주식시장 호황국면에서 은퇴계획을 망치지 않는 방법!

Sep 11. 2025

멈출 줄 모르는 주식시장

올해 들어 S&P 500은 이미 11.5% 상승했다. 지난 10년 동안 S&P 500의 연평균 수익률은 15%로, 장기 연평균 10.3%를 크게 웃돌았다.

명백한 걱정은 주식이 지나치게 비싸졌다는 점이다. 더 미묘한 걱정은 뜨거운 증시가 투자자들의 안일함을 불러온다는 것이다. 큰 수익률은 누구나 노력이나 희생 없이도 편안한 은퇴가 가능하다고 착각하게 만든다. 하지만 그것은 위험한 환상이다.

지수가 사상 최고치에 있는 지금, 은퇴 자금을 마련하는 것은 주식시장의 역할이 아니라 당신 자신의 몫이라는 점을 되새길 시점이다. 앞으로 수십 년을 일할 사람이든, 은퇴를 앞둔 사람이든, 이미 은퇴한 사람이든, 실제로는 생각보다 훨씬 많은 돈이 필요할 수 있다.

그것은 특히 사실일 수 있다. 역사가 보여주듯, 현재 높은 주가는 낮은 미래 수익률로 이어지는 경향이 있기 때문이다. 만약 성과가 줄어든다면 어떻게 될까? 높은 수익률을 당연시하고 충분히 저축하지 않은 은퇴 준비자들은 심각한 부족 사태에 직면할 수 있다.

와, 내가 정말 크게 틀렸었다.

10여 년 전, 나는 주식시장의 미래 수익률을 추정하는 방법에 대해 칼럼을 쓴 적이 있다.

2010년 1월 16일, 나는 이렇게 작성했다.

“작년에 실시된 전국 조사에 따르면 투자자들은 향후 10년 동안 미국 주식시장이 연평균 13.7%의 수익률을 올릴 것으로 기대하고 있다.” 나는 그것을 터무니없다고 비꼬며 말했다. “우린 대체 뭘 피우고 있는 거지, 그리고 언제 그만둘 건가?” 나는 6%만 돼도 후하다고 생각했고, “터무니없는 고수익에 대한 믿음은 동화 같은 기대일 뿐”이라고 덧붙였다.

그러나 2019년 12월 31일로 끝난 10년 동안 S&P 500은 연평균 13.6%를 기록했다. 내가 조롱했던 투자자들이 예상했던 것과 거의 정확히 일치했다. 지금처럼 주식시장이 사상 최고치 부근에 있을 때, 여러분들과 나는 내 실수에서 무엇을 배워야 할까?

나는 셰일가스 혁명과 클라우드 컴퓨팅이 경제를 폭발적으로 성장시킬 줄 몰랐고, 초저금리 시대가 10년 동안 지속되면서 투자자들이 주식 외에는 대안이 없다고 느낄 것이라고도 예상하지 못했다. 또한 2017년의 기업 감세가 자사주 매입을 촉발해 투자자들의 주머니로 막대한 자금이 흘러들어갈 것도 예상하지 못했다.

나는 더 근본적인 실수도 했다. 미래를 예측하면서 과거에 지나치게 기계적으로 의존했던 것이다.

예일대 경제학 교수이자 2013년 노벨 경제학상 수상자인 로버트 실러는, S&P 500 지수를 기업의 과거 10년 평균 이익으로 나눈 뒤 가격과 이익을 모두 물가로 조정해 주식이 얼마나 비싼지를 측정한다.

이 지표는 Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio, 즉 CAPE라 불린다. 2010년 초 기준으로, 주식은 장기 이익 대비 20.3배 수준에서 거래되고 있었다. 실러 교수의 데이터를 1881년까지 거슬러 올라 계산한 미국 주식의 평균 밸류에이션은 당시 16.3배였다.

이는 주식이 역사적 평균보다 약 25% 비싸다는 의미였고, 나는 그 때문에 향후 10년간 수익률이 낮을 것이라고 믿었다.

하지만 그 후 10년 동안 기업이익이 급증했고, 투자자들이 그 이익에 기꺼이 지불한 가격은 더 크게 뛰었다.

오늘날 CAPE는 37.1배로, 1929년 9월의 기록인 32.6배를 훌쩍 넘어섰으며 1999년 12월 사상 최고치인 44.2배에 근접해 있다.

이 두 차례의 고점 이후 주식시장은 파괴적인 약세장을 맞았다. 1929년부터 1932년 사이에는 80% 이상 하락했고, 1999년 말부터 2002년 말까지는 40% 이상 떨어졌다.

많은 애널리스트와 자산운용사들은 현재 시장이 적색 경고를 보내고 있다고 말한다. 저명한 투자자 제레미 그랜섬은 최근 “미국 주식과 다른 자산이 너무 고평가되어 ‘슈퍼버블’ 상태에 있으며, 미국 역사상 가장 큰 부의 평가절하로 이어질 수 있다”고 경고했다.

하지만 역사는 줄자가 아니다. 과거를 단순히 현재에 대입해, 미국 주식 비중을 과감히 줄이는 등의 극단적 결정을 정당화할 수 있는 명확한 근거를 주지는 않는다.

과거는 고정된 것이 아니라 끊임없이 변화한다. 경제학자들과 투자자들은 주식 밸류에이션이 결국 평균으로 회귀한다고 자주 말하지만, 그 평균 자체가 새로운 결과에 따라 계속 바뀐다.

20년 전인 2002년 1월, 실러 교수의 데이터베이스에서 산출된 평균 CAPE는 15.8배였다. 1982년 중반에는 14.7배였다. 지난달 말 기준, 1881년 이후의 평균 CAPE는 17.3배로 상승했다.

그렇다면 주식은 어느 평균으로 되돌아가야 하는가? 15배 미만? 17배 이상? 아니면 기업 세금이 낮게 유지되고, 금리가 완만하며, 새로운 기술이 계속 사회를 바꾼다면 평균은 더 올라갈 수 있는가?

실러 교수는 건조하게 웃으며 말한다. “문제는 우리가 알 수 없다는 것이다.”

또 다른 문제는 우리가 생각만큼 과거의 데이터가 많지 않다는 점이다. 실러 교수의 10년 평균은 1881년에 시작해 비중첩 10년 기간을 고작 14개만 제공한다.

따라서 긴 역사적 시야처럼 보이는 것도 사실은 작은 표본에 불과하다. 평균적으로 CAPE가 높을 때는 낮은 장기 수익률로, CAPE가 낮을 때는 높은 장기 수익률로 이어졌지만, 언제나 그런 것은 아니었다.

예를 들어, 1996년 초 CAPE 비율이 역사적 평균보다 3분의 2 높았을 때 주식을 샀더라도, 이후 10년간 물가상승률을 제하고 연 4.9% 수익을 얻을 수 있었다. 배당과 자사주 매입까지 포함하면 실질 연수익률은 6.6%에 달했다.

실러 교수는 말한다. “CAPE는 관측치가 제한적이지만, 그게 우리가 사는 세상이다. 세상은 끊임없이 새로운 국면으로 진입한다. 세상은 언제나 질적으로 변하기 때문에 단순한 비율에만 의존할 준비가 되어 있지 않다.”

실러 교수는 이렇게 덧붙인다. “나는 지금의 높은 CAPE 수준에서도 모든 주식을 팔라고 권한 적은 없다. 미국 주식을 다소 줄이고, 해외 주식이나 금융·헬스케어·필수소비재처럼 더 저렴한 섹터로 이동할 수는 있다.”

그는 최근 몇 년간 미국 주식 비중을 다소 줄였지만 “전부는 아니다. 나는 여전히 미국 증시가 좋은 성과를 낼 것이라는 희망을 가지고 있다”고 말했다.

주식이 오를 때 일부를 줄이는 것은 언제나 합리적이다. 그러나 사상 최고치 부근이라는 이유만으로 모든 주식을 매도하는 것은 완벽한 확실성이 존재하는 세상에서만 말이 된다. 그런 세상은 동화 속에만 존재한다.

수익률만이 전부가 아니다: 지출

은퇴하면 지출이 줄어든다는 믿음이 널리 퍼져 있다. 흔히 퇴직 전 생활비의 70~80%만 필요하다는 경험칙이 있다. (또 다른 버전은 은퇴 전 소득의 비슷한 수준만큼 대체하면 충분하다고 한다.)

하지만 연구자 Edward McQuarrie와 William Bernstein은 집필 중인 책 How Much You Must Save to Retire에서 이것을 허구라고 지적한다. 여러 연구 결과, 평균적으로 은퇴 후 지출은 퇴직 전의 93~97%에 달한다.

지출을 줄이는 사람들은 ‘줄일 수 있어서’가 아니라 ‘어쩔 수 없어서’ 줄이는 경우가 많다. 즉, 저축이 부족하기 때문이다. 반대로 부유한 사람들은 은퇴 후 오히려 지출이 늘기도 한다.

65세 생일을 앞둔 전직 은행가 Dan Foote는 은퇴 10년 차다. 그는 은퇴 전에 지출이 줄어들 거라 예상했지만 실제로는 달랐다. 뉴저지의 비싼 교외에서 비용이 낮은 오하이오주 콜럼버스로 이사했지만, 출퇴근과 양복 비용이 줄어든 대신 여가 시간이 늘어나면서 지출이 그대로 유지되었다. 다행히 지난 10년간 주식시장이 호황을 맞으며 순자산은 오히려 늘었다. 하지만 시장이 호황이 아니었다면 결과는 달랐을 것이다.

역사적 교훈: 낮은 수익률의 가능성

McQuarrie는 1793년부터 2023년까지의 모든 30년 구간을 분석했다. 그 결과, 2,400개 이상의 기간 중 160개에서 연평균 실질 수익률은 3% 미만이었고, 302개에서는 4% 미만이었다. 평균은 6.1%였다.

Bernstein은 이렇게 말한다. “30년 동안 일하고 30년 동안 은퇴 생활을 한다면, 엄청난 돈을 저축해야 하고 운도 따라야 한다.” 실제로 2023년까지의 최근 30년 동안 미국 주식은 물가상승률을 제하고 연 6.9% 수익을 냈지만, 1982년까지의 30년은 4.7%, 1932년까지의 30년은 고작 0.9%였다.