지금은 미국 자산배분 비중 55%가 합리적입니다
지난 15년 동안의 강력한 수익 성장으로 인해 미국 주식은 크게 상승했으며, 현재 MSCI All Country Index(ACWI)와 같은 인기 지수에 따르면 개발된 시장 비중의 70%를 차지하고 있습니다.
지난 15년 동안 미국의 이익 성장이 다른 선진국들을 앞지르면서, 미국 주식은 연평균 13.4%의 수익률을 기록하며, 연평균 5.9%의 수익률을 기록한 다른 선진국 주식을 두 배 이상 앞질렀습니다.
그러나 현재 미국 전체 시가총액의 4분의 1 이상이 단 6개의 기술 주식에 집중되어 있는 상황에서, 어제의 승자에 대한 이러한 과도한 집중이 앞으로도 승리 전략이 될 수 있을지 의문을 제기할 필요가 있습니다.
우선, 지난 15년간의 미국 주식 시장의 눈부신 상승은 현재 주기적으로 조정된 주가수익비율(CAPE)을 36배로 끌어올렸으며, 이는 역사적 기준으로도 확실히 고평가된 영역에 속하는 수준입니다. 아래 그림에서는 미국의 CAPE 비율을 역사적으로 세 개의 범주로 나누어 각 범주를 월별 관찰값 수에 따라 동일한 숫자로 그룹화하였습니다. 이 각 범주는 1926년 이후 미국 시장의 평가 시계열을 배경으로 강조되어 있습니다.
Figure 1: United States CAPE Ratio (1926–2024)
Source: Robert Shiller’s website.
현재 미국 시장은 CAPE 비율 36배라는 높은 평가를 받고 있는 반면, 국제 시장은 상대적으로 더 적절한 가격에 거래되고 있습니다. 2024년 6월 30일 기준으로 유럽 시장은 CAPE 비율 21배, 일본 시장은 25배로 평가되고 있습니다. 미래 수익률을 예측하는 지표로서 CAPE 비율은 예상 수익률과 부정적인 관계가 있습니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, CAPE 비율이 높을수록 향후 10년 동안의 수익률은 낮아지는 경향이 있습니다.
Figure 2: Global 10-Year Returns vs CAPE Ratio (US: 1926–2024), (Int’l: 1975–2024)
Source: Robert Shiller’s website and Ken French’s website. The regression function applies to the US미국 시장의 높은 밸류에이션이 예상 수익률을 낮출 뿐만 아니라, 지난 10년 동안의 최대 승자들에 대한 과도한 집중을 통해 포트폴리오의 특이 위험(idiosyncratic risk)도 증가시킬 수 있습니다. 전 세계에서 2,750개 이상의 대형 및 중형주를 포함하는 ACWI 벤치마크와 같은 겉보기에는 다각화된 지수를 고려해 보세요. 이 글로벌 지수는 기계적으로 자본의 3분의 2를 미국에 할당하며, 개발된 시장 배분 내에서 미국은 거의 70%의 비중을 차지하고 있습니다.
Figure 3: MSCI ACWI Allocations (June 30, 2024)
다른 선진국 시장에서 일반적인 투자자에게 70%의 미국 할당이 최적의 선택이 아닐 수 있는 이유를 이해하려면, 먼저 ACWI 지수가 어떻게 이러한 할당에 도달했는지 추적하는 것이 중요합니다. 근본적으로 주식 소유는 투자자에게 기업의 미래 순이익의 일부에 대한 권리를 부여합니다. 이 기본적인 수준에서 시작하여 지난 12개월 동안 생성된 순이익을 기준으로 모든 선진국 시장 주식을 정렬해보면, 미국 기업이 55%의 순이익을 창출하고, 다른 선진국 시장의 기업들이 45%를 창출했다는 것을 알 수 있습니다. 따라서 오늘날 수익이 창출되는 곳에 자본을 할당하려는 투자자는 선진국 주식 자본의 55%를 미국에, 45%를 국제 시장에 할당해야 합니다.
하지만 금융 시장은 미래 지향적입니다. 따라서 후행 수익뿐만 아니라, 시장 참여자들은 가격을 설정할 때 성장 기대치도 고려합니다. 미국의 성장 기대치가 국제 지역보다 더 높기 때문에, 미국의 총 시장 시가총액은 상당히 큽니다. 따라서 상대적인 성장 기대치를 기준으로 할 때, 시장 시가총액에 따라 회사를 정렬하면 개발된 시장 포트폴리오 내에서 미국 할당이 10% 포인트 증가하여 65%로 올라갑니다.
이 시장 가중치 접근법의 암묵적 전제는 애널리스트들이 기업이익 성장률을 정확하게 예측한다는 것입니다. 그러나 경험적 증거에 따르면, 장기적인 전망에서 애널리스트들의 예측은 명목 GDP 추정치보다 기업 이익성장률을 예측하는 데 평균적으로 더 나은 성과를 내지 못한다는 것을 보여줍니다.
Figure 4: Developed Market Allocations by Weighting Methodology (July 2024)
장기적인 성장 예측의 정확성에 대한 의심을 넘어, 상업적 지수들은 유통주식 조정 시가총액(free float-adjusted market capitalization)에 초점을 맞추어 투자자들을 의심스러운 배분으로 유도합니다. 이는 설립자나 회사 내부자가 전략적으로 보유한 지분이 아니라, 주식 시장에서 자유롭게 거래할 수 있는 주식의 비율이 높은 주식에 더 많은 비중을 두는 것을 의미합니다. 상업적 지수가 유통 주식을 우선시하는 이유는 특히 Vanguard와 BlackRock과 같은 대규모 자본을 운용하는 데 중점을 두고 있기 때문입니다.
또한 미국 기업이 유럽과 일본의 국제 동료들보다 유통 주식의 비율이 더 높은 경우가 많습니다. 따라서 유통 주식 조정은 높은 기대를 받는 미국 주식에 대한 편향을 더욱 심화시켜, 다른 선진국 시장 주식이 유통 주식 조정 시가총액에 따라 정렬될 때 미국 할당 비율이 5% 포인트 증가하여 70%로 올라갑니다.
다행히도, 높은 성장 기대에 회의적인 투자자들이나 State Street와 비교할 수 없을 정도로 대규모가 아닌 투자자들에게는 다른 벤치마크들이 있습니다. 예를 들어, 투자자들은 순이익 창출에 따라 지역 비중을 설정하는 것(즉, 미국에 55% 비중, 개발된 국제 시장에 45% 비중)으로 시작할 수 있습니다. 이 출발점은 미국의 경제 엔진으로서의 주요 역할을 인정하면서도 더 균형 잡힌 할당을 제공합니다.
순이익에 따라 지역 비중을 설정함으로써, 투자자들은 유통주식 조정 시가총액 대신 더 매력적인 국제 지역의 평가를 포착할 수 있는 이점을 누릴 수 있습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, 국제 시장은 다양한 가치 지표에서 미국에 비해 상당한 할인율로 거래되고 있습니다. 각 시장의 가장 저렴한 부문 내에서, 특히 국제적으로 평가가 매력적이며, 모든 자본화 수준에서 P/E 비율은 평균 10~13배, P/B 비율은 평균 1.1~1.4배로 나타납니다.
Figure 5: Global Valuations (July 2024)
Source: S&P Capital IQ우리는 지역 간 더 균형 잡힌 배분이 투자자들이 주식 포트폴리오에서 예상 수익률을 높이는 데 도움이 될 것이라고 믿습니다.
현재의 CAPE 비율 수준을 기준으로, 노벨상 수상 경제학자 로버트 실러는 향후 10년 동안 명목 예상 수익률이 미국 시장에서 약 5.2%, 유럽 시장에서 6.7%, 일본 시장에서 6.8% 정도 될 것이라고 추정하고 있습니다.
미국 시장이 지난 10년 동안 지배적이었지만, 향후 10년 동안도 그럴 것이라는 보장은 없습니다. 이전에 불가피해 보였던 성장 이야기는 현실에 직면하면 빠르게 변화할 수 있습니다. 예를 들어, "Magnificent 7"이 최근 "Magnificent 6"로 줄어든 사례를 들 수 있습니다. 전기차(EV) 성장에 대한 기대가 완화되면서 테슬라는 연초 대비 14% 하락했습니다. 불과 12개월 전만 해도, S&P 글로벌의 자동차 산업 예측은 2024년 EV 생산이 연간 38% 성장할 것이라고 예상했습니다.
그러나 2024년 7월에 그 예측은 절반 이상으로 대폭 하락해 14% 성장으로 수정되었습니다. EV 성장에 베팅한 사람들에게 더 걱정스러운 점은, 하이브리드 차량이 예상보다 더 큰 역할을 할 가능성이 있다는 신호가 있다는 것입니다. 많은 자동차 제조업체가 새로운 하이브리드 모델을 발표하고 있으며, 일부는 하이브리드 및 EV와 함께 내연기관 차량의 생산을 무기한 지속할 유연한 아키텍처로 전환하고 있습니다. 부분적으로 화석 연료로 구동되는 차량은 전혀 사라지지 않을 수도 있습니다.
이처럼 전기차 성장 기대가 하향 조정될 수 있다면, 현재의 인공지능(AI) 기대에 대해서도 비슷한 현실 검토가 발생할 수 있다고 봅니다. 미국에 비해 국제 시장은 AI 기대 과열에 덜 노출되어 있습니다. 따라서 글로벌 선진국 주식 포트폴리오의 벤치마크를 고려할 때, 미국에 55%, 다른 선진국 45%의 비중을 두는 순이익 창출에 기반한 균형 잡힌 배분이 투자자에게 유리할 수 있습니다.
<출처:klementoninvesting>
