주가 하락과 회복: 저점과 반등의 기본 원리

Introduction

장기 투자자에게 가장 어려운 점 중 하나는 최고의 주식이나 투자 포트폴리오조차도 큰 폭의 하락(drawdown)을 겪는다는 것이다. 여기서 말하는 하락이란 최고점에서 최저점까지의 가격 하락을 의미한다.

Berkshire Hathaway의 전 부회장이었던 Charlie Munger는 주가 하락에 대해 다음과 같이 상세히 언급할 가치가 있는 견해를 밝혔다:

"변덕스러운 세상의 부침과 시장 상황 속에서 장기 주주가 보유한 주식의 평가 가치가 50%씩 하락하는 것은 장기 주식 투자의 본질이라고 생각한다. 사실, 한 세기에 두세 번 발생하는 50%의 시장 가격 하락에 평정심을 갖고 대응할 의지가 없다면, 당신은 평범한 주주가 될 자격이 없으며, 그런 시장 변동에 대해 더 철학적일 수 있는 기질을 가진 사람들과 비교해 볼 때, 당신은 보잘것없는 결과를 얻어 마땅하다."

Munger는 이러한 하락에 대해 침착해야 한다고 주장할 뿐만 아니라, 만약 이를 감당할 수 없다면 "보잘것없는 결과를 얻어 마땅하다"고까지 말한다. 다시 말해, 큰 폭의 하락은 우수한 장기 투자 수익을 위해 치러야 할 대가라는 것이다.

Munger가 운용했던 파트너십은 1962년부터 1975년까지 연평균 19.8%의 복리 성장률을 기록했지만, 1974년에 끝나는 2년 동안 53.4%의 하락을 겪었다.

기업의 장기적인 부의 창출 또한 극심하게 편중되어 있다. Arizona 주립대학교의 금융학 교수인 Hendrik Bessembinder는 1926년부터 2024년까지 미국에 상장되었던 약 28,600개의 상장 기업을 연구했다. 그의 부의 창출 정의에서 핵심은 주식이 1개월 만기 미 국채(Treasury bills) 수익률을 초과하는 수익을 내는 것이다.

그의 데이터에 따르면, 표본의 60%에 약간 못 미치는 기업들이 Treasury bills 수익률에 미치지 못하며 2024년 12월까지 10.1조 달러의 가치를 파괴했다. 나머지 40% 정도의 기업은 89.5조 달러의 가치를 창출했다. 단 2%의 기업이 총자산 창출액 79.4조 달러의 90%를 만들어냈고, 상위 6개 기업(Apple, Microsoft, NVIDIA, Alphabet, Amazon, ExxonMobil)만으로도 17.1조 달러를 추가했다.

만약 당신이 이러한 초우량 부의 창출 기업들을 매수하고 보유할 만큼 통찰력이 있었다 하더라도, 상당한 하락을 겪었을 것이다. 예를 들어, 전자상거래와 클라우드 컴퓨팅으로 유명한 기술 기업 Amazon의 평생 부의 창출액은 1997년 IPO부터 2024년 말까지 2.1조 달러였다. 하지만 Amazon의 주가는 1999년 12월부터 2001년 10월까지 95%나 폭락했다. 상위 6개 기업 주식의 평균 최대 하락률은 80.3%로, 전체 표본의 평균과 유사했다.

이 보고서는 주식과 뮤추얼 펀드의 하락을 조사한다. 그 결과는 도발적이고 놀랍지만, 이 연구에는 몇 가지 내재적 한계가 있다. 첫째, 우리의 목표는 기업들이 최대 하락 이후에 어떤 일이 일어나는지 분석하는 것이므로, 표본을 하락 이후에도 계속 거래된 기업으로 제한했다. 따라서 상장 폐지나 파산으로 인해 일반적으로 100%의 하락을 기록하는 기업들은 제외했다.

또한, 월말 기준으로 시가총액이 (인플레이션을 감안하여) 100만 달러에 미치지 못하는, 사실상 투자 불가능한 세계의 주식들과, 외국 기업의 증권을 대표하는 미국 주식예탁증서(ADR)도 제외했다.

둘째, 이 연구는 명백히 사후 분석에 기반한다. 우리는 과거의 하락과 회복이 어떤 모습이었는지 알고 있다. 하지만 당신이 하락 중인 주식을 소유하고 있다면, 그것이 어느 가격에서 바닥을 칠지 알 방법이 없다. 회복도 마찬가지로 까다롭다. 모든 위대한 주식은 바닥에서 반등했지만, 바닥에서 반등한 모든 주식이 위대한 주식이 된 것은 아니다.

그럼에도 불구하고, 하락(drawdown)을 연구하는 것은 전반적인 주식 시장과 개별 주식의 수익률을 이해하는 데 유용한 맥락을 제공한다. 이 보고서에서는 전반적인 기본 비율을 검토하고, 장기 수익률에 대한 완벽한 예측력을 가진 세상에서도 고통스러운 하락이 존재한다는 점을 지적하며, 두 가지 사례 연구를 제공하고, 관련 학술 연구를 검토하며, 어떤 주식이 바닥에서 반등할 수 있을지 고려하기 위한 몇 가지 정성적 지침을 제공한다.

전반적인 기본 데이터 (Overall Base Rates)

전체 데이터부터 살펴보자. Exhibit 1은 1985년부터 2024년까지 6,500개 이상의 기업 주식에 대한 최대 하락률(MDD) 및 회복 결과를 보여준다. 우리는 총수익률 대신 가격 변동을 사용하여 하락률을 계산했다. 중간값(median) 하락률(drawdown)은 85%였고, 최고점에서 최저점까지 걸리는 시간은 2.5년이었다. 평균(average) 하락률은 81%로 약간 더 낮았고, 3.9년이 걸렸다.

최대 하락률로부터의 중간값 회복률은 이전 최고가(par)의 90% 수준으로, 이는 바닥을 친 후 과거 최고점을 회복하지 못함을 의미한다. 실제로 약 54%의 주식은 바닥을 친 후 다시는 최고점을 회복하지 못했다. 최저점에서 최고점까지 회복하는 데 걸리는 중간값 시간은 2.5년으로, 최고점에서 최저점으로 하락하는 데 걸린 시간과 동일했다.

평균 회복률은 약 340%로, 데이터의 왜도(skewness) 때문에 중간값 회복률보다 훨씬 높다. 이는 일부 주식들이 바닥에서 매우 높은 수익률을 기록했음을 보여준다. 중간값과 마찬가지로, 최고점에서 최저점으로 하락하는 데 걸리는 시간은 회복하는 데 걸리는 시간과 거의 같았다.

Exhibit 2는 주식이 정점을 찍은 빈도를 보여주며, 이는 하락(drawdown)의 시작 시점을 표시한다. 이러한 급증 시기는 닷컴 붐(2000년), 글로벌 금융위기 직전 시기(2007-2008년), 그리고 COVID 반등기(2021년)를 포함한 주식시장 정점과 일치했다.

주식은 일반적으로 시장 수익률이 저조한 환경에서 바닥을 친다. Exhibit 3은 주식들이 저점을 기록한 시점의 빈도를 보여준다. dradown 빈도가 급증한 시기는 닷컴 버블 붕괴기(2003년), 글로벌 금융위기(2009년), 그리고 COVID로 인한 시장 충격(2020년) 동안에 발생했다.

Exhibit 4는 다양한 규모의 최대 하락률을 보여주며, 최고점에서 최저점까지의 평균 기간, 최고점 대비 회복률의 중앙값, 해당 하락률 구간에서 최고점을 회복한 주식의 비율, 그리고 최고점을 회복한 주식들이 회복하는 데 걸린 기간을 제시한다.

이 표는 지난 40년간의 하락 데이터에 대한 여러 유용한 사실을 보여준다. 첫째, 95-100%의 최대 하락은 표본의 28%를 차지하며, 일반적으로 하락폭이 작을수록 해당 그룹 내 주식 수가 적었다.

최대 하락폭의 크기와 주가가 최고점에서 최저점으로 가는 데 걸리는 시간 사이에는 밀접한 관계가 있다. 95-100%의 하락은 평균 6.7년이 걸리는 반면, 0-50%의 하락은 단 1년이 걸렸다. 이전 최고점으로 회복하는 주식의 경우, 하락폭이 클수록 이전 최고점으로 돌아가는 데 더 오랜 시간이 걸렸다: 95-100% 그룹은 평균 8.0년이 걸린 반면, 0-50% 그룹은 단 1.5년이 걸렸다.

데이터는 또한 주가가 최고점에서 더 많이 하락할수록 과거 최고점을 다시 달성할 확률이 낮아진다는 것을 보여준다. 95-100% 하락한 주식 중 약 6개 중 1개만이 이전 최고점으로 돌아온 반면, 0-50% 하락 그룹에서는 5개 중 4개가 그렇게 했다.

최대 하락으로부터의 최고 회복률(최고가의 백분율로 표시) 분석은 80% 이상의 하락을 겪은 대다수의 기업이 결코 최고점으로 회복되지 못한다는 것을 보여준다. 그러나 저점에서의 회복률은 경이로울 수 있다.

예를 들어, 주가가 100달러에서 최고점을 찍고 77.5%(75-80% 구간의 중간값) 하락하여 22.50달러가 되었다고 가정해 보자. 이 주식이 해당 그룹의 중간값인 최고가의 122%까지 회복된다면, 주가는 5.4배 상승할 것이다($122 ÷ $22.50 = 5.4). 100달러에서 최고점을 찍고 97.5%(95-100% 구간의 중간값) 하락한 주식은 2.50달러가 될 것이다. 최고가의 16%까지 반등하면 저점 대비 6.4배가 될 것이다($16 ÷ $2.50 = 6.4). 비현실적인 가정은 바닥에서 살 수 있다는 능력이다.

이 점을 더 생생하게 보여주기 위해, Exhibit 5는 주식이 최대 하락률에 도달한 후 1, 3, 5, 10년 동안의 연평균 총주주수익률(Total Shareholders Returns:TSR)의 중앙값을 보여준다.

결과는 대체로 주가 하락률이 클수록 반등률도 크다는 것을 보여준다. 주가 최저점 이후 5년 및 10년간의 TSR 중앙값 연평균 성장률(CAGR)은 가장 큰 하락 구간(95-100%)이 가장 작은 하락 구간(0-50%)보다 거의 두 배 높았다.

그러나 복리의 수학을 기억하는 것은 필수적이다. 예를 들어, 5년 동안 연평균 성장률(CAGR)이 -50%인 100달러짜리 주식은 3.13달러로 떨어진다. 만약 같은 주식이 다음 5년 동안 CAGR +50%를 누린다면, 23.73달러로 상승할 것이다. 이것은 바닥에서의 인상적인 상승이지만, 시작 가격인 100달러와는 거리가 멀다.

경험적으로, 가장 많이 하락하는 주식은 덜 하락하는 주식보다 평균적으로 더 위험하다. Exhibit 6은 주식의 실제 수익률에서 기대 수익률을 뺀 비정상 수익률(abnormal returns)을 반영한다. Exhibit 6의 비정상 수익률은 Exhibit 5의 실제 수익률보다 낮지만 비슷한 패턴을 따른다.