시장 국면 변화를 판단할 수 있는 5가지 지표
Key takeaways:
이번 사이클에서 처음으로 최고 금리가 이전 사이클을 초과했다. 이러한 패턴은 장기적으로 계속될 가능성이 있으며, 글로벌 저축 감소와 대규모 투자 수요로 인해 점진적으로 더 높은 정점과 저점이 나타날 것이다
다양한 경제 지표가 체제 변화를 신호할 수 있지만, 시장 가격 측정치가 더 명확한 타이밍 단서를 제공할 수 있다
주목해야 할 5가지 지표가 있다
“당신이 가던 낡은 길은 빠르게 낡아가고 있다” – 밥 딜런
나는 몇 차례에 걸쳐 ‘세속적 장기침체(secular stagnation)’에서 ‘세속적 리플레이션(secular reflation)’으로의 국면 전환에 대해 언급한 바 있다. 일단은 그렇게 부르고 있지만, 더 적절한 이름이 나올 때까지만 임시로 사용 중이다. 요약하자면, 세속적 장기침체는 투자 기회에 비해 저축하려는 수요가 지나치게 많았던 시기로, 1981년부터 2020년까지 거의 모든 자산의 수익률(인플레이션 포함, 실물에 대한 수익률로 간주)이 경기 사이클마다 지속적으로 하락해 왔다. 이로 인해 저축의 매력은 떨어지고, 투자의 매력은 높아지는 흐름이 이어졌다. 결국 실현된 저축과 실현된 투자가 일치해야 한다는 경제의 기본 원리에 따라 균형이 맞춰졌지만, 전반적인 경제 활력은 악화되었다.
Taylor Swift와 나는 둘 다 1989년에 태어났다. 현재 사이클은 우리가 본 첫 번째로 최고 금리가 이전 사이클의 정점을 초과한 사이클이다(물론 우리가 함께 지켜본 것은 아니지만). 나는 향후 35년이 이러한 전환을 계속할 것이라고 생각한다: 점점 더 높은 정점과 저점이 나타날 것이다. 이는 부분적으로 저축이 더 제한될 수 있기 때문이다. 세계가 고령화됨에 따라 저축의 규모에 제약이 나타날 수 있고, 선진 시장에서 금융 억압이 더 수용 가능해짐에 따라 저축의 속도에도 제약이 생길 수 있다. 하지만 주로 'Ten for Ten' 노트에서 설명한 것처럼 세계의 투자 요구사항이 점점 더 거대해지고 있기 때문이다.
Figure 1. NBER 사이클별 US 10년 국채(UST10) 수익률의 정점과 저점
좋게 들린다(희망한다). 하지만 어떻게 알 수 있을까? 이 논제가 현실인지 확인하거나 반박하기 위해 어떤 신호를 관찰할 수 있을까? F9에 올려놓을 가치가 있다고 생각하는 5가지가 있다.
1) 주식-채권 상관관계
장기 침체는 경제 성장에 좋지 않았다. 제2차 세계대전부터 1981년까지 평균 실질 GDP 증가율은 3.8%였다. 1981년부터 2019년까지는 2.8%였다.
이 100bps 차이는 질적으로 설명할 수 있다: 자본이 풍부한 금리 하락 세계는 소비와 창조적 파괴의 잠재력이 모두 떨어지고 잘못된 투자의 가능성이 높아지는 세계다. 따라서 통화 유통 속도가 떨어지는 세계여야 하며, 실제로 우리가 본 것이 바로 그것이었다. 1981년에 평균 M2 달러는 연간 1.9회 거래되었다. 2020년까지 이는 1.1배로 떨어졌고 이후 1.4배로 상승했다.
인플레이션이 계속 하락하면서(주로 양수를 유지하면서) 실질 성장이 실망스러웠기 때문에, 적어도 이전 수십 년에 비해, 시장의 마음은 성장 데이터를 최전선에 두고 인플레이션을 뒤로 밀어냈다. 성장 서프라이즈는 주식과 채권이 반대 방향으로 반응하게 할 수 있다. 예상치 못한 긍정적인 뉴스는 성장 부족으로 침체된 주식에는 환영받지만, 성장이 만기수익률의 구성 요소인 고정수익 증권에는 그렇지 않다(가격과 반비례로 움직인다).
이것이 Figure 2에 표시된 것처럼 21세기 첫 20년을 지배한 역사적 이상 현상인 음의 주식-채권 상관관계에 대한 나의 설명이다. 이 지표는 2022년 8월 미국과 영국 모두에서 20년 만에 처음으로 양수로 전환되었다. 오늘날 미국 통계는 2000년 12월 이후 최고치를 기록하고 있다. 0 아래로 되돌아가는 것은 우리를 다시 장기 침체로 밀어넣을 가능성이 높다.
Figure 2. 미국과 영국의 장기 주식-채권 상관관계. 후행 10년, 월간 주기
2) 금과 실질 금리의 관계
금은 아무것도 수익을 내지 않는다. 사실 그 수익률은 음수인데, 실물을 지키기 위해 누군가에게 돈을 지불하거나 선물의 롤 비용을 지불해야 하기 때문이다(거의 항상 콘탱고 상태인 곡선에서). 따라서 다른 자산의 실질 수익률이 상승하는 곳에서는 자본을 묶어두는 기회비용이 증가하기 때문에 금은 상대적으로 덜 매력적이어야 한다. 이 논리는 Figure 3에서 볼 수 있는 1997년과 2021년 사이의 긴밀한 역관계를 설명한다.
2022년 이후 이것은 무너졌다. 먼저 실질 금리가 급등하는 동안 금은 거의 움직이지 않았고(2022-23), 그다음 실질 금리가 평평하게 유지되는 동안 금이 급등했다(2024년부터 현재까지). 역관계는 현재로서는 깨졌다.
장기 침체의 세계는 또한 세계화의 세계였고, 달러는 그 무역 국제화의 핵심 계산 단위였다. 금은 실질 금리 외에 두 가지 다른 철학적 수익 동인이 있다: 위기 알파와 법정화폐 대안. 내 견해로는 장기 침체에서 벗어나면서 온 더 분산된 세계는 이 후자의 두 변수가 전면에 나온 세계다. Figure 3에서처럼 실질 금리의 설명력이 계속 부족하다면, 이들이 계속 머물 수 있음을 시사한다.
Figure 3. 금과 실질 수익률의 관계 (주간 데이터, 1997년부터 현재까지)
3) 체제 변화 섹터의 밸류에이션
앞서 언급한 두 'Ten for Ten' 노트는 내 견해로 장기 침체에서의 체제 변화로부터 가장 많은 혜택을 받는 섹터들의 사례를 제시한다. 이들 섹터의 밸류에이션은 잠재적 수익 센터일 뿐만 아니라 지표가 될 수 있다.
Figure 4는 내가 가장 주의 깊게 관찰하고 있는 5개를 보여준다. 장기 침체에서 벗어나는 체제 변화 내러티브에 어떻게 부합하는지에 대한 세부 사항은 원래 노트로 돌아가서 확인하되, 핵심은 모두 대규모 투자 요구사항(국방, 석유 및 가스 서비스, 자동화), 공급망 친화적 재편(일본 기업 지배구조), 또는 더 다극화된 세계에서의 탈달러화(금광 회사)와 관련이 있다는 것이다. 올바른 내러티브라면 단순히 좋은 이야기가 아니라, 장기 수익은 더 높은 배수로 보상받아야 한다.
Figure 4에 따르면, 이들 중 범위를 벗어난 유일한 것은 Defence다. 평균적으로 5개는 역사 대비 51번째 백분위수 배수로 거래되고 있다. 그것은 체제 변화가 아니며, 그 근처도 아니다. 여전히 진행 중이다. 하지만 사실이 바뀌면, 등등.
Figure 4. 5개 Man Group 체제 변화 바스켓의 12개월 선행 PE 배수
4) UST10 수익률의 이론적 공정 가치 대비 할인/프리미엄
철학적으로 미국 국채 수익률은 추세 성장, 인플레이션 기대, 기간 프리미엄으로 구성된다. 역사적으로 미국은 항상 이러한 구성 요소의 대부분의 합리적인 모델이 집계하는 것보다 적게 지불할 수 있었다. 이는 글로벌 금융 배관의 원점으로서 미국 국채 발행이 많은 비경제적 이유로 구매되기 때문이다. 달러 무역 금융, 통화 페그 유지, 민간 은행에 유동성을 제공하는 비미국 중앙은행 등. Figure 5는 장기간에 걸친 둘 사이의 차이를 보여준다.
지금까지 2020년대의 평균 차이는 150bps로, 1960년대 이후 가장 낮은 10년 스프레드다. 2020년대 이전의 평균은 200bps였다. 2023년 5월과 2024년 7월 사이에 경험한 100bps 미만의 연속 15개월은 그 임계값 아래에서 가장 긴 연속 기록이었다. 체제 변화는 이 지표가 음수가 되는 것을 필요로 하지 않으며, 대신 100 미만의 지속적인 수치가 나에게는 USD와 USD 자산이 그 광택을 잃고 있을 수 있다는 핵심 신호다.
Figure 5. 미국 실제 10년 수익률과 이론적 공정 가치 수익률 (상단 패널) 및 둘 사이의 차이 (하단 패널)
5) 주식-채권 상관관계와 인플레이션의 관계
이미 주식-채권 상관관계를 단독으로 논의했다. 추가로 관련된 지표는 인플레이션과의 관계다. Figure 6을 전에 본 적이 있을 것이다. 다시 보게 될 것이다. 경험 법칙 1: 인플레이션이 3% 이상일 때 주식-채권 상관관계는 양수인 경향이 있다. 경험 법칙 2: 인플레이션이 5% 이상일 때 배수는 크게 압축되는 경향이 있다.
Figure 6에 따르면, 인플레이션이 3% 미만일 때 주식-채권 상관관계는 71%의 시간 동안 음수다. 3% 이상일 때 상관관계는 2%의 시간 동안 음수다. 인플레이션이 5% 미만일 때 중간 배수는 18배다. 5% 이상일 때는 10배다. 지금까지 2020년대에 인플레이션은 연평균 4%를 약간 넘어 1980년대 이후 가장 높은 10년 수치를 기록했다. 주식-채권 상관관계는 +0.3(월간 기준으로 계산)으로 1990년대 이후 가장 높았다. 중간 수익 배수는 24배로 역대 최고였다(1990년대의 21배가 그다음으로 가까웠다).
이 프레임워크에서 장기 침체에서 벗어나는 체제 변화는 어떤 모습일까? 확실히 인플레이션이 평활화된 기준으로 3% 이상을 유지하는 것이다. 확실히 주식-채권 상관관계가 평활화된 기준으로 +0.2 이상을 유지하는 것이다. 아마도 5% 이상의 인플레이션으로의 준정기적인 이탈과 그에 따른 배수 압축도 포함될 것이다.
Figure 6. 미국 인플레이션과 주식-채권 상관관계의 관계 (원의 크기 = 후행 P/E 비율, 클수록 더 비싸다)
우리가 선택할 수 있는 체제 변화의 다양한 경제적 지표들도 있다. 외국인 국채 보유, SWIFT 지불의 달러 비율, 부채 대 GDP 비율 또는 국방비 대비 미국 이자 지불(Ferguson's Law) 등이 그 예다. 분명히 이것들도 중요하지만, 첫 번째 스크린으로서 나는 타이밍과 관련하여 덜 추측적이기 때문에 위에서 선택한 것과 같은 시장 가격 측정치를 선호한다.
Seymour Durst가 1989년 Sixth Avenue에 첫 실시간 부채 시계를 설치했을 때, 부채 대 GDP 비율은 57%, 납세자당 부채는 35,000달러를 보여주었을 것이다. 아마도 그는 그 숫자들에 우려했을 것이다. 오늘날 시계는 각각 123%와 323,000달러를 나타낸다. 내 견해로는 청산의 날이 분명히 다가오고 있지만, 우리의 이 덧없는 산업의 모든 것과 마찬가지로 길고 가변적인 지연이 있다. 그것이 올 때, 위의 지표들이 초기 징후를 보여줄 것이라고 믿으며, 일부는 이미 그러하다. 그러면 헤엄치기 시작하는 것이 좋다. 그렇지 않으면 돌처럼 가라앉을 것이다.
<출처:Mangroup.com>
