미 국채보다 하방 보호에 더 나은 자산은 무엇인가?

중동의 계속되는 갈등 상황속에 한 독자가 다음과 같은 질문을 했다:

미국 채권보다 더 나은 하방 보호 수단이 있는가?

내 투자 경력 대부분 동안, 나는 없다고 생각했다. 미국 채권이 하방 보호의 궁극적 형태라고 믿었다. 여러 종류의 위험 자산(예: 주식, 부동산 등)을 소유할 수는 있지만, 포트폴리오의 비위험 부분에는 미국 채권과 현금만 있으면 된다고 항상 생각했다.

이러한 권고가 근거 없는 것은 아니다. 수십 년 동안 미국 국채는 단기 자본 보존의 금본위제(말장난 의도 없음)로 여겨져 왔다. 이것이 Warren Buffett이 현재 모든 발행 T-Bill의 5%를 소유하고 있는 이유를 설명한다.

하지만 최근 역사가 이러한 가정을 시험했다. 2022년 금리가 급등하면서 iShares 20+ Year Treasury Bond ETF ("TLT")가 거의 30% 하락했다! 이를 Moody's의 최근 미국 정부 신용등급 하향 조정과 결합하면, 내가 왜 미국 국채의 궁극적 안전성에 의문을 갖기 시작했는지 알 수 있다.

이러한 발전은 몇 가지 중요한 질문들을 제기한다: 미국 채권이 여전히 최고의 하방 보호 수단인가? 아니면 향후 시장 조정에 대비해 포트폴리오 내에서 다른 자산들을 고려해야 하는가?

이 포스트에서 이 모든 질문들(그리고 더 많은 것들)에 답할 것이다. 여정을 시작하기 위해, 비미국 채권과 그것들이 어떻게 포트폴리오를 안전하게 지킬 수 있는지 살펴보자.

Non U.S. Bonds?

하방 보호에 관해서, 비미국 채권은 우리 포트폴리오를 헤지하는 자연스러운 다음 선택지처럼 보인다.

Alliance Bernstein의 분석에 따르면:

2023년 8월 31일 이전 30년 동안, Bloomberg Global Aggregate Index(미국 달러로 헤지됨)는 연평균 4.8% 수익률을 기록했는데, 이는 Bloomberg US Aggregate Index의 4.6%보다 높았다. 그리고 더 낮은 변동성으로 이를 달성했다.

비미국 채권이 이 기간 동안 미국 채권을 약간 앞질렀던 이유는 미국 채권이 잘할 때 잘했지만, 미국 채권이 하락할 때는 그렇게 나쁘게 수행하지 않았기 때문이다. 아래 차트가 보여주듯이, 헤지된 글로벌 채권은 미국 채권 상승폭의 86%를 포착했지만 하락폭은 66%만 경험했다:

참고로, 이러한 헤지된 채권들은 비미국 채권 투자와 관련된 통화 위험을 상쇄한다. 따라서 유로나 엔화 붕괴를 걱정하더라도, 그러한 위험을 감수하지 않고도 비미국 채권을 소유할 수 있다.

시간에 따른 다양한 비미국 채권들의 수익률(USD로 헤지됨)을 보면 어떤 단일 국가도 지배하지 않는다는 것을 알 수 있다(Alliance Bernstein의 표):

이것이 글로벌 채권 바스켓을 소유하는 것이 하방 보호에 놀라운 효과를 발휘할 수 있는 이유다.

불행히도, 비미국 채권 투자의 진짜 어려움은 그것들을 소유할 방법을 찾는 것이다. 미국 투자자들에게 개별 외국 채권을 사는 것은 번거롭거나 허용되지 않는다. 따라서 유일한 실질적 해결책은 비미국 채권 펀드(USD로 헤지됨)에 투자하는 것이다.

티커는 언급하지 않겠지만, 다양한 만기의 선진국 및 신흥시장 채권에 다양화된 노출을 가진 비미국 채권 펀드들을 찾을 수 있다. 나는 단기에서 중기 채권(미국이든 외국이든)을 선호하는데, 역사적으로 위험-보상 비율이 훨씬 나았기 때문이다. 하지만 자신에게 맞는 것을 해야 한다.

어떤 종류의 비미국 채권을 소유하든, 그 가격들은 여전히 금리 변화에 민감할 것이다. 이는 듀레이션 위험으로 알려져 있으며, 시간이 지나면서 채권 펀드(미국이든 비미국이든)를 보유하는 것의 주요 도전이다.

비미국 채권 소유의 유일한 다른 도전(미국 채권과 비교했을 때)은 증가된 신용 위험이다. 여전히 AAA 신용등급을 가진 11개국이 있지만, 이들 국가 중 어느 곳도 세계 기축통화의 인쇄기를 소유하지 않는다. 이는 현재로서는 미국에게만 엄격히 유보된 특권이다.

이러한 특권의 결과로, 미국 정부는 원하는 만큼 달러를 인쇄함으로써 언제든지 부채를 갚을 수 있는 능력을 가지고 있다. 이는 아마도 하이퍼인플레이션을 야기할 것이지만, 다른 정부들이 할 수 없는 것을 미국 정부가 할 수 있는 일이다.

이제 비미국 채권이 어떻게 하방에 대비한 보호에 도움이 될 수 있는지 살펴봤으니, 또 다른 가능한 하방 보호자인 금을 고려해보자.

Gold?

금은 수천 년 동안 인간에게 가치 있었으며, 그 구매력은 많은 사람들이 깨닫는 것보다 더 잘 유지되었다. William Bernstein이 한때 쓴 것처럼:

...1온스의 금이 Shakespeare 시대에 고급 남성복 한 벌을 샀고, 오늘날에도 그렇다.

금이 장기간에 걸쳐 가치를 유지할 수 있는 반면, 주식이 폭락할 때도 좋은 다양화 수단인가?

일반적으로, 그렇다. 장기간에 걸쳐 금과 미국 주식의 상관관계는 0에 가까웠다(여기와 여기를 참고) 그리고 Gavekal Capital의 이 차트를 살펴보자:

0 주변에서 맴도는 상관관계를 기준으로, 이는 주식이 오르거나 내릴 때 금이 무엇을 할지 아무도 모른다는 것을 의미한다.

그러나 지난 몇 십 년 동안 금은 일반적으로 미국 주식이 하락했을 때 잘했다. 2008년에 금은 양의 수익률을 가졌고 2022년에는 주식이 약 20% 하락했을 때 연간 기본적으로 횡보했다. 2018년 말, S&P 500이 19% 폭락했을 때 금은 거의 7% 상승했다:

다양화 수단으로서 금의 유일한 문제는 실적이 부진한 매우 긴 기간을 겪는다는 것이다. 때로는 상당히 그렇다.

S&P 500이 2018년 말 19% 하락했고 금이 거의 7% 상승했지만, 더 긴 기간을 보면 금이 그렇게 매력적으로 보이지 않는다. 2018년 12월에 금이 그해 10월부터 상승했지만, 여전히 2012년 고점에서 35% 하락세의 한복판에 있었기 때문이다:

불행히도, 금을 장기 자산 클래스로 보유하는 것은 그 자체로 도전이다. 내가 이전에 말했듯이:

"1981년부터 금이 인플레이션 조정 사상 최고치로 돌아오는 데 32년이 걸렸다."

1974년부터 2024년까지 금의 하락폭 플롯을 보면, 이를 더 명확히 볼 수 있다:

금이 지금 잘 수행하고 있지만, 이는 그것이 그렇게 하는 드문 시기 중 하나다. 대부분의 시간에는 두 자리 수 하락세에 있다! 이러한 이유로, 나는 여러 해 전에 금을 (어떤 상당한 규모로든) 소유하는 것을 포기했다. 그러나 시간이 지나면서 금의 다양화 이익을 부정하기가 더 어려워졌다.

궁극적으로, 금이 그 자체로는 끔찍한 자산 클래스이지만 포트폴리오에서는 놀라운 효과를 발휘할 수 있다는 것을 받아들일 수 있다면, 그것이 바로 당신에게 맞는 하방 보호자일 수도 있다.

이제 하방 보호자로서 금의 역할을 살펴봤으니, managed futures로 주의를 돌려보자.

Managed Futures?

Managed futures는 주식, 채권, 통화, 원자재를 포함한 다양한 자산 클래스에 걸쳐 선물 계약을 거래하는 액티브 운용 전략이다. 이러한 전략들 중 많은 것이 기초 자산 클래스를 언제 사고팔지를 결정하기 위해 추세 추종 모델에 의존한다.

Managed futures는 최근 몇 년 동안 개인 투자자들 사이에서 두 가지 이유(낮은 상관관계와 증가된 접근성)로 인기를 얻었다.

상관관계 측면에서, managed futures는 대부분의 전통적 자산 클래스와 낮은(또는 음의) 상관관계를 갖는 경향이 있다. 예를 들어, 1990년부터 2018년 1월까지 Barclays CTA Managed Futures Index는 S&P 500과 -0.1의 상관관계를, Hedge Fund Composite Index와 0.24의 상관관계를 가졌다(Morgan Stanley에 따르면):

더 중요하게는, 이러한 상관관계들이 주식 약세장 동안 음수가 되는 경향이 있어, managed futures가 주식이 폭락할 때 보통 잘 수행한다는 것을 의미한다. Hedge Fund Journal은 2000년대의 두 주식 약세장 동안 이것이 어떻게 그런 경우였는지 주목했다:

나는 2022년부터 시작하는 인기 있는 managed futures ETF (DBMF)의 성과를 살펴보고 같은 패턴을 발견했다. 이 ETF는 주식이 폭락할 때 꽤 잘했지만, 그 후 몇 년 동안 주식 시장이 회복되면서 실적이 부진하기 시작했다:

"위기 알파"를 제공하는 것 외에도, managed futures 전략들은 최근 몇 년 동안 많은 managed futures ETF들의 출시로 더 접근 가능해졌다. Managed futures ETF 붐 이전에, 개인 투자자들은 그러한 전략에 접근하기 위해 상품 거래 고문(CTA)이나 헤지펀드에 의존해야 했다. 이러한 managed futures 옵션들은 오늘날 존재하는 더 저렴한 ETF 대안들에 비해 상당히 비쌌다.

그럼에도 불구하고, managed futures ETF들은 여전히 시장에서 가장 비싼 ETF들 중 일부다. 그러한 펀드들의 일반적인 비용 비율은 0.85%-1.0% 범위에 있다. 추가로, 일부 비평가들은 더 많은 돈이 managed futures 전략으로 유입되면서, 위기 동안 초과 수익을 제공하는 그들의 능력이 미래에 감소할 수 있다고 주장한다.

Managed futures에 대한 내가 가진 유일한 다른 불만은 그것들이 일반적인 개인 투자자에게 상당히 복잡하고 불투명하다는 것이다. 투자를 소유하기 위한 내 규칙 중 하나는 그것이 어떻게 수익을 창출하는지 이해해야 한다는 것이다. 그리고 이러한 전략들이 어떻게 작동하는지에 대한 어느 정도의 이해를 가지고 있지만, 그것들은 내가 편안하게 느끼는 것보다 훨씬 더 복잡하다.

결과적으로, 나는 명백한 이익들에도 불구하고 managed futures를 건너뛰는 경향이 있다. Managed futures에 대해 더 배우고 싶다면, 이 분야의 몇 개 ETF들을 분석한 이 포스트를 즐겼다.

이제 managed futures에 대한 간단한 검토를 했으니, 마지막 하방 보호 자산 클래스인 tail risk와 long volatility 펀드들을 살펴보자.

Tail Risk/Long Volatility?

추세를 따라 모든 시장 환경에서 돈을 벌려고 하는 managed futures와 달리, tail risk/long volatility 전략들은 세상이 지옥으로 갈 때만 돈을 벌려고 한다. 그리고 세상이 지난 몇 년 동안 몇 번 거의 지옥에 갔기 때문에(2020, 2022), 이러한 전략들이 결과적으로 훨씬 더 많은 주목을 받았다.

예를 들어, 2020년 3월 시장 바닥에서 Cambria Tail Risk ETF (TAIL)가 시장이 약 30% 하락했을 때 30% 상승했다:

이러한 펀드들은 다양한 지수들에 대한 아웃오브더머니(OTM) 풋옵션을 사는 것으로 그렇게 잘한다. 따라서 구조상, 시장이 하락할 때 이러한 tail risk ETF들은 그들의 풋옵션이 인더머니에 가까워지면서 상승한다. Tail risk ETF들을 소유하는 것은 한 번도 불에 타지 않은 집에 화재 보험을 드는 것과 약간 비슷하다. 만약 그렇게 된다면, 지급받을 것이지만, 그 과정에서 보험료를 지불한다.

Tail risk ETF들의 문제는 다른 모든 상황에서 실적이 부진하다는 것이다. Morningstar의 Zachary Evens가 지적했듯이, 이러한 펀드들은 장기적으로 실적이 부진할 가능성이 높다:

극단적인 시장 폭락이 드물기 때문에, 이러한 펀드들은 시장 위기가 닥치기를 기다리면서 대부분의 시간을 실적 부진으로 보낸다.

Tail risk ETF들이 하방 보호를 제공하는 반면, 이는 그러한 보호가 궁극적으로 필요하지 않았던 연장된 기간들에 의해 상쇄된다. 하지만 이는 애초에 하방 보호의 진짜 목적에 대한 더 큰 질문을 제기한다.

하방 보호가 너무 지나칠 때

모든 투자자의 꿈은 최대 상승과 하방이 없는 포트폴리오다. 불행히도, 그러한 포트폴리오들은 개인 투자자들에게는 현실이 아니다. Ed Thorpe나 Jim Simons가 아닌 이상, 돈을 잃는 기간들을 가질 것이다. 그리고 내가 당신이 이용 가능한 모든 하방 보호 전략을 채택하기를 원하는 만큼, 그렇게 하는 것은 장기적으로 포트폴리오 성장에 비용을 치르게 할 것이다.

Tail risk ETF들이 이를 무엇보다도 잘 보여준다. 롱 볼래틸리티를 유지함으로써 모든 미래 하락을 피할 수 있지만, 그러면 다른 모든 기간에 시장에 뒤처질 것이다.

수익을 원한다면, 위험을 감수해야 한다.

이는 투자의 피할 수 없는 보편적 진리다. 따라서 미래 하방을 제한하기 위해 여기서 논의된 전략들 중 하나(또는 그 이상)를 채택할 수 있지만, 하방의 가능성이 애초에 우리가 장기 수익을 얻는 방법이라는 것을 명심해라.

물론, 하방 보호가 밤에 더 잘 잠들 수 있게 도와준다면, 그것은 몇 베이시스 포인트의 가치가 있을 수도 있다. 핵심은 그러한 보호에 대해 무엇을 지불하고 있는지 그리고 그것이 비용의 가치가 있는지 아는 것이다.

<출처ofdollarsanddata.com>