soft landing이 되면 채권이 더욱 매력적일듯

최근 몇 달 동안 시장에서 많이 논의된 부분이 미국 경제가 과연 "연착륙(soft landing)"을 달성할 수 있을까였습니다. 그렇다면 연착륙이란 정확히 무엇일까요?

연착륙이란 경제가 인플레이션이 떨어질 정도로만 느려지면서도, 경기 침체에 빠지지 않을 정도로 충분히 안정적으로 유지되는 상황을 말합니다. 이는 2년 전 연준(Federal Reserve)이 인플레이션과의 싸움을 시작했을 때 많은 투자자들이 달성할 수 없을 것이라고 의심했던 목표입니다.

저 역시 그 기회가 매우 낮다고 생각했었습니다. 그러나 그 이후로 인플레이션은 하락했고, 일자리 창출은 둔화되었지만 여전히 긍정적인 상태를 유지했으며, 미국 경제는 경기 침체를 피했습니다. 인플레이션과의 싸움이 아직 끝나지 않았고, 인플레이션은 여전히 연준의 2% 목표를 웃돌고 있지만, 제롬 파월 연준 의장이 지난주 와이오밍 잭슨 홀에서의 중요한 연설에서 사실상 금리 인하를 약속할 만큼 상황이 안정되었다고 볼 수 있습니다.

연준이 9월 회의에서 금리 인하를 단행하면 2020년 3월 코로나19로 인한 경기 침체 이후 첫 금리 인하가 되며, 2022년 3월에 시작된 연준의 역사적인 2년간의 통화 긴축 캠페인이 끝나는 것입니다.

다음 단계는 무엇일까요?

연착륙에 대한 공식적인 정의는 없지만, 본 분석에서는 실질 GDP 성장률이 경제의 잠재 성장률(현재는 미국 의회예산국(CBO)에 따르면 2.0%)보다 낮은 속도로 3분기 동안 평균적으로 확대되면서 그 어떤 분기에서도 명백한 위축이 발생하지 않는 경우를 연착륙으로 간주합니다. 2024년 3분기에 미국 경제가 1.5%의 연율 성장률을 기록한다면, 이는 현재의 합의된 추정치이며, 이 정의에 부합하는 연착륙이 이루어진 것으로 볼 수 있습니다.

이는 중요한 이정표가 될 수 있는데, 역사적으로 이러한 상황이 발생했을 때 경제는 이후 기간에 가속화되는 경향이 있었기 때문입니다. 이러한 패턴은 2025년에 반복될 수 있으며, 특히 연준이 금리를 인하할 경우 더 그럴 가능성이 있습니다.

이번 국면은 1995년처럼 될까요?

만약 이번 분기에 경제가 연착륙에 성공한다면, 이는 1995년 초에 연준이 공격적인 금리 인상 사이클을 끝냈을 때와 유사할 수 있습니다. 당시 연방기금금리는 6.0%로 마무리되었으며, 급격한 금리 인상에도 불구하고 경제는 2000년까지 강하게 성장했습니다. 이 기간 동안 멕시코 페소 위기, 태국 바트 평가절하, 러시아 디폴트, 롱텀 캐피탈 매니지먼트의 붕괴와 같은 여러 금융 어려움을 겪었음에도 경제는 견고하게 유지되었습니다.

그 기간 동안 연준은 연방기금금리에 대해 조정을 했습니다. 금리를 75bp 인하한 후 25bp 인상, 다시 75bp 인하, 그리고 마지막으로 175bp 인상하여 사이클을 6.5%에서 종료했습니다. 그 과정에서 핵심 인플레이션은 연준의 2.0% 목표를 유지하거나 그 이하에 머물렀습니다. 오늘날 비슷한 경로를 따른다면, 사이클 중 가장 낮은 연방기금금리는 4.125%, 사이클 종료 시 금리는 5.875%가 될 수 있습니다.

그러나 1995년 당시 미국 경제는 현재보다 여유가 많았습니다. 당시 실업률은 5.5%였고, 나중에는 3.8%까지 하락했습니다. 현재 실업률은 4.3%로, 장기간의 확장을 위한 여지가 더 적을 수 있습니다. 또한, 오늘날의 금리 수준이 당시보다 경제에 더 큰 부담을 줄 가능성도 있습니다. 이는 높은 부채 수준과 인구학적 변화 때문입니다.

반대로, 높은 금리로 인한 부담을 완화할 수 있는 요인으로는 재정 자극책, 구조적 리쇼어링(해외 생산을 국내로 이전하는 움직임), 그리고 인공지능 관련 자본 지출이 있을 수 있습니다.

현재까지 경제는 높은 금리를 비교적 잘 견디고 있는 것으로 보입니다. 최근의 우려에도 불구하고, 노동 시장도 안정적인 모습을 보이고 있습니다. 최근 실업률이 상승했지만, 이는 경제가 11만 4천 개의 새로운 일자리를 창출하면서 발생한 것으로, 노동력의 증가가 주된 원인임을 시사합니다. 이는 연준 관계자들이 보고 싶어 하는 현상이며, 연착륙으로 간주할 가능성이 높은 상황입니다. 노동 시장에 여유가 생기면서 임금 상승률이 완화되고, 그와 동시에 고용이 계속해서 증가하는 상황이기 때문입니다.

물론, 만약 노동력 증가 속도가 둔화되고 경제가 2025년에 다시 가속화된다면, 실업률은 다시 하락할 가능성이 있습니다.

금리 전망: 기대치를 조정해야 합니다

금리 선물 시장의 활동을 기준으로 보면, 투자자들은 연준이 올해 말까지 금리를 50~75bp 인하하고, 2025년에는 100bp 이상 인하할 것으로 예상하고 있습니다. 하지만, 저는 그보다 더 적은 인하가 이루어질 가능성이 충분히 있다고 생각합니다.

만약 미국 경제가 계속 성장하거나, 과거 연착륙 사례에서처럼 오히려 가속화되고, 고용 증가도 건강하게 유지된다면, 연준이 적절한 상태에 있는 경제를 과열시킬 위험을 감수할 이유가 없을 것입니다. 특히 인플레이션이 2% 이상에서 머무를 가능성이 있다고 파월 의장이 최근 언급한 바와 같이, 그런 상황에서 더욱 그렇습니다.

로르샤흐 테스트(Rorschach test)는 스위스의 정신과 의사 헤르만 로르샤흐(Hermann Rorschach)가 1921년에 개발한 심리학적 검사입니다. 이 테스트는 잉크 얼룩으로 이루어진 10장의 카드를 사용하여, 피험자에게 각 카드에 나타난 얼룩이 무엇처럼 보이는지 설명하도록 요청합니다. 피험자가 어떻게 잉크 얼룩을 해석하는지에 따라, 그 사람의 성격, 감정 상태, 잠재된 갈등 등을 분석할 수 있다고 여겨집니다.

이 테스트는 주관적인 해석에 기반하기 때문에, 피험자가 보거나 느끼는 것이 각기 다를 수 있습니다.          그래서 로르샤흐 테스트는 사람의 심리 상태나 무의식적인 생각을 탐구하는 도구로 사용되었습니다.

"로르샤흐 테스트"라는 표현은 종종 어떤 상황이나 발언이 사람들이 자신의 관점이나 기대에 따라 다르게    해석될 수 있다는 의미로 비유적으로 사용되기도 합니다.

파월의 발언은 마치 로르샤흐 테스트(Rorschach test)처럼 사람마다 다르게 해석되곤 합니다. 사람들은 자신이 듣고 싶은 것만 듣고 보고 싶은 것만 보며, 저도 크게 다르지 않을 것입니다. 이런 점을 감안하더라도, 저는 연준이 시장이 기대하는 것만큼 공격적으로 금리를 인하할 것이라고 보지 않습니다. 사실, 저는 연준이 2024년에는 금리 인하를 전혀 하지 않을 것이라고 예측했지만, 앞으로 2주 내에 매우 놀라운 경제 데이터가 나오지 않는다면 제 예측은 몇 달 정도 틀릴 것으로 보입니다. 그러나 여전히 2024년 말에는 연초에 시장이 기대했던 것보다 훨씬 적은 금리 인하가 있을 가능성이 큽니다.

내년 초에 미국 경제가 잠재 성장률을 상회하는 성장세를 보이고, 그 성장세가 한두 번의 금리 인하로 인해 촉진된다면, 연준은 목표 달성을 선언하고 그 상태를 유지할 가능성이 있습니다. 40년 만에 최악의 인플레이션 급등을 겪은 후, 가격 안정성의 중요성을 고려할 때, 한동안 통화 정책을 그대로 유지하는 것이 합리적일 수 있습니다.

예상보다 적은 금리 인하에도 불구하고, 이러한 환경은 여전히 주식과 채권에 긍정적일 수 있습니다. 경제 성장은 장기적으로 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것이며, 금리가 주식에 대한 대안으로서 채권 투자자들에게 여전히 매력적인 수준에 머물 가능성이 있습니다.

<출처:capitalgroup.com>