유럽기업들은 미국기업들을 따라잡을 수 있을까요?

유럽 금융시장은 10년 넘게 미국에 뒤처져 왔다. 최근 유럽 상장 기업들이 더 높은 밸류에이션과 더 깊은 자본시장을 활용하기 위해 미국으로 상장을 이전하면서 이에 대한 우려가 최고조에 달했다. 미국 예외주의의 쇠퇴에 대한 최근의 의문에도 불구하고, 미국 시장의 매력은 줄어들지 않고 있다.

유럽의 문제는 이중적이다. 첫째, 유럽 기업들은 일상적으로 미국 기업보다 얇은 수익을 창출한다. 둘째, 여러 메가트렌드가 미국 기업보다 유럽 대륙의 기업들에 더 큰 타격을 줄 예정이다. 여기에는 무역 및 군사 지정학적 갈등의 중간에 끼인 상황, 극우로의 국내 정치적 전환, 증가하는 국가 부채에 대한 우려, 인구 고령화가 포함된다.

우리가 새로운 기업 시대에 진입함에 따라 유럽의 저성과 위기를 해결하는 것은 더욱 시급하다. 이 시대에는 이익률 상승과 저렴한 부채라는 이전의 순풍이 사라졌다. 이는 기업들이 새로운 가치 원천을 찾도록 강요하고 있다. 이는 많은 유럽 기업들이 미국 기업들과 같은 방식으로 규모를 확장할 수 있는 비즈니스 모델을 갖추지 못해 특별한 문제가 된다.

그렇다면 유럽 최고경영자들은 미국 기업을 따라잡기 위해 무엇을 할 수 있을까? 이 논문은 그들이 완전히 통제할 수 있는 한 가지, 즉 기업을 더 효율적으로 만드는 것에 초점을 맞춰 이 질문에 답하고자 한다. 효율성은 막연한 용어가 아니다. 우리는 효율성이 실제로 무엇을 의미하는지, 그리고 그것이 어떻게 더 높은 주가로 전환되는지에 대한 확실한 재무적 논리를 보여준다. 또한 어려움에 처했다가 전환점을 만들어 이후 보상을 거둔 두 기업의 사례 연구를 제시한다.

유럽 기업들은 미국 동종업계에 비해 저조한 성과를 보인다

많은 유럽 기업들이 세계 최고의 제품과 서비스를 판매한다. 이는 의문의 여지가 없다. 그러나 유럽 기업들은 제품을 만드는 데는 뛰어나지만, 그 제품을 중심으로 비즈니스를 설계하는 데는 종종 미흡하다. 유럽 기업들이 미국 동종업계에 비해 얼마나 저조한 성과를 내는지를 보여주는 가장 명확한 지표는 자기자본수익률(ROE)이다. 이는 기업이 주주들이 제공한 자본 대비 얼마나 많은 이익을 창출하는지를 백분율로 나타낸다. 아래 차트는 미국 기업들이 대서양 건너 저성과 동종업계에 대한 우위를 어떻게 확대하고 있는지 보여준다.

실제로 미국 기업들은 2008-09년 금융위기 이후 유럽 기업들에 대한 ROE 우위를 늘려왔다. 위 차트가 보여주듯이, 오늘날 그 격차는 거의 6%포인트에 달한다(19% 대 13%). 대서양 양쪽의 기업들이 모두 2022년 정점 이후 ROE 하락을 경험했음에도 불구하고, 코로나 부양책 기간 동안 벌어진 격차는 미국이 일반적으로 많은 유럽 국가들보다 더 나은 회복을 보이면서 대체로 유지되고 있다.

왜 유럽 기업들은 미국 기업들에 비해 저조한 성과를 보이는가?

미국 비즈니스 예외주의에 대한 설명은 일반적으로 규제 환경, 내수 시장, 자본 풀과 같은 요인들을 포함한다. 물론 이러한 것들은 모두 중요한 논의의 일부이지만, 보통 기업 외부의 요인들이다. 경영진이 영향을 미칠 수 없다. 따라서 유럽 최고경영자들은 통제할 수 있는 것에 집중해야 한다. 그리고 그들이 할 수 있는 주요한 일은 기업을 더 효율적으로 만드는 것이다.

효율성은 막연한 개념이 아니다. 이는 기업이 자산으로부터 얼마나 많은 수익을 창출하는지에 대한 재무적 측정치이며, 수학적 정밀도로 달성될 수 있다. 우리가 보기에 이것이 유럽 기업들에게 가장 쉬운 전진 방향이다.

변화의 필요성은 시급하다. 실제로 유럽 기업들이 단기간 내에 운영을 조정하지 않으면, 미국 동종업계와의 격차는 더 벌어질 가능성이 높다. 그 임계점에 도달하면, 기업과 자본의 미국으로의 유입은 홍수가 될 가능성이 높고 유럽의 자본시장은 회복 불가능한 손상을 입을 수 있다.

과거의 순풍은 사라졌다 - 이는 효율성을 가장 중요한 기업 성장 동력으로 만든다

최고경영자가 기업을 더 효율적으로 만들 기회를 잡으려면, 이전에 의존했던 전략들을 버려야 한다 - 적어도 과거보다 덜 관련된 전략들은 말이다.

이러한 '덜 관련된' 전략들은 무엇인가? 이번 세기의 대부분 동안 기업들의 성과를 살펴보면, 성장에 두 가지 큰 순풍이 있었다. 이것들은 너무 오랫동안 존재해서 많은 투자자들이 이제는 당연하게 여긴다. 그러나 이러한 순풍은 이제 잠잠해졌고, 어떤 경우에는 역전되고 있으며, 특히 유럽 기업들에게 그러하다.

1. Profit margins(이익률)

미국과 유럽 기업 모두 이번 세기 동안 수익 창출을 위해 상승하는 이익률에 의존해왔다. 그러나 다음 차트는 지난 3년간 S&P 500 기업들 사이에서는 이러한 마진이 정체되었고, Stoxx 600 유럽 기업들 사이에서는 하락했음을 보여준다. 이익률은 ROE에 직접적으로 영향을 미치므로, 이렇게 벌어지는 격차는 유럽의 저조한 성과를 이끄는 데 도움이 되었다.

대형 미국 기업들이 대형 유럽 기업들보다 높은 이익률을 보이는 이유에는 여러 설명이 있다. 우선, 미국에는 더 많은 대형 기술 기업들이 있고 이러한 기업들은 일반적으로 더 높은 마진을 갖는다. 그러나 이를 조정하더라도 미국 기업들은 우위를 유지한다. 다른 가능한 요인들로는 인수합병이 산업 거대 기업을 만들면서 높아진 산업 집중도, 더 큰 규모의 경제, 더 유연한 노동법, 자금 조달에 대한 더 나은 접근성, 그리고 더 광범위한 기업가 정신 문화가 포함된다.

현재 미국과 유럽 모두에서 이익률에 상당한 하방 압력을 가하는 많은 문제들이 있다. 몇 가지만 들자면: 상승하는 임금 요구와 투입 비용, 고객에게 전가되는 가격 인상을 제한하라는 정치적 압력, 일반 대중의 기업에 대한 인식 악화, 그리고 경쟁 촉진에 더 중점을 두는 정부들이 있다. 따라서 최근 미국 마진의 정체와 유럽의 하락이 나타났다.

2. 레버리지

부채는 기업이 더 높은 수익을 창출할 수 있게 한다. 단순하게 말하면, 부채를 통해 이익을 창출하는 더 많은 자산을 구매할 수 있기 때문이다. 이는 쉽게 활용할 수 있는 수단이며, 대서양 양안의 최고경영자들이 이번 세기에 열정적으로 사용해온 것이다. 다음 차트는 기업 레버리지를 자본 대비 자산의 배수로 보여준다. 이는 예를 들어 EBITDA를 비교하는 일부 지표와 달리 조작하기 어려운 형태의 레버리지다.

차트는 2000년대 초반에 유럽 기업들이 공격적으로 부채를 사용한 반면, 미국 기업들은 금융위기 이후 저렴한 부채를 활용할 가능성이 더 높았음을 보여준다. 이를 통해 기업들은 레버리지를 높여 자산을 구매하거나, 배당금을 지급하거나, 자사주 매입에 자금을 조달할 수 있었다. 그러나 부채는 더 이상 과거와 같은 수익률 동인이 아니다. 포스트 코로나 시대에 우리는 인플레이션이 더 '정상적인' 수준에 머물고 지난 10년보다 높을 것으로 예상한다. 따라서 2022년에 공격적으로 상승한 글로벌 금리는 중기적으로 더 높은 수준에 머물 가능성이 높다.

높은 금리는 부채를 덜 매력적으로 만들고 대부분의 기업에서 디레버리징으로 이어졌다. 결론적으로 '저금리' 시대는 이제 끝났다. 따라서 신용 스프레드가 낮게 유지되더라도 부채는 과거와 같은 ROE 동인이 되지 않을 것이다. 이는 특히 미국 기업보다 더 많이 디레버리징한 유럽 기업들의 경우에 그러할 것이다. 실제로 유럽 기업들은 미국 기업들과 비교해 훨씬 더 공격적인 지점에서 시작하여 한동안 더 보수적으로 성장해왔다. 또한 유럽의 대출 시장은 미국보다 은행이 더 지배적이며, 유럽 국가 부채 위기 이후 대륙의 금융 기관들은 더 엄격한 대출 기준을 시행했다는 점을 고려해야 한다.

순풍이 약해지면서 기업들은 더 효율적이 되어야 한다

상승하는 이익률과 저렴한 부채의 시대가 끝난 지금, 기업들이 계속해서 수익률을 높일 수 있는 마지막 방법이 하나 남아있다 - 스스로를 더 효율적으로 만드는 것이다. 그런데 '효율적'이란 정확히 무엇을 의미하는가?

효율성을 판단하는 가장 좋은 방법 중 하나는 기업이 자산에서 창출하는 매출액을 확인하는 것이다. 다시 말해: 기업이 수익을 창출하기 위해 운영에 얼마나 많은 자산(장비, 무형자산, 운전자본 등)이 필요한가?

이를 모두 말해주는 지표가 '자산회전율'이다. 이는 기업 효율성의 가장 순수한 척도 중 하나이며, 기업들이 운영을 더 비대해지도록 방치하면서 수년간 하락해왔다.