사모펀드(PE)가 소형주시장에 미친 영향은 무엇인가?
지난 20년간 사모 시장은 매력적인 장기 수익률, 분산 투자 효과, 그리고 초기 단계의 가치 창출 기회에 힘입어 기하급수적으로 성장했다. 기업들이 비상장 상태로 더 오래 머무르게 되면서, 초기 성장 과정의 상당 부분이 공모 시장 밖에서 이루어지고 있다. 이는 전통적인 소형주 프리미엄(small-cap premium)을 위협하고 공모 시장의 구성을 바꾸는 요인이 될 수 있다. 이번 뉴스레터에서는 이러한 역학 관계와 이것이 소형주에 미칠 잠재적 영향을 심도 있게 분석했다.
사모펀드(PRIVATE EQUITY) 시장 현황
성과는 사모 시장 성장의 주요 동력 중 하나였다. Exhibit 1에서 볼 수 있듯이, 장기적인 관점에서 사모펀드는 꾸준히 공모 시장의 성과를 능가했다. 그러나 2023년과 2024년 주식 시장이 이례적인 강세를 보이면서, 최근의 상대적 성과는 도전을 받았다. 그렇지만 사모 시장의 매력은 단순히 수익률에만 국한되지 않는다. 특히, 사모 시장은 포트폴리오 전반의 변동성을 줄이면서도 장기적인 수익을 향상시킬 수 있는 분산 투자 효과를 제공한다.¹ 또한, 사모펀드 투자자들은 지배적인 지분이나 적극적인 경영 참여를 통해 운영 효율성을 개선하고 전략적 성장 계획을 실행하여 더 높은 수익성과 장기적인 자본 가치 상승을 이끌어 낼 수 있다.
사모펀드는 일일 시세 변동이 아닌 분기별 가치 평가를 통해 이러한 효과를 달성하며, 단기적인 공모 시장의 등락으로부터 영향을 덜 받는다.
[Exhibit 1: Long-term performance ]
자본의 흐름과 시장의 변화
예상대로, 이러한 장점들은 투자자들의 사모 시장 투자 배분 확대로 이어졌으며, 이는 사모펀드 및 벤처캐피털(VC) 회사가 조달한 상당한 규모의 자금에서 명확히 드러난다. 자금 조달 속도는 2021년 정점 이후 다소 둔화되었지만, 업계는 여전히 막대한 규모의 드라이파우더(dry powder, 미투자 자금)를 보유하고 있어 비상장 기업의 확장과 혁신을 뒷받침하고 있다.
Exhibit 3에서 보듯이, 자본의 대부분은 시장의 상위 그룹, 즉 규모가 큰 펀드들에 의해 조달되어, 이들이 더욱 성숙한 기업에 투자할 수 있는 기반을 마련해준다. 실제로 후기 단계 벤처캐피털 시장에서 규모가 큰 펀드들은 상당한 자금을 조달하여 더 큰 규모의 투자를 집행할 수 있다. 평균 Series D 투자 유치 규모는 2014년 약 5,000만 달러에서 2024년 약 2억 달러 가까이 성장했다. 이러한 자금 조달 능력 덕분에 기업들은 과거에 기업공개(IPO)를 통해서만 가능했던 대규모 사업 전환을 추진할 수 있게 되었다. 결과적으로 기업들은 상장에 대한 즉각적인 필요 없이도 성장을 위한 자금을 확보하고, 운영 규모를 확장하며, 기술 발전을 주도할 수 있게 된 것이다.
공모 주식(PUBLIC EQUITY) 시장 현황
사모 시장의 인기가 높아짐에 따라, 미국 주식 시장의 추세는 상대적으로 불리해 보인다. 미국 증권거래소에 상장된 기업의 수는 1996년 정점을 찍은 이후 크게 감소하여 2022년에는 4,700개 미만으로 거의 절반 수준이 되었다.
동시에 Exhibit 4에서 볼 수 있듯이, 미국 내 사모펀드(PE)의 지원을 받는 기업의 수는 11,000개를 넘어섰다. 이러한 상장 기업 감소의 배경에는 여러 요인이 있는데, 기업들이 비상장 상태를 더 오래 유지하기로 선택하면서 IPO가 줄고 인수합병(M&A) 활동이 증가한 것이 주된 이유다. 2000년 이후 IPO 시장은 예전만큼 활발하지 못했다. 연간 IPO 건수는 평균 약 250건으로 감소했으며, 1,000개 이상의 기업이 상장했던 2021년은 이례적인 해였다. 또한, 기업이 IPO를 하는 평균 연령은 약 4년에서 12년으로 늘어났다.²
이러한 추세 뒤에는 다양한 원인이 있지만, 가장 주목할 만한 동기 중 하나는 비상장 기업의 규제 부담이 훨씬 낮다는 점이다. 상장 기업은 비용과 시간이 많이 소요될 수 있는 엄격한 보고 요건을 준수해야 하며, 대중의 강도 높은 감시에도 노출된다. 결과적으로 사모 시장은 많은 기업에 더 매력적인 대안이 되었다. 그러나 더 많은 기업이 비상장 상태를 선택하는 것에는 잠재적인 부작용이 따른다. 규제 감독이 줄어들면 시장 투명성이 저해될 수 있으며, 이는 투자자의 신뢰를 약화시키고 시장 전반의 활력을 떨어뜨릴 수 있다.
미국 주식 시장에서 이러한 추세는 소형주 프리미엄에 압박을 가했다. Russell 2000 지수는 지난 11년 중 10년 동안 Russell 1000 지수의 성과를 밑돌았다. 공모 시장에서 장기간 특정 스타일이 시장을 주도하는 것이 드문 일은 아니지만, 역사상 가장 길었던 대형주 강세장 속에서 소형주의 부진은 특히 두드러졌다.
마지막 소형주 강세장은 닷컴 버블 이후에 시작되었으나, 그 이후 사모펀드에 투자되는 자본이 급증하면서 공모 주식 시장의 구성은 크게 진화했다. 이는 새로운 사이클이 시작될 경우 소형주 주식의 전망에 영향을 미칠 수 있다. 현재의 부진한 시기를 고려할 때, 평균 회귀(mean reversion) 원칙에 따르면 시장은 소형주 부활을 준비하고 있을 수 있다. 구조적으로 높은 성장률을 보이는 우량 소형주 기업들의 밸류에이션이 대형주 경쟁사들보다 매력적이기 때문이다.
그러나 이것만으로는 뚜렷한 시장 변화를 이끌기에 충분하지 않다. 소형주 기업들의 저조한 이익 실적이 반전되는 것이 의미 있는 변화를 위한 필수적인 촉매제가 될 것이다. 더욱이, 이익을 내지 못하는 기업의 비중이 Russell 2000의 40%를 넘어서면서 소형주 주식 시장의 질적 문제가 제기되었다. 이러한 기업들은 재무적으로 어렵거나 유동성이 낮은 경우가 많으며, 평균 수익률이 낮아 상대적 성과에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.
공모 시장과 사모 시장의 상호 연관성
과거에 전통적으로 IPO를 추진했던 많은 우량 소형주 기업들이 점차 비상장 상태를 유지하는 쪽을 선택하고 있다. 이러한 변화는 가치 창출이 발생하는 지점을 근본적으로 바꿀 수 있다. 즉, 초기 단계의 성장은 상장 이후가 아닌 사모 시장에서 점점 더 많이 실현될 수 있다는 주장이다. 역사적으로 기업의 성장과 가치 창출의 대부분은 상장 이후에 이루어져 개인 투자자들도 그 초기 성공에 참여할 기회를 가질 수 있었다. 그러나 오늘날 기업들은 충분히 자리를 잡고 성숙해질 때까지 비상장 상태로 머무는 경우가 많다. 예를 들어, 기술 기업이 상장(IPO)하는 평균 연령은 2000년의 6년에서 약 14년으로 증가했다.³ 이들 기업이 공모 시장에 진입할 때쯤에는 폭발적인 성장의 상당 부분이 이미 사모 투자자들에게 돌아간 후다.
이는 소형주 주식에 중요한 의미를 가진다. 더 크고 성숙한 기업들이 상장함에 따라, 이전 사이클에서 뚜렷했던 소형주 프리미엄이 위협받을 수 있다. 물론 소형주 시장에는 여전히 의미 있는 성장을 이룰 수 있는 기업들이 충분히 존재하지만, 그 전체적인 규모는 줄어든 반면 우량 대형 성장주의 수는 증가했다.
또한, 사모펀드가 정보 기술(IT), 헬스케어, 소비재 부문, 즉 전통적으로 성장성이 높은 공모 시장 분야에서 투자 계약 규모를 늘리면서 공모 시장의 구성에도 변화가 있을 수 있다. 예를 들어, 정보 기술(IT) 부문은 2022년 미국 사모펀드 투자 계약액에서 가장 큰 비중을 차지했지만, Russell 2000 내에서 그 비중은 사상 최저 수준으로 떨어졌다. 이러한 구조적 변화는 소형주 프리미엄의 지속 가능성에 대한 의문을 제기한다.
이러한 잠재적 도전 과제에도 불구하고, 소형주 주식은 여전히 분산 투자, 유동성, 그리고 미국 주식 시장의 다른 부문에 비해 매력적인 밸류에이션이라는 뚜렷한 이점을 제공한다.
사모 시장과 공모 시장이 모두 진화함에 따라, 이 두 자산군이 본질적으로 어떻게 얽혀 있는지를 고려하여 소형주 자산 배분을 생각하는 것이 매우 중요하다. 예를 들어, 시장 사이클, 섹터 역학, 자본 가용성 같은 요인들은 예상보다 더 유사한 수익 동인을 만들어낼 수 있다. 반대로, 소유 구조는 근본적으로 다르다. 사모펀드 투자자들은 일반적으로 경영에 직접적인 영향력을 행사하는 집중적이고 적극적인 소유 구조를 가지는 반면, 소형주 상장 기업은 광범위하게 소유가 분산되어 있고 시장 중심의 지배 구조를 따른다.
또한, 두 가지 투자 방식의 뚜렷한 장점과 위험을 인지하는 것이 중요하다. 공모 시장은 더 나은 유동성과 낮은 수수료를 제공하는 반면, 사모 시장은 변동성을 완화할 수 있다. 차이점에도 불구하고, 두 자산군은 모두 투자자들에게 성장성 높은 시장 부문에 접근할 기회를 제공한다.
비록 초기 단계의 성장이 점차 사모 투자자들에 의해 실현될 수 있지만, 소형주 시장은 여전히 성장을 포착할 충분한 기회를 가진 상당한 규모를 유지하고 있다. 이 두 시장이 어떻게 서로를 보완하고 상호 작용하는지 인식함으로써, 투자자들은 더 현명한 의사결정을 내리고 장기적인 성장 및 유동성 목표에 맞춰 자산 배분을 조정할 수 있다.
<출처: MARQUETTE ASSOCIATES>
