2월 러시아의 우크라이나 침공 이후 가속화되었다. 러시아의 공격에 대한 보복으로, 미국은 미국 달러를 무기화하고 심각한 경제 제재를 가했으며, 다른 조치들 중에서도 러시아를 SWIFT 글로벌 뱅킹 시스템에서 차단했다.

중국은 이를 주목했다. 1944년 브레튼우즈 협정 이후, 미국 달러는 글로벌 기축통화 역할을 해왔다. 이는 1971년 이후 달러가 더 이상 Gold에 의해 뒷받침되지 않더라도 미국에게 세계 무역에서 과도한 영향력을 주었다. 미국이 달러를 배치하여 러시아를 고립시킬 수 있다면, 중국에도 같은 일을 할 수 있다. 이러한 위험을 완화하기 위해, 중국은 미국 달러에서 벗어날 필요가 있다.

이를 달성하기 위해, 중국은 글로벌 무대에서 자국 통화의 신뢰성을 높여야 했다. 더 많은 Gold를 구매하는 것이 도움이 된다. 중국의 공식 보유량은 2022년 11월 이후 15%, 즉 336.2 메트릭 톤 증가했다.

그림 2는 Gold ETF의 보유량과 함께 중국의 Gold 보유량을 보여준다. Gold ETF의 보유량이 COVID-19 팬데믹 기간 동안의 최고치 이후 정체되거나 감소한 반면, 중국의 탈달러화 관련 구매는 그 공백을 메웠다. 중요한 점은, 그림 2가 "공식" 보유량을 보고한다는 것이다. 많은 사람들은 중국이 상당한 비공식 Gold 축적도 수행했다고 믿는다. 실제로, 중요한 구매 프로그램을 미리 발표하지 않는 것이 중국의 최선의 이익이다—이는 즉시 Gold 가격을 상승시킬 것이다.

분명히, Gold는 종이 통화와 같지 않다. 중앙은행은 단순히 인쇄기를 켜고 새로운 공급을 생산할 수 없다. Gold 생산은 비용이 많이 들고 증가하는 수요에 대응하여 쉽게 확대할 수 없다. 2024년에는 World Gold Council에 따르면 3,330 메트릭 톤이 생산되었으며, 2025년 수치는 그보다 훨씬 높거나 낮지 않을 것이다. 따라서, 공급 측면에서 당길 수 있는 레버가 거의 없거나 전혀 없는 상황에서, 증가된 Gold 수요를 해결하는 주요 메커니즘은 높은 가격, 즉 온스당 $3,000 이상이다.

탈달러화는 꽤 오랫동안 진행되어 왔지만, 최근 관세 불확실성 동안 가속화되었다. 관세는 더 적은 글로벌 무역을 의미한다. 달러가 세계의 기축통화이기 때문에, 더 적은 무역은 그 무역을 재정하기 위한 달러 수요 감소를 의미한다. 이에 따라, 국가들은 미국 채권을 팔고 Gold 및 다른 자산에 투자한다.

Gold 수입

지난 4개월 동안 Gold 수입이 급증했다. 관세의 최종 형태에 대한 불확실성을 고려할 때, 일부 Gold(및 기타 상품) 수입은 관세를 앞서가기 위한 것일 가능성이 높다. 애틀랜타 연방준비은행은 GDPNow 예측에서 Gold 수입 급증이 GDP의 2%를 차지한다고 제시한다. 실제로, 그들은 주로 Gold 수입에 의해 주도되는 실질 GDP 성장률을 약 -2%로 예측하고 있다. 중요한 점은, Gold는 경제분석국(BEA)에 의해 금융 자산으로 분류된다는 것이다 - Gold는 "상품"이 아니다. 초기 GDP 예측은 혼란스럽게도 Gold 수입을 포함할 것이지만, 수정 시에는 수입이 제거될 것이다. 그러나 요점은 GDP 계산에서 Gold의 처리가 아니라 수입의 규모다. 일부 수입은 해외 금고에서 Gold의 이동을 나타낸다. 수입의 다른 부분은 새로운 수요로 인한 것일 가능성이 높다. 다시 말하지만, Gold의 제한된 공급을 감안할 때, 추가 수요는 즉시 가격에 영향을 미친다.

Gold 상수와 Gold 딜레마

그렇다면, 이러한 힘과 Gold의 현재 높은 가격에서의 역할을 고려할 때, 안전 피난처 자산으로서 Gold는 얼마나 안전한가? 이것이 현재 시장을 탐색하는 데 중요한 질문이며 역사적 검토가 필요하다.

기억해야 할 중요한 점: Gold의 명성은 항상 현실과 일치하지 않는다. 예를 들어, Gold가 인플레이션 헤지라는 개념은 일부가 믿는 만큼 확고하지 않을 수 있다. Roy W. Jastram(1978)은 "Gold 상수" 개념으로 Gold의 구매력, 그가 말한 "운영적 부"가 시간이 지남에 따라 거의 변하지 않으며, 어떤 의미에서는 인플레이션에 면역이라는 것을 보여주려고 했다. 2,000년 전 특정 양의 Gold로 구매할 수 있었던 것은 오늘날 같은 양으로 구매할 수 있는 것과 비슷하다.

"Gold의 명성은 항상 현실과 일치하지 않는다. 예를 들어, Gold가 인플레이션 헤지라는 개념은 일부가 믿는 만큼 확고하지 않을 수 있다."

나는 Claude B. Erb와 함께 "Gold 딜레마"(2013)에서 Jastram의 연구를 재검토했다. 우리는 실질 Gold 가격이 수천 년 동안 대략 일정하다는 Jastram의 주장을 검증했다. 우리는 2,000년 전 로마 백인대장이 Gold로 받은 임금을 계산했다. 달러로 환산된 그들의 Gold 임금은 오늘날 미군 대위의 임금과 밀접하게 일치했다.

그러나 투자자들은 수천 년이나 심지어 수백 년의 지평을 갖고 있지 않다. Erb와 나는 더 짧은 지평에서 Gold가 매우 신뢰할 수 없는 인플레이션 헤지라는 것을 보여준다. 이유는 간단하다: Gold는 변동성이 크며 S&P 500과 비슷한 수준의 수익률 변동성을 갖고 있다. 인플레이션 비율은 그렇게 변동성이 크지 않다; 인플레이션의 변동성은 연간 기준으로 2% 미만이다.

Gold와 인플레이션의 변동성 차이는 그림 3에서 극명하게 나타나며, 이는 10년 Gold 수익률과 10년 인플레이션 비율을 비교한다. 샘플은 1975년부터 시작하는데, 이때 미국 투자자들은 Public Law 93-373 제정 이후 다시 Gold를 소유하고 거래할 수 있게 되었다. 파란색 선은 인플레이션 비율, CPI를 나타내며, Gold가 완벽한 인플레이션 헤지라고 가정할 때 실질 및 명목 Gold 가격이 추적했어야 하는 것이다. 그러나 실제로 Gold 가격은 10년 인플레이션 비율과 거의 또는 전혀 상관관계가 없음을 나타낸다.

최근 20년 동안, Gold는 일반적으로 인플레이션보다 성과가 좋았으며 따라서 좋은 헤지였다. 그러나 그 이전 20년 동안, Gold는 인플레이션보다 성과가 낮았으며 따라서 좋지 않은 헤지였다. 이는 15% 변동성을 가진 자산이 2% 미만의 변동성을 가진 자산을 헤지하는 데 사용될 때 우리가 예상하는 정확히 그대로다. 이는 신뢰할 수 없는 헤지다.

따라서, 새로운 관세가 인플레이션 재발 기간을 도입한다면, Gold는 효과적인 해독제가 아닐 수 있다.

Bear Market: Gold 헤지는 유지됐는가?

그렇다면 시장 하락기의 Gold 가격은 어떨까? Gold가 항상 어디서나 인플레이션 헤지가 아니라면, 시장 침체기에 여전히 신뢰할 수 있는 안전 피난처를 제공할 수 있을까?

이를 알아보기 위해, 우리는 11개의 주요 주식 시장 하락기에서 Gold의 성과를 고려한다. 비교를 위해, 우리는 두 가지 추가 헤징 후보도 포함한다: 미국 국채와 5% 외가격 S&P 500 풋옵션. 그림 4는 Gold 가격이 11번의 S&P 500 하락 중 8번에서 상승했음을 보여준다. 나머지 3번에서, 가격은 하락했지만 그 하락은 S&P 500의 하락보다 훨씬 작았다. 따라서, Gold는 일부 다각화 혜택을 제공했으며 현재 환경에서 주식 시장 변동성에 대한 가치 있는 헤지가 될 수 있다.

그림 5는 경기 침체 동안 비슷한 패턴을 보여준다. S&P 500이 하락한 4번의 경기 침체 중 3번에서, Gold 수익률은 긍정적이었다. S&P 500이 상승한 1990-1991년 경기 침체에서, Gold는 작은 하락을 기록했는데, 이는 주식에 대한 낮거나 부정적인 상관관계와 일치한다.

헤징 성과는 항상 헤징 비용에 대해 가중치를 두어야 한다. 그림 4와 그림 5에서 볼 수 있듯이, 롱 풋은 효과가 있다. 그러나 그들이 효과가 있는 이유는—구현하는 데 비용이 매우 많이 들기 때문이다.

높은 실질 Gold 가격: 그 다음은?

현재, Gold 가격은 사상 최고치에 있거나 근접해 있다. Gold 가격이 평균으로 회귀한다면, 그들은 보호 측면에서 많은 것을 제공하지 않을 수 있다. 과거를 돌아보면, 가격 정점 이후 몇 년 동안의 Gold 성과는 낮거나 심지어 부정적인 경향이 있었다. 그림 7은 고점 이후 10년 실질 Gold 수익률이 낮다는 것을 보여준다.

"현재, Gold 가격은 사상 최고치에 있거나 근접해 있다. Gold 가격이 평균으로 회귀한다면, 그들은 보호 측면에서 많은 것을 제공하지 않을 수 있다. 과거를 돌아보면, 가격 정점 이후 몇 년 동안의 Gold 성과는 낮거나 심지어 부정적인 경향이 있었다."

Gold 딜레마 해결하기

Erb와 내가 10년 넘게 전에 처음 제안한 Gold 딜레마는 여전히 해결되지 않았다: 이번에 정말로 다르고 Gold 가격의 최근 추세가 새로운 정상이며 아마도 영구적인 구조적 변화를 나타내거나, 또는 Gold 가격이 역사적 평균으로 회귀할 것이다.

기억할 가치가 있는 특정 핵심 포인트가 있다. 첫 번째이자 가장 명백한 것: Gold는 변동성이 크다—S&P 500만큼 변동성이 크다. 그러나 인플레이션에 대한 신뢰할 수 있는 보호를 제공하지 않을 수 있지만, Gold는 주식 시장과 상대적으로 상관관계가 낮다. 그림 8은 평균 상관관계가 거의 0에 가깝다는 것을 보여준다. 상관관계가 지난 25년 동안 증가했지만, 오늘날 10% 미만이다.

"이번에 정말로 다르고 Gold 가격의 최근 추세가 새로운 정상이며 아마도 영구적인 구조적 변화를 나타내거나, 또는 Gold 가격이 역사적 평균으로 회귀할 것이다."

이 낮은 상관관계는 Gold를 시장 하락, 인플레이션 에피소드, 그리고 경기 침체 동안 보호를 제공하는 자산 및 전략 클래스 중 하나로 인정한다. 그러나 Gold는 이 영역에서 유일한 자산이 되어서는 안 된다. 다양화된 상품 포트폴리오, 인플레이션 보호 채권, 그리고 롱 풋 옵션 및 추세 추종 전략과 같은 양의 볼록성 전략은 비슷한 하방 보호를 제공할 수 있다.

Warren Buffett의 Gold의 잠재적 결함에 대한 경고는 기억할 가치가 있다. "Gold," 그는 말했다, "는 두 가지 중요한 단점이 있으며, 별로 쓸모가 없고 생식력이 없다. 물론, Gold는 몇 가지 산업적이고 장식적인 유용성을 가지고 있지만, 이러한 목적을 위한 수요는 제한적이며 새로운 생산을 흡수할 수 없다. 한편, 영원히 Gold 한 온스를 소유하고 있다면, 그 끝에도 여전히 한 온스를 소유할 것이다."

결국, Gold는 주식 시장과 일관되게 낮은 상관관계를 가진 헤징 자산으로서 오랜 역사를 가지고 있다. 그러나 기대는 완화되어야 한다. Gold는 주식 시장만큼 변동성이 크다. 이는 우리가 항상 Gold가 그 역할을 할 것이라고 기대할 수 없다는 것을 의미한다.

더욱이, Gold 딜레마는 여전히 존재한다. Gold의 실질 가격은 주식의 주가수익비율과 유사하다. 매우 높은 P/E는 종종 낮은 예상 수익률로 이어진다. Gold의 역사적 기록은 비슷한 패턴을 시사한다. 딜레마는 이번에는 다를 수 있다는 것이다. 세계 기축통화로서 미국 달러에 대한 신뢰 붕괴는 Gold를 새로운 체제로 밀어넣을 수 있다.

<출처:research affillates.com>