Nvidia의 시가총액 3조 달러는 적정한 가치였을까요
지난주 Nvidia는 많은 기대 속에 분기 실적을 발표했습니다 . 그러나 월스트리트의 기대를 또다시 뛰어넘었음에도 불구하고, 주가는 시간 외 거래에서 최대 5% 하락했습니다.
배경을 설명하자면, 엔비디아는 AI 혁명 덕분에 세계에서 두 번째로 가치 있는 회사(약 3조 달러)에 올랐습니다. 2022년 11월 ChatGPT가 출시된 이후, AI와 대형 언어 모델(LLM)에 대한 수요가 폭발적으로 증가했습니다. 이는 더 많은 데이터 센터와 더 많은 컴퓨팅 파워를 필요로 했습니다.
이 모든 추가적인 컴퓨팅 파워의 중추는 GPU(그래픽 처리 장치)이며, 이는 엔비디아가 생산합니다. 그리고 엔비디아는 다른 어떤 회사보다도 이를 더 잘 생산합니다. 그 결과, 엔비디아의 GPU에 대한 수요는 급증했습니다.
오늘날, 많은 대형 기술 회사들이 엔비디아의 GPU에 전체 자본 지출의 상당 부분을 사용하고 있습니다. 예를 들어, 마이크로소프트는 약 1년 전에는 총 자본 지출의 10% 미만을 엔비디아에 사용했으나, 현재는 총 자본 지출의 거의 40%를 엔비디아에 사용하고 있습니다. 이 점은 야후 파이낸스의 차트에서 많은 기술 대기업들이 엔비디아에 얼마나 많은 돈을 송금하고 있는지를 잘 보여줍니다.
이것이 엔비디아가 AI 컴퓨팅 시장에서 80%에서 95%의 점유율을 차지하는 이유입니다.
하지만 중요한 것은 단지 이들의 총 시장 점유율뿐만 아니라 성장률도 중요합니다. 야후 파이낸스의 차트에서 볼 수 있듯이, 엔비디아의 데이터 센터 매출은 지난 다섯 분기 동안 6배 증가했습니다.
엔비디아의 놀라운 매출 성장과 GPU 시장에서의 사실상 독점적 지위를 결합하면, 올해 들어 주가가 150% 상승한 이유를 알 수 있습니다.
하지만 엔비디아의 성장이 아무리 인상적이더라도, 저는 현재 이 회사의 평가가 지나치게 높아졌다는 점을 지적하고 싶습니다.
이 주장을 뒷받침하기 위해, 현재 엔비디아의 주가 매출 비율(Price-to-Sales, P/S)과 닷컴 버블 당시 마이크로소프트의 P/S 비율을 비교해보겠습니다. 아래 차트에서 두 지표를 정렬하여 각 P/S 비율이 정점에 도달하는 시점(즉, 거래일 2,500일)에 맞추었습니다:
(차트에서 엔비디아의 현재 P/S 비율과 과거 마이크로소프트의 P/S 비율을 비교하며, 평가가 얼마나 높은지 시각적으로 확인할 수 있는 자료를 설명하는 부분입니다.)
오늘날 엔비디아의 주가 매출 비율(P/S)은 닷컴 버블 정점 당시 마이크로소프트의 P/S 비율보다 더 높은 수준에서 거래되고 있습니다!
그리고 마이크로소프트의 P/S 비율이 정점에 달한 후 어떤 일이 일어났는지 아시나요? 주가는 반토막 났고, 완전히 회복하는 데 14.5년이 걸렸습니다.
물론 엔비디아에도 똑같은 일이 일어날 것이라는 의미는 아니지만 왜 우려되는지 알 수 있습니다.
저는 일반적으로 밸류에이션 지표에 의존하는 것을 좋아하지 않지만 P/S 비율은 제가 극단적으로 모니터링하는 지표 중 하나입니다. 그 이유는 가장 순수한 밸류에이션 지표이기 때문입니다. 이익(P/E)이나 장부가치(P/B)처럼 회계 트릭으로 조작할 수 없습니다. 노골적인 사기가 아니라면 매출을 조작하기는 어렵습니다. 따라서 이 지표는 거품이 많은 시기에는 상당히 신뢰할 수 있습니다.
2021년 11월에 일반적인 주식 시장 거품에 대해 마지막으로 글을 썼을 때 저는 P/S 비율에 의존했습니다. 당시의 모습은 이렇습니다:
2022년 초의 큰 폭의 증가는 제가 2021년 11월에 '이러한 현상은 지속되지 않을 것'이라는 경고를 게시한 이후에 발생했다는 점에 유의하세요. 무언가 잘못되었다는 것을 알더라도 타이밍을 맞추는 것은 매우 어렵습니다.
어느 쪽이든, 지금과 2021년 사이에는 몇 가지 유사점이 있음을 알 수 있습니다. 이 점을 지적한 것은 저뿐만이 아닙니다. Apollo Global Management는 S&P 500 상위 10개 기업의 12개월 선행 주가수익비율이 닷컴 버블 당시보다 현재 더 높다는 것을 보여주는 이 차트를 만들었습니다:
닷컴 버블과 너무 많은 비교를 하고 싶지는 않습니다. 이번 상황은 꽤 다르기 때문입니다. 전체적인 평가가 약간 높아진 것은 사실이지만, 이 글이 "이 상황은 오래가지 않을 것이다"의 2부가 되려는 것은 아닙니다. 오늘날 시장에서 거품이 있다면, 그 거품은 매우 집중되어 있습니다.
예를 들어, P/S 비율이 20을 초과하는 기업들의 시가총액을 보여주는 차트에서, 오늘날 그 시가총액의 거의 66%가 한 회사, 즉 엔비디아에 집중되어 있습니다. 2021년에는 그렇지 않았습니다. 물론 당시에도 기술 섹터에 집중이 있었지만, 지금과 같은 수준은 아니었습니다.
그래서 만약 여러분이 엔비디아 주식을 많이 보유하고 있다면, 2021년 초 테슬라 주주들에게 했던 말과 같은 조언을 드리겠습니다—그냥 수익을 실현하세요. 이미 게임에서 이기셨습니다. 다시 맞추기 어려운 로또에 당첨되신 겁니다. 최소한 일부 이익을 실현하고 분산 투자하세요. 휴가를 가세요. 인생을 즐기세요.
오해하지 마세요. 제 말을 듣는다면, 앞으로 몇 달 동안 후회할 가능성이 큽니다. 하지만, 몇 년 후에는 후회하지 않을 것이라고 확신합니다.
2021년 1월 12일에 제가 했던 경고를 듣고 테슬라 주식을 매도한 주주들은 2021년 11월까지 45%의 상승을 놓쳤을 겁니다. 그러나 같은 투자자들은 현재까지 테슬라 주식에서 27% 손실을 보지 않았을 것입니다.
2021년 1월 12일에 테슬라에서 S&P 500으로 자금을 옮긴 사람은 대신 55%의 수익을 올렸을 겁니다.
물론 이번에는 다를 수도 있습니다. 아마도 엔비디아의 사실상 독점적 지위가 규제 당국에 의해 도전받지 않을 수도 있습니다. 경쟁자들이 자체 칩을 개발하려는 노력이 모두 실패할 수도 있습니다. 기술 대기업들이 자본 지출의 10% 이상을 엔비디아에 무기한으로 보내는 데 만족할 수도 있습니다. 그러나, 저는 그렇게 생각하지 않습니다.
엔비디아는 경쟁자와 규제 당국으로부터의 도전뿐만 아니라, AI 자체의 한계와도 씨름해야 합니다. 그렇습니다, AI와 대형 언어 모델(LLM) 혁명은 실제로 일어나고 있지만, 여전히 많은 부분에서 부족함이 있습니다. 이것은 제가 익명의 트위터 사용자로부터 읽은 AI에 대한 한 인용구를 떠올리게 합니다:
“만약 내 개가 매일 아침 신문을 요약해줄 수 있지만, 20%의 이야기를 잘못 전달한다면, 나는 그 개에게 매료되겠지만 여전히 신문을 평소처럼 읽을 것입니다.”
참고로, 저는 LLM의 큰 팬입니다. S&P 500의 역사적 수익률 계산기를 만들 수 있었던 것도 LLM 덕분입니다. 하지만 모든 기술이 그렇듯이, LLM에도 심각한 한계가 있습니다. 이 간단한 예시와 그 이유를 생각해보세요:
그런 기술이 세상을 지배할 것인가요?
진지하게 말하자면, 저는 AI의 결함을 언급하는 이유는 이러한 결함이 엔비디아에 어떻게 영향을 미칠 수 있는지 때문입니다. AI에 대한 수요가 감소하면, 엔비디아의 GPU에 대한 수요도 감소할 것입니다. 지금은 이것이 가능성이 낮아 보이지만, 미래는 항상 불확실합니다.
이 점을 감안했을 때, 저는 엔비디아 주식이 다음 달, 내년, 혹은 다음 10년 동안 어떻게 될지 모르겠습니다. AI나 GPU에 대해서도 많이 알지 못하며, 잘 안다고 주장하지도 않습니다. 그러나 시장의 역사를 알고 있습니다. 그리고 마지막 몇 번의 데이터가 지금과 같은 신호를 보냈을 때, 그 투자자들에게 좋은 결말이 아니었다는 것을 기억합니다.
"확실성과 가능성을 혼동하지 마세요. 위험을 감수할 만한 가치가 거의 없습니다"
<출처:ofdollarsanddata>
