Total Portfolio Approach에 대하여.

오늘(2025년 11월 17일) 늦게 자산규모 5,910억 달러의 California Public Employees' Retirement System(CalPERS) 이사회는 기존의 전통적인 자산배분 프레임워크를 버리고 "Total Portfolio Approach(TPA)"라고 불리는 새로운 전략을 채택하는 안건을 표결에 부칠 예정이다. 이는 상당히 중요한 결정이 될 수 있다.

이 안건은 승인될 가능성이 높다. 금융업계에서 가장 어려운 자리로 꼽히는 CalPERS의 Chief Investment Officer(CIO)로 취임한 Stephen Gilmore는 이전 직책이었던 New Zealand 국부펀드 운용 당시 TPA를 효과적으로 활용한 경험이 있기 때문이다. 그리고 TPA는 현재 일반적으로 매우 보수적인 자산배분 세계에서 유행하는, 그러나 다소 모호한 개념으로 자리잡고 있다.

장기 투자 benchmark 선택에 도움이 되는 수학적 모델을 만든 학자들에게 여러 차례 노벨상(물리학, 문학, 의학상이 아닌 진짜 경제학상)이 수여되었다. 이러한 benchmark 선택, 즉 투자자의 소위 "strategic asset allocation"은 일반적으로 투자 수익률의 거의 전부를 결정하는 요소로 이해된다.

Yale model(benchmark를 private assets 쪽으로 편중시키는 방식)이나 Canadian model(이러한 편중을 가져가면서 private assets의 운용을 내부화하는 방식) 같은 기관투자자 자산배분의 변화들도 나름대로 지각변동을 일으켰다. 하지만 이들은 자산 소유자가 먼저 benchmark를 설정하고, 두 번째로 이 benchmark에서 얼마나 벗어날 수 있는지에 대한 가이드라인을 설정해야 한다는 기본 개념 자체에 도전하지는 않았다.

Total Portfolio Approach는 다르다. 얼마나 다른가? 그리고 실제로 효과적인가?

잠깐, 'Strategic Asset Allocation' 기초부터 설명하자

SAA의 기초를 원하지 않는 독자들은 이 섹션을 건너뛰어도 된다. 하지만 다른 분들을 위해 알아야 할 핵심 내용을 요약해보겠다.

전형적인 strategic asset allocation 프로세스는 자본시장 가정(capital market assumptions)으로 시작한다. 즉, 다양한 자산군에 대한 10년 또는 심지어 20년 수익률 전망치를 설정하는 것이다. 간단하게 미국 주식과 채권만 살펴보자.

채권 전망치는 꽤 단순한 편이다. 10년물 채권의 수익률은 시작 시점의 수익률(starting yields)에서 크게 벗어나지 않는 경향이 있다. 따라서 10년물 US Treasuries가 현재 4.1%를 기록하고 있다면, 여러 정교한 금융회사들이 많은 모델링을 거친 후 내놓은 Treasuries의 평균 전망 수익률은 메모를 확인해보니 4.1%다.

주식은 더 까다롭다. 거의 모든 전망 기관들이 각자의 방법론을 가지고 있으며, 이들은 상당히 다양한 수치를 내놓는다. 하지만 거의 예외없이, 각 프레임워크는 거의 항상 자신들이 산출한 채권 수익률보다 약간 높은 주식 수익률 수치를 제시한다. 우리가 확인한 회사들의 미국 주식 10년 평균 전망 수익률은 5.7%다.

좋다. 그렇다면 거의 모든 전망에서 주식이 채권을 이기는데, 왜 기관투자자들은 굳이 benchmark에 채권을 포함시키는가?

한 가지 이유는 주식이 훌륭하긴 하지만 상당히 위험하기 때문이다. 여기서 위험하다는 것은 변동성이 크다는 의미다. 미국 주식은 수십 년에 걸쳐 급등했지만, 그 과정에서 심각한 등락을 겪어왔다.

만약 당신이 불멸의 존재이고, 가까운 시일 내에 포트폴리오를 처분할 필요가 없으며, 자신의 전망치에 대해 완전한 확신이 있다면 이는 문제가 되지 않는다. 하지만 많은 자산 소유자들은 연금 지급이나 보험금 청구 같은 성가신 일들을 처리하기 위해 포트폴리오에서 자금을 인출해야 하는 경우가 많다.

그리고 Dunning-Kruger 효과에 빠진 사람들을 제외하고, 누가 미래 투자 수익률에 대한 자신의 전망에 완전한 확신을 가지고 있겠는가? 1990년 초 효율적 시장과 장기 주식 초과수익의 힘을 믿었던 일본 기관투자자들은 원금을 회복하는 데만 30년을 기다려야 했다.

이것이 극단적인 사례이긴 하지만, 주식이 10년에 한 번 정도 가치의 3분의 1을 잃는 것은 드문 일이 아니다. 그리고 폭락할 때는 회복의 길을 찾기 어려운 경우가 많다(그것이 바로 폭락한 이유이기도 하다). 채권도 폭락할 수 있지만, 디폴트하지 않는 한 결국 정해진 기간 내에 투자한 돈을 모두 - 그리고 그 이상을 - 돌려받게 된다. 따라서 지급해야 할 연금이 있거나, 처리해야 할 보험금 청구가 있거나, 포트폴리오가 자금을 제공해야 하는 다른 목적이 무엇이든, 투자 리스크에 대한 당신의 appetite는 무제한일 수 없다.

더욱이 채권 가격은 중앙은행의 영향을 크게 받는데, 중앙은행들은 경제(그리고 주식시장)가 어려움을 겪을 때 금리를 인하하는 경향이 있기 때문에, 채권은 주식이 부진할 때 좋은 성과를 낼 수 있다. 다시 말해, 채권과 주식의 수익률은 낮은 상관관계(또는 심지어 음의 상관관계)를 보인다.

이는 자본시장 수익률과 상관관계 가정치를 스프레드시트에 입력하면 아름다운 곡선 - 금융 전문가들의 용어로 "efficient frontier(효율적 투자선)"를 얻게 된다는 것을 의미한다.

다음은 우리가 말하고자 하는 바를 보여주기 위해, 지난 25년간 10년물 US Treasuries와 S&P 500의 전망 수익률이 아닌 실제 수익률을 사용한 historical efficient frontier다:

과거가 미래에 대한 완벽한 가이드라면(실제로는 그렇지 않지만), 매우 보수적인 투자자들은 채권만으로 구성된 benchmark를 구축할 수 있었을 것이다. 0:100 점에 마우스를 올려보면, 이 배분은 연평균 3.6%의 수익률을 기록했고, 연율화된 수익률 표준편차는 7.5%였다 - 이는 변동성의 척도다.

하지만 보시다시피, 극도로 신경질적인 투자자들도 실제로는 포트폴리오의 5분의 1을 주식에 배분할 수 있었고, 더 위험하다고 여겨지는 자산을 일부 추가했음에도 불구하고 더 낮은 변동성과 더 높은 수익률을 동시에 누릴 수 있었다.

실제로 50-50 주식-채권 배분은 전체 채권 포트폴리오와 거의 비슷한 수준의 변동성을 보이면서도, 거의 2배에 달하는 수익률을 자랑한다. 비슷한 변동성 수준에서 이러한 수익률 향상은 경제학자 Harry Markowitz가 노벨상을 받은 분산투자의 "free lunch(공짜 점심)" 효과다.

고인이 된 Charlie Munger는 분산투자라는 개념에 대해 "아무것도 모르는 투자자를 위한 것"이라며 일축한 바 있다. 물론 25년이라는 기간 동안 완벽한 선견지명과 인출 요구사항이 없다면, 어떤 투자자도 긴장할 필요가 없었을 것이다.

하지만 연기금을 단일 종목이나 심지어 단일 자산군에 YOLO하는 것은 미래에 대한 많은 지식(또는 최소한 매우 강한 믿음)을 필요로 한다. 아마도 CIO가 이사회에 자신이 진정으로 가지고 있다고 설득할 수 있는 것보다 더 많은 지식을 말이다.

그리고 중요한 것은, 전체 SAA 체계는 기관투자자들에게 benchmark뿐만 아니라 거버넌스 프로세스도 제공한다는 점이다. 결국 자본시장 가정치가 예를 들어 60/40 주식/채권 배분으로 이어진다면, 이 benchmark에서 벗어나는 모든 deviation은 리스크 측면에서 측정될 수 있다.

물론 주식이 상승하거나 하락할 것으로 생각한다면 주식에 65% 또는 55%를 투자할 수 있지만, 이는 'neutral' 배분 대비 일부 리스크 예산을 소진하게 된다. 또는 stock pickers나 factor tilts에 리스크 예산의 큰 부분을 할애하고 싶다면, tactical asset allocation을 위해 남는 예산은 거의 없을 수 있다.

그렇다면 이 멋진 새로운 'Total Portfolio Approach'는 무엇인가?

새로운 패러다임이라고 주장되는 것치고는, TPA는 놀랍게도 명확하게 정의하기 어렵다. Willis Tower Watson의 아시아 투자 책임자인 Jayne Bok은 "TPA는 단일한 목적지를 가진 특정 모델이 아니라 다양한 접근방식의 범위"라고 말한다. NZ Super의 자산배분 책임자인 Charles Hyde는 이를 "사고방식의 상태(state of mind)"라고 부른다. 그리고 Healthcare of Ontario Pension Plan의 Total Portfolio Group 책임자인 Jacky Lee와 Rotman School of Management의 재무학 교수인 Redouane Elkamhi는 올해 초 논문에서 (그들이 강조한 부분) "단일한 규칙의 집합이 [아니라] 사고방식의 전환"이라고 설명한다.

그렇다면 이것은 정말로 그냥 약간의 마케팅이 덧칠된 분위기일 뿐인가, 아니면 여기에 실질적인 무언가가 있는가?

무슨 일이 일어나고 있는지 이해하려면, SAA 프로세스에서 투자위원회가 내부를 들여다보며 자신들이 진정으로 달성하려는 수익률이 무엇인지, 그리고 얼마나 험난한 여정을 감내할 의향이 있는지를 명확히 하는 단계로 돌아가야 한다.

따라서 앞서 살펴본 10년물 미국 채권 및 주식의 평균 전망치를 가지고, 연금 지급을 위해 중기적으로 인플레이션율에 2.5%를 더한 수익률이 필요하고, 인플레이션이 평균 2.5%일 것으로 예상한다고 가정해보자.

그렇다면 연 5%의 수익률을 달성하는 최소 변동성 benchmark는 무엇인가?

� � 0.565 x [주식 전망 = 5.7%] + 0.435 x [채권 전망 = 4.1%] = 5%

좋다. 56.5/43.5 주식/채권 benchmark가 SAA 솔루션이다.

하지만 이것이 전부는 아니다. 이것은 단지 목적을 달성하기 위한 수단일 뿐이다 - 그 목적은 인플레이션+2.5%이고 - 그리고 이는 장기 전망치의 정확성에 기반한 수단이다.

그래서 문제가 발생할 수 있다. 이러한 전망치를 정확하게 만들기 위해 많은 노력이 투입되지만, 전망치는 틀리는 경향이 있다. 다행히도 자산 소유자들에게는, 최근 전망치들이 너무 보수적이어서 틀리는 경향이 있었다.

하지만 SAA 프로세스를 거치면서 투자위원회는 수익률 목표에 도달하기 위해 채택해야 할 수 있는 시장 지수 benchmark의 종류를 확립할 뿐만 아니라, 기꺼이 감내할 변동성의 종류도 확립한다. 그리고 이것은 유용하다.

미국 주식과 채권의 사후적 "efficient frontier"로 돌아가보면, 과거가 미래를 완벽하게 예측한다면 [음...] 56.5/43.5 채권/주식 배분을 승인하는 데 편안함을 느끼는 위원회는 이것이 가져오는 험난한 여정도 괜찮다고 결정한 것이다. 차트로 표현하면:

따라서 이것이 기본적으로 TPA다. 낡은 투자위원회가 1년 또는 3년에 한 번씩 전체 수익률을 결정할 자산 배합을 정하는 대신, 포트폴리오의 목표가 자산 소유자의 투자 운용역에게 넘겨진다 - 수익률 변동성에 대한 전반적인 기대치와 함께. 그러면 그들은 이를 실제로 어떻게 실행할지 결정하는 데 있어 더 많은 일상적인 자유를 누린다.

모든 사람이 이런 방식으로 구현하는 것은 아니지만, 우리는 이것이 TPA의 핵심을 포착한다고 생각한다.

실제 투자 수익률에 이것이 무엇을 의미하는가?

투자 컨설팅사인 Willis Towers Watson의 Thinking Ahead Institute는 TPA 채택자들이 10년 기간 동안 전통적인 SAA 투자자들 대비 SAA 채택자들보다 연평균 1.3%의 성과 우위를 달성했다고 추정한다.

이는 엄청난 수치다. 더욱이 2024년 말 기준으로 1.7%로 업데이트되었다.

우리는 Thinking Ahead Institute에 연락하여 이 수치가 어디에서 나온 것인지 이해하려고 했다. 결국 통화와 리스크 프로필을 넘어서 수익률을 비교하는 것은 매우 까다롭다.

알고 보니 이 수치는 그룹이 취합한 대규모 자산 소유자 peer study에서 나온 것이었다. Thinking Ahead Institute는 참여한 각 자산 소유자들을 TPA 척도에서 0-5점으로 점수를 매긴 후 10년 총수익률과 10년 alpha를 비교했다. 그런 다음 WTW가 SAA 쪽 끝에 있다고 간주한 자산 소유자들(0-1점)의 평균 10년 alpha를 TPA 쪽 끝에 있는 자산 소유자들(4-5점)의 평균 alpha와 비교했다: