헤지펀드의 국채 거래가 시장을 위협하고 있다
헤지펀드의 채권 시장 상대가치 전략 설명
현재 Treasury 시장에서는 많은 일이 벌어지고 있으며, 그 어느 것도 좋은 일이 아니다. "해방의 날"은 "청산의 날"로 변모한 것 같다. 최근 며칠 동안 "오프더런(off the runs)", "베이시스 트레이드(basis trades)", "스왑 스프레드(swap spreads)", "세상이 끝날 것 같은(omg are we going to die)" 같은 용어들이 난무하는 것을 보고(Alphaville에서도 포함) 약간 당황했을 수 있다. 우리 모두가 우리처럼 채권 괴짜는 아니라는 것을 알기에, 헤지펀드가 채권 시장에서 자주 추구하는 보다 일반적인 "상대가치(relative-value)" 전략들에 대한 설명을 여기 준비했다.
이것들은 정말 기발한 것들이 아니다. 실제로 이 전략들은 수십 년 동안 어떤 형태로든 존재해 온 상당히 평범한 거래들이다. 그러나 이들 중 상당수는 포스트 금융위기 시대에 초강력해졌다 - 규제로 인한 은행들의 철수와 더 효율적인 알고리즘 시장 메이커들의 부상 덕분에 - 그리고 모두 드물지만 극적으로 폭발할 가능성이 있다(LTCM 사례 참조:https://www.federalreservehistory.org/essays/ltcm-near-failure).
Treasury 베이시스 트레이드
이것은 가장 자주 언급되는 전략으로, 오래 전부터 확립된 채권 상대가치 거래 중 하나다 - 적어도 1979년, Salomon Brothers의 John Meriwether가 최초의 Treasury 선물 브로커 중 하나인 EF Eckstein에서 한 버전을 가져왔을 때부터 시작됐다.
Treasury 선물은 일반적으로 파생상품 계약을 충족하기 위해 인도할 수 있는 정부 채권보다 프리미엄으로 거래된다. 이는 주로 투자자들이 Treasury에 레버리지를 얻는 편리한 방법이기 때문이다(당신이 매수하는 명목 익스포저에 대해 초기 마진만 납부하면 된다). 따라서 자산 운용사들은 대체로 Treasury 선물에 순매수 포지션을 취한다.
그러나 이 프리미엄은 헤지펀드가 반대편에 설 기회를 제공한다. 그들은 Treasury 선물을 매도하고 자신을 헤지하기 위해 Treasury 채권을 매수하여, 몇 베이시스 포인트의 거의 무위험 스프레드를 확보한다. 보통 헤지펀드 매니저들은 몇 개의 보잘것없는 베이시스 포인트를 위해 침대에서 나오지 않지만, Treasury가 매우 견고하기 때문에 이 거래를 여러 번 레버리지할 수 있다.
예를 들어, Treasury에 1,000만 달러를 투입하고 동일한 가치의 선물을 매도한다고 하자. 그런 다음 repo 시장에서 단기 대출로 Treasury를 담보로 사용하여 990만 달러를 빌릴 수 있다. 그런 다음 또 다른 990만 달러의 Treasury를 매수하고, 동등한 양의 Treasury 선물을 매도한 후, 이 과정을 계속해서 반복한다.
헤지펀드가 Treasury 베이시스 트레이드에 사용하는 일반적인 레버리지 양을 정확히 파악하기는 어렵지만, Alphaville은 50배가 정상적이고 최대 100배까지 가능하다고 파악했다. 즉, 단 1,000만 달러의 자본으로 최대 10억 달러의 Treasury 매수를 지원할 수 있다.
다음은 이 주제에 대한 이전 심층 분석에서 가져온 모든 작동 방식을 보여주는 좋은 도식이다:
그렇다면 전체적으로 이 거래가 얼마나 중요할까? 여러 이유로 완벽한 측정 방법은 아니지만, 전체 규모를 가장 잘 보여주는 지표는 헤지펀드의 순매도 Treasury 선물 포지션으로, 현재 약 8천억 달러 규모이며, 자산 운용사들은 매수 측에서 거울 이미지를 형성하고 있다.
문제는 Treasury 시장에 비정상적인 변동성이 있을 때 Treasury 선물과 repo 시장 모두 훨씬 더 많은 담보를 요구한다는 것이다. 그리고 헤지펀드가 자금을 마련하지 못하면 대출 기관은 담보물 - Treasury 채권 - 을 압류하고 시장에 매도할 수 있다. 결과적으로, 이는 금융 시스템의 방공호에 해당하는 시장 내부에 숨어 있는 주요 위험이다.
우리는 이를 2020년 3월에 가장 인상적으로 목격했는데, 연방준비제도(Federal Reserve)가 거의 1조 달러의 Treasury 매입을 통해 미국 국채 시장이 폭발하는 것을 막아야 했다. 현재 우리는 그 정도까지 가지 않았지만, 최근 며칠 동안 마진콜, 청산, 가격 하락의 유사한 "파멸의 루프(doom loop)"가 있었다.
오프더런(Off-the-run) 거래
LTCM에 의해 또한 대중화된 또 다른 유명한 Treasury 거래는 미국 국채 시장의 투자자들이 일반적으로 가장 최근 발행된 Treasury 채권에 프리미엄을 지불하는 방식을 활용한다. 이는 신선하게 발행된 Treasury를 "온더런(on-the-run)" 증권이라고 부른다. 가장 유동성이 높기 때문이다. 몇 주 또는 몇 달의 발행 후, 이는 보험 회사, 은행 또는 연금 계획의 계좌에 정착하는 경향이 있으며, 그곳에서는 거래가 많이 이루어지지 않는다. 이는 "오프더런(off-the-run)" Treasury 채권이 된다.
그러나 필연적으로, 모든 온더런 Treasury는 결국 오프더런 Treasury가 되므로, 헤지펀드는 이 가격 차이를 활용할 수 있다. 그들은 가장 신선한 Treasury 채권을 매도하고 가장 가까운 오프더런 채권을 매수하는데, 이는 단지 몇 달 더 오래된 것일 수 있다. 새로운 온더런 채권이 등장하면, 두 증권 간의 가격은 수렴해야 한다.
때로는 매우 유사한 두 Treasury 사이에 단지 몇 베이시스 포인트의 차이만 있을 수 있지만, 이를 더 명확하게 보여주기 위해 9년과 10년 만기 Treasury 사이의 수익률 차이를 보여주는 차트가 있다. 볼 수 있듯이, 이 차이는 제로만큼 낮을 수도 있고, 보통 4-5 베이시스 포인트 정도이며, 현재는 거의 9 베이시스 포인트까지 급상승했다(이 글을 쓰는 시점에서 미국 거래는 아직 본격적으로 시작되지 않았다).
Treasury 베이시스 트레이드와 마찬가지로, 이것도 엄청난 레버리지로만 작동한다. 그리고 거래의 양쪽 다리 모두 초안전한 미국 국채이기 때문에(단지 만기만 약간 다름), 은행의 프라임 브로커리지는 Treasury 베이시스 트레이드와 마찬가지로 이에 대해 많은 것을 허용할 것이다.
물론, 시간이 지남에 따라 스프레드가 좁아져야 한다고 해서 항상 그런 것은 아니다. LTCM의 1998년 파산과 2020년 3월 모두에서, 변동성의 격렬함이 헤지펀드들로 하여금 거래를 청산하도록 강요하면서 오프더런과 온더런 증권 사이의 스프레드도 극적으로 급증했다.
2020년 3월 15일 연방준비제도의 의사록에서 언급했듯이:
"Treasury 시장에서, 연속적인 여러 날의 악화된 조건 이후, 시장 참가자들은 시장 유동성의 급격한 감소를 보고했다. 여러 주요 딜러들은 오프더런 Treasury 증권에서 시장을 형성하는 것이 특히 어렵다고 발견했으며, 이 시장 부분이 효과적으로 작동하기를 중단했다고 보고했다."
다시 말하지만, 우리는 현재 이 정도의 혼란을 전혀 겪고 있지 않지만, 오프더런 스프레드가 확대되었으며, 이는 이것이 Treasury 시장 매도세에 또 다른 기여 요인이 될 수 있음을 시사한다.
스왑 스프레드 트레이드
이것은 더 새로운 범인이며, FT가 처음에는 베이시스 트레이드 청산보다 기여도가 작다고 평가했던 것이다. 그러나 우리의 대화에 따르면 이것이 지금까지 실제로 가장 큰 요인이었을 수 있다.
금융 위기 이후 여러 규제 때문에 미국 은행들은 보유할 수 있는 Treasury의 양이 제한되어 있다. 한편, 청산된 이자율 스왑은 자본 집약도가 낮아, 스왑 스프레드 - 이자율 스왑의 고정 금리 부분과 비교 가능한 정부 채권 수익률 간의 차이 - 가 여러 해 동안 대부분 마이너스 영역에 머물게 되었다. 이는 특히 장기 스왑에서 두드러졌다.
실제로, 마이너스 스왑 스프레드는 단순히 은행 대차대조표에 자산을 보관하는 비용의 증가를 반영했다. 국제결제은행(BIS)이 작년 보고서에서 언급했듯이:
"마이너스 스프레드는 중개자들이 대차대조표에 정부 채권을 보유하고 고정 금리 지불자로서 스왑을 체결하는 것에 대한 보상이다. 스왑과 채권 시장 모두 은행 계열 딜러들에 의해 중개되며, 이들은 자신의 대차대조표를 사용하고 관련 위험을 감수하는 데 대한 보상을 요구한다. 딜러들이 많은 양의 채권을 흡수할 때, 그들은 롱 채권 포지션을 금융하기 위해 repo 시장에서 자금 조달 비용을 발생시킨다.
또한, 그들은 고정 스왑 금리를 지불하고 변동 금리를 받음으로써 금리 위험을 헤지하는 경향이 있다. 이렇게 할 때, 딜러들은 내부 위험 관리 및 건전성 규칙에서 오는 대차대조표 비용, 그리고 그들의 대차대조표 용량의 다른 용도에 대한 기회 비용도 고려해야 한다. 이러한 비용이 충분히 높으면, 딜러들은 마이너스 스왑 스프레드를 통해 이를 회수할 것이다. 더욱이, 딜러 대차대조표가 제약을 받는다면, 헤지펀드와 같은 비은행 플레이어들이 개입하도록 인센티브를 받아야 할 수 있으며, repo 레버리지를 활용하여 딜러와 유사한 포지션을 취하게 된다."
그러나 올해 초, 많은 사람들이 새로운 Trump 행정부가 금융 위기 이후의 많은 규제를 철회할 전망에 흥분했다. 그리고 이는 마이너스 스왑 금리가 갑자기 증발할 가능성을 높였다. 왜냐하면 은행들이 더 많은 Treasury를 직접 보유할 수 있게 되거나, 단순히 스프레드를 차익거래하고자 하는 헤지펀드에 금융을 제공할 대차대조표 공간이 훨씬 더 많아질 것이기 때문이다.
2월, Barclays는 "보완 레버리지 비율(supplementary leverage ratio)"의 폐지만으로도 약 6조 달러의 "레버리지 익스포저 용량"이 생성될 수 있으며, 이는 특히 Treasury에 도움이 될 것이라고 추정했다.
그 결과, 헤지펀드들은 올해 초에 스프레드가 깊은 마이너스에서 제로에 가깝게 전환될 것이라는 기대로 Treasury를 매수하고 스왑을 매도했다. 그러나 수렴 트레이드는 많은 레버리지로만 작동한다(여기서 패턴을 발견했을 수도 있다). 그리고 최근의 변동성은 전반적으로 마진 요구사항을 강화시켜, 이러한 거래 중 많은 부분을 청산시켰다.
이는 차례로 스왑 스프레드를 더욱 마이너스로 만들었고, 새로운 라운드의 마진콜, 더 마이너스인 스왑 스프레드 등으로 이어졌다.
좋아요, 이제 충분합니다. 그렇다면 이 모든 것이 무엇을 의미할까요?
Trump 행정부의 새로운 관세 체제로 촉발된 Treasury 시장 변동성이 이제 수십억 달러 규모의 고도로 레버리지된 헤지펀드 거래의 기술적 청산을 촉발했습니다 - 약간 Liz Truss의 잘못 판단된 예산 계획이 영국 국채 시장에서 LDI 전략의 붕괴를 촉발한 것과 비슷합니다.
이 모든 거래는 기본 형태에서는 꽤 안전하며, Treasury 시장을 지원하고 더 넓은 금리 생태계의 모든 다양한 부분이 서로 연결되도록 함으로써 금융 시장에 서비스를 제공한다고 주장할 수 있습니다. 때때로 이들을 위험하게 만드는 것은 레버리지의 수준과 변덕스러움입니다.
보통 이런 일들은 빠르게 자체적으로 소멸되지만, 연방준비제도가 Treasury 매도세가 무질서하고 파괴적이 되는 것을 방지하기 위해 개입해야 할 수도 있다는 기대가 높아지고 있습니다. 즉, 수익률을 낮게 유지하기 위해서가 아니라, 주요 금융 사고가 없도록 하기 위해서입니다.
그러나 언젠가는 우리가 정말로 멈추고 생각해 봐야 합니다 - 미국 Treasury 시장이 이러한 종류의 상황에 너무 취약해서 반복적으로 중앙은행의 개입이 필요한 것을 원하는지에 대해 말입니다.
<출처:FT>
