통화정책은 목표 연방기금금리 이상의 의미를 갖는다

완벽한 세계라면 "금리"라는 용어를 거의 언급하지 않을 것이다. 명목 GDP, 평균 임금, 고용과 같은 변수가 핵심 요소인 거시경제학에서 금리는 특별히 중요한 개념이 아니다. 그러나 나는 완벽한 세계에 살지 않는다. 전문가들이 금리에 집착하는 세계에 살고 있다. 내 아이디어를 전달하기 위해 "케인지언 언어로 말하기"를 강요받는다. 마치 먼 나라로 여행하는 사람이 현지 언어를 배워야 하는 것처럼 말이다.

불행히도 금리 언어는 명목GDP(NGDP) 성장 언어보다 훨씬 더 복잡하다. 금리 렌즈를 통해 통화경제학을 이해하려면 네 가지 개별 개념을 파악해야 한다. 각 개념은 자명하지 않으며, 주어진 통화정책 주장을 평가할 때 네 가지 모두를 동시에 머릿속에 담고 있어야 한다. 서커스 저글러가 동시에 네 개의 공을 공중에 띄워놓는 것과 같다.

중요한 것은 "금리"가 아니라 세 가지 매우 다른 금리 간의 관계다: 연준 목표금리(Fed target rate), 장기 시장금리, 그리고 관찰 불가능한 중립금리(neutral interest rate). 중립금리는 종종 "자연" 또는 "균형" 금리라고 불린다. 실질 중립금리와 명목 중립금리가 있다. 여기서는 명목금리에 초점을 맞출 것이다.

연준은 목표금리를 무작위로 움직이지 않는다. 오히려 일반적으로 중립금리를 따르려고 한다. 이러한 이유로 연준 목표금리의 움직임은 통화정책 기조의 움직임에 대해 거의 또는 전혀 알려주지 않는다. 그러나 연준도 실수를 하며, 어떤 경우에는 상당히 심각한 실수를 한다. 항상 중립금리를 따르는 것은 아니다.

연준은 목표금리를 직접 변경할 수 있고, 중립금리를 효과적으로 움직이는 조치도 취할 수 있다. 대중적 의견과 달리, 연준이 유도한 중립금리 변화는 목표금리 변화보다 훨씬 더 중요하다.

연준은 보통 시장보다 뒤처져 있다. 이는 "긴축 통화" 기간이 보통 금리 하락으로 특징지어지고, 완화 통화 기간이 보통 금리 상승으로 특징지어진다는 것을 의미한다. 이는 대부분의 사람들이 금융 뉴스를 읽고 추론하는 것과 반대다. 연준 정책이 효율적이라면, 연준 금리 변경의 정보 내용은 적어도 총수요에 미치는 영향과 관련해서는 0이 될 것이다. 이것이 잘 알려진 "온도조절기 문제"다. Nick Rowe가 내가 본 최고의 설명을 제공한다.

마지막에 이 저글링 프레임워크를 연준이 목표금리를 인하해야 하는지의 문제에 적용할 것이다.

1. 중립금리의 간단한 모델

[그래프 : 중립금리와 NGDP 성장률의 상관관계]

2024년 11월 Jay Powell의 통화정책 관점에 대한 기사다:

"경제는 우리가 서둘러 금리를 낮춰야 한다는 신호를 보내지 않고 있다. 현재 경제에서 보이는 강세는 우리가 신중하게 결정에 접근할 수 있는 능력을 준다"고 Powell은 설명했다. "궁극적으로 정책금리 경로는 들어오는 데이터와 경제 전망이 어떻게 전개되는지에 달려 있을 것이다."

Washington Post 칼럼니스트 Catherine Rampell과의 질의응답 세션에서 Powell은 연준이 중립금리에 도달했음을 어떻게 아는지와 "우리는 그것의 작용으로 안다"는 그의 과거 발언에 대해 질문받았다.

Powell은 연준이 기준 연방기금금리를 올리거나 내릴 때 "경제를 밀어올리고 지원하거나 끌어내리지 않는 중립적인 수준의 금리 추정치"가 있어야 한다고 설명했다.

이것이 매우 복잡하고 직관에 반하는 주제이기 때문에, 실제 경제보다 단순한 모델로 개념을 설명하겠다. 중립(명목)금리가 예상 명목GDP 성장률과 같다고 가정하겠다. 현실 세계에서 둘은 상관관계가 있지만, 상관관계가 완벽하지는 않다. 실제로는 다른 것들도 중요한데, 여기에는 추세 대비 NGDP 수준과 재정적자 등이 포함된다.

예상 NGDP 성장률이 높을수록 중립금리와의 상관관계가 강해진다. 좋은 예는 1950년대와 1970년대 사이에 발생했는데, NGDP 성장이 두 자릿수 수준으로 가속화되고 명목금리가 두 자릿수 수준으로 상승했다. 이 경우 인과관계가 더 높은 NGDP 성장 기대에서 더 높은 명목금리로 이어진 것이 분명했다.

그렇다면 Powell이 "우리는 그것의 작용으로 안다"고 한 것은 무엇을 의미하는가? 그는 암묵적으로 NGDP 성장 가속화가 금리 목표가 현재 중립금리 아래에 설정되어 있다는 신호라고 제안하고 있다. 이는 확장적 또는 완화적 정책 기조를 나타낸다. 반면 NGDP 성장 둔화는 금리 목표가 중립금리 위에 설정되어 있다는 표시로, 수축적 또는 제한적 정책 기조를 나타낸다. 그렇다면 왜 금리를 완전히 건너뛰고 NGDP 성장에 집중하지 않는가? 좋은 질문이다.

2. 목표금리는 대체로 내생적이다

[그래프 : 연준 목표금리와 중립금리의 동적 관계]

이제 우리는 공 하나를 공중에 띄웠다. 중요한 것은 연준의 금리 목표가 아니라 목표금리가 중립금리 위에 설정되었는지 아래에 설정되었는지다. 이는 특별히 논란의 여지가 없으며, 적어도 통화정책 전문 경제학자들 사이에서는 그렇다. 중립금리가 안정적이라면, 연준 목표금리 인하가 통화정책 완화를 나타내고 금리 인상이 통화정책 긴축을 나타낸다고 추론할 수 있을 것이다.

실제로 중립금리는 안정적이지 않다. 실제로 내 견해로는 많은 경제학자들이 가정하는 것보다 상당히 더 불안정하다. 그럼에도 불구하고 연준 정책 변경이 완전히 무작위라면, 평균적으로 연준 금리 목표 인하는 더 완화적인 통화를 나타낼 것이고, 그 반대도 마찬가지다. 그러나 연준 정책은 무작위가 아니다. 연준은 총수요의 큰 변동을 피하는 결과를 만들려고 한다. 이를 위해 연준은 중립금리가 하락할 때마다 목표금리를 낮춰야 하고, 그 반대도 마찬가지다. 이것이 Powell이 다음과 같이 말한 의미다:

"궁극적으로 정책금리 경로는 들어오는 데이터와 경제 전망이 어떻게 전개되는지에 달려 있을 것이다."

향후 데이터가 NGDP 성장 급증을 강하게 시사한다면, 연준은 일반적으로 중립금리가 증가하고 있다고 가정할 것이다. 목표금리를 올려 대응할 것이다. 이는 연준이 종종 채권 시장을 따르는 경향이 있음을 의미한다. 그러나 연준이 자주 실수를 한다는 것도 분명하며, NGDP 성장은 종종 연준이 선호하는 것보다 높거나(1970년대와 2021-23년) 낮게(1929-33년과 2008-14년) 끝난다. 금리 하락이 연준이 완화하고 있다는 신호라고 절대 가정해서는 안 된다.

3. 연준은 중립금리에도 영향을 미친다

이제 두 개의 공이 공중에 있다. 중요한 것은 정책 목표와 중립금리 간의 관계이며, 정책금리는 종종(항상은 아니지만) 중립금리 변화에 대응한다. 지금까지 나는 중립금리 변화를 외생적 충격, 폭풍우처럼 경제를 강타하는 무작위 사건으로 다루었다. 그러나 통찰력 있는 독자들은 이미 문제를 알아차렸을 것이다. 중립금리가 예상 NGDP 성장률과 높은 상관관계가 있고, 연준 정책이 NGDP에 영향을 미친다면, 연준 정책은 중립금리에도 강력한 영향을 미쳐야 한다. 나는 통화정책이 중립금리에 영향을 미치는 지배적 요인이라고 믿는다.

앞서 1970년대의 빠른 NGDP 성장이 높은 명목금리로 이어진 것을 논의했다. 그러나 그 NGDP 성장은 진공 상태에서 일어나지 않았다. 1960년대 중반부터 1981년까지 매우 확장적이었던 연준 정책에 의해 야기되었다.

경제가 균형 상태에 있는 위치에서 시작한다고 가정하자. NGDP가 연준의 정책 목표(2% 인플레이션과 높은 고용 같은)와 일치하는 속도로 성장하고 있고, 연준의 현재 금리 목표는 중립금리와 같다. 이제 연준이 성공을 견디지 못하고 목표금리를 중립금리 아래 수준으로 인하하기로 결정했다고 가정하자. 이는 확장적 통화정책을 나타내며, 이는 더 빠른 NGDP 성장으로 이어질 가능성이 있다.

투자자들이 합리적 기대를 가지고 금융 시장이 효율적인 세계에서, 이 조치는 미래 NGDP 성장률 기대도 증가시켜 중립금리를 더 높게 밀어올릴 것이다. 그러나 그것은 정책을 더욱 확장적으로 만들어 NGDP 성장을 더욱 가속화시킬 것이다. 헹구고 반복하라. 결국 하이퍼인플레이션으로 끝날 것이다.

실제로는 중앙은행이 그렇게 멍청하지 않기 때문에 거의 하이퍼인플레이션으로 끝나지 않는다. 섹션 2에서 연준이 시장을 따르는 경향이 있다는 것을 상기하라. 경제가 과열되는 것을 보면(2021년 말처럼) 거의 확실히 실수를 인식하고 목표금리를 급격히 올려 통화정책을 긴축하기 시작할 것이다. 그럼에도 불구하고 정책 실수는 일정 기간 동안 다소 높은 NGDP 성장으로 이어질 수 있으며, 이는 시장금리를 더 높게 밀어올리는 경향이 있다.

우리는 거의 하이퍼인플레이션(또는 극심한 디플레이션)으로 끝나지 않지만, 때때로 작은 정책 실수를 본다. 이러한 정책 실수가 발생하면 중립금리를 연준 목표금리와 반대 방향으로 밀어내는 효과가 있다. 이러한 종류의 정책 실수는 다소 높은 NGDP 성장으로 이어지기 때문에, 투자자들이 연준이 결국 실수를 수정하기 위해 금리를 올릴 것으로 예상하므로 장기 시장금리도 더 높게 밀어올리는 경향이 있다.

금리가 유일한 연준 정책 도구라면 섹션 3은 여기서 끝날 것이다. 그러나 그렇지 않다. 중앙은행은 통화 발행(QE), 환율 페그, 포워드 가이던스를 포함한 다른 도구를 가지고 있다. 연준은 외환 환율을 목표로 하지 않지만 QE와 포워드 가이던스를 사용한다.

[그래프 : QE와 포워드 가이던스가 시장 기대에 미치는 영향]

앞서 연준 정책 실수가 일반적으로 하이퍼인플레이션으로 이어지지 않는다고 말했는데, 이는 연준이 경제가 극도로 높은 인플레이션으로 나선형이 되기 훨씬 전에 실수를 수정하기 때문이다. 이는 연준 정책의 효과가 부분적으로 미래 연준 정책에 대한 기대에 달려 있음을 시사하며, 이것이 포워드 가이던스가 중요한 이유다. 주어진 0.25%포인트 금리 인하는 연준 신뢰성이 있는 세계와 투자자들이 중앙은행에 대한 신뢰가 없는 세계(아마도 "재정 지배"를 두려워하는)에서 매우 다른 효과를 갖는다.

연준은 QE와 포워드 가이던스 같은 도구를 사용하여 미래 NGDP 성장에 대한 기대를 형성할 수 있다. 그러한 도구는 연준이 목표금리를 움직이지 않더라도 통화정책 기조에 영향을 미칠 수 있다. 중립금리의 0.25%포인트 증가는 다른 조건이 같다면 목표금리의 0.25%포인트 인하만큼 확장적이다.

이 현상의 극단적인 예가 2015년 1월 스위스에서 발생했다. 스위스 국립은행(SNB)은 금리를 급격히 인하했지만, 같은 날 중립금리가 훨씬 더 급격히 떨어지면서 정책은 더 수축적인 방향으로 움직였다. 이는 SNB가 유로와의 통화 페그를 포기하여 스위스 프랑이 급격히 절상되도록 허용했기 때문에 발생했다. 이는 경제에 강력한 수축적 충격이었다.

2008년 10월 초 미국에서도 비슷한 일이 일어났다고 주장할 수 있다. 연준 금리 목표 인하의 확장적 효과가 은행 준비금에 대한 이자 지급이라는 새로운 정책의 수축적 효과에 의해 상쇄되었다. 마찬가지로 2007년 12월 연준 목표금리 0.25% 인하 발표는 결국 수축적이었는데, 예상보다 작은 금리 인하로 인해 투자자들이 더 약세가 되면서 중립금리가 급격히 감소하여 정책이 더 제한적이 되었기 때문이다.

일반적으로 사람들은 연준 목표금리 변화의 영향을 크게 과대평가하고, 중립금리에 영향을 미치는 포워드 가이던스 및/또는 통화 발행(QE 또는 QT)의 효과를 크게 과소평가하는 경향이 있다. 이로 인해 사람들은 종종 금리 상승에도 "불구하고" 경제가 잘 돌아가거나 금리 하락에도 불구하고 부진할 때 놀란다. 금리 상승에도 불구하고 잘 돌아갈 때, 상승하는 금리는 일반적으로 수축적 통화정책을 구성하지 않는다. 그리고 그것은...

4. ...연준이 보통 시장보다 뒤처져 있기 때문이다

[그래프 : 연준의 정책 지연과 경기 순환]

이제 세 개의 공이 공중에 있다. 중요한 것은 정책 목표와 중립금리 간의 관계이고, 정책금리는 종종(항상은 아니지만) 중립금리 변화에 대응하며, 연준은 통화정책을 더 확장적이거나 수축적으로 만들어 중립금리에 영향을 미칠 수 있다. 지금까지는 정책 오류가 연준의 8번의 연례 정책 회의마다 예측할 수 없는 방식으로 변하는 무작위 행보 이상이 될 이유가 없다. 실제로 연준 오류는 일반적으로 연속 상관관계가 있다.

불행히도 우리에게는 NGDP 타겟팅이 없다. 그럼에도 불구하고 2020년 코로나 봉쇄 같은 드문 예외를 제외하고, 연준은 일반적으로 대략 2% PCE 인플레이션과 일치하는 상당히 안정적인 NGDP 성장을 보고 싶어한다. NGDP의 급격한 하락이나 큰 증가는 거의 항상 연준 자체에서도 정책 실수로 간주된다. Powell은 2021년 말 연준 정책이 너무 확장적이었다고 인정했고, Bernanke는 2008년 말 정책이 너무 수축적이었다고 인정했으며, 연준 연구원들은 거의 보편적으로 1930년대 초 연준 정책이 너무 수축적이었고 1966-81년 대부분 기간 동안 너무 확장적이었다고 특징지었다.

정책이 효율적이라면, 대략 50%의 시간 동안 연준은 중립금리 하락보다 더 많이 금리를 인하할 것으로 예상되고, 50%의 시간 동안 중립금리 하락보다 적게 목표금리를 인하할 것이다. 그 경우 연준 목표금리 하락은 정책이 더 확장적이 되는지 더 수축적이 되는지에 대해 거의 제로 증거를 제공할 것이다. 온도조절기 문제다.

실제로 연준은 다소 관성적인 경향이 있어 중립금리 변화보다 목표금리를 더 천천히 움직인다. 결과적으로 정책은 실제로 금리 하락 기간(2008년 같은) 동안 상대적으로 수축적이고 금리 상승 기간(1970년대와 2022년 같은) 동안 확장적인 경향이 있다. 경기 순환 동안 금리는 경기 침체 동안(정책이 보통 너무 긴축적일 때) 하락하는 경향이 있고, 인플레이션 붐 동안(정책이 보통 너무 확장적일 때) 상승하는 경향이 있다.

5. 잘못된 질문

"연준이 금리를 어떻게 해야 하는가"가 잘못된 질문이라는 것이 이제 분명해졌기를 바란다.

2015년 1월 SNB는 급격히 하락하는 금리와 함께 더 긴축적인 통화정책을 채택했다. 이것이 사람들이 금리 인하를 옹호할 때 원하는 것인가? 아마 아닐 것이다. 스위스 사례는 신피셔리안(NeoFisherian) 결과의 특히 놀라운 예였지만, 금리 하락이 수축적 통화정책과 연관되는 것은 종종 사실이다.

그러나 "금리를 어디에 설정해야 하는가?"가 잘못된 질문이더라도, 금리가 통화정책 담론의 보편적 언어라면 주제를 피하기 어렵다. 불행히도 정책을 평가하려면 "연준은 상당히 안정적인 NGDP 성장을 좋아한다"보다 조금 더 명확한 정책 목표가 필요하다. 그리고 연준의 최근 프레임워크 검토는 연준의 정책 목표에 대한 어떤 종류의 구체적인 지침도 제공하지 않았다.

2% PCE 인플레이션 목표를 가정한다면, 현재 금리 인하를 옹호할 명백한 이유는 없다. 그러나 시장은 올가을 금리 인하를 가격에 반영하고 있고, TIPS 시장은 2% PCE 인플레이션에 관세로 인한 일회성 1% 가격 수준 상승 정도만 예측하는 것 같다. 따라서 0.25% 인하가 나쁜 아이디어라는 것도 명백하지 않다.

오랜 독자들은 2020년 이후 연준 정책에 대한 내 반대가 금리 설정에 관한 것이 아니라, 연준이 약속한 평균 인플레이션 타겟팅을 수행하지 못한 것임을 안다. "평균 인플레이션 타겟팅"이 실제로 무엇을 의미하는지도 모른다면 정책 조언을 하기 어렵다. 내 견해로는 다가오는 금리 결정 자체는 그다지 중요하지 않고, 중요한 것은 연준이 장기적으로 평균 2% 인플레이션을 유지하는 데 전념하고 있는지다.

오늘 아침 Bloomberg TV에서 한 금융 분석가가 연준이 완화적 통화정책으로 재무부를 지원해야 한다고 주장하는 것을 봤다. 금리 결정과 달리, 나는 통화정책을 사용하여 부채 부담을 완화하는 것에 대해 강한 견해를 가지고 있다. 적어도 명목금리가 양수일 때는 나쁜 아이디어다.

추신. 이제 모든 정책 문제와 많은 비정책 문제에서 그렇듯이, 논의는 불가피하게 대통령이 원하는 것으로 향한다. 나는 그것을 방해물로 본다. 대통령이 가장 원하는 것은 권력과 갈등이다. 그는 그러한 목표로 이어지는 어떤 통화정책이든 지원할 것이다. 따라서 그는 자신이 권력을 가졌을 때는 낮은 금리를 지지하고 상대가 권력을 가졌을 때는 낮은 금리를 반대할 것이다. 전통적인 분석 관점에서 대통령 발언을 분석하는 사람들은 그가 하는 게임을 이해하지 못한다.

비유로, 2020년 TikTok이 인기 있었을 때 트럼프는 금지하려고 했다. 의회가 금지한 후, 그는 법 집행을 거부했다. "TikTok 운영을 허용하는 것이 좋은 공공 정책인가?"는 트럼프에게 의미가 없는 질문이다. "대출 신청서에 거짓말을 한 공무원이 사임해야 하는가?"는 트럼프에게 의미가 없다. "코로나 백신을 권장해야 하는가?"는 트럼프에게 의미가 없다. 그는 최적의 공공 정책 측면에서 생각하지 않는다. 모든 것은 조건부다 - 이 순간 그에게 무엇이 이익인가?

<출처:https://scottsumner.substack.com/p/the-juggler>

The juggler

Monetary theory as a circus act

scottsumner.substack.com