SK하이닉스, 이제 PER로 봐야 하는 이유

HBM 혁명 시대, 밸류에이션의 패러다임이 바뀌고 있다

Nov 2. 2025

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SK하이닉스, 이제 PER로 봐야 하는 이유

HBM 혁명 시대, 밸류에이션의 패러다임이 바뀌고 있다

2025. 11. 02.

SK하이닉스(현재가 55만 9천원)를 어떻게 평가해야 할까요? 지금까지 메모리 반도체 기업들은 PBR(주가순자산비율)로 평가받아왔습니다. 하지만 HBM이라는 게임 체인저가 등장하면서, 이제는 PER(주가수익비율)로 봐야 한다는 목소리가 커지고 있습니다.

핵심 요약

현재 주가는 559,000원(2025년 10월 31일 기준)이며, Base Case 목표주가는 631,070원으로 약 12.9%의 상승 여력이 있습니다. 투자의견은 매수(Buy)입니다.

왜 PBR이 아니라 PER인가?

메모리 반도체 주식을 보유하신 분들이라면 익숙하실 겁니다. "지금 PBR이 몇 배야?" 하는 질문 말이죠. 메모리 반도체는 극심한 사이클 산업이라 영업이익이 롤러코스터를 타왔고, 그래서 상대적으로 안정적인 장부가치(BPS)를 기준으로 평가했습니다.

하지만 2024-2025년, 상황이 완전히 달라졌습니다.

산업 구조가 근본적으로 변했다

HBM 중심의 수익구조 전환이 가장 큰 변화입니다. SK하이닉스는 HBM 시장에서 53% 점유율로 압도적 1위를 차지하고 있습니다. 더욱 놀라운 것은 2025년 3분기 기준 DRAM 전체 시장에서도 삼성전자를 제치고 1위에 올라섰다는 점입니다. HBM은 범용 DRAM보다 5-6배 비싼 가격에 팔립니다. 실제로 "HBM은 범용 D램보다 가격이 약 5배 높은 고부가가치 제품"이며[^1], "일반 D램에 비해 가격이 5∼6배 높은 고부가 제품"입니다[^2]. 단순히 메모리를 만드는 회사가 아니라, 고부가가치 제품으로 돈을 버는 회사가 된 겁니다.

AI 수요의 폭발적 증가도 빼놓을 수 없습니다. ChatGPT 이후 AI 데이터센터가 전 세계적으로 건설되고 있고, 여기에 들어가는 HBM 수요는 구조적으로 증가하고 있습니다. 이건 일시적 현상이 아닙니다.

공급 제약과 가격 결정력 강화도 주목할 부분입니다. HBM은 만들기가 매우 어렵습니다. 엔비디아 같은 주요 고객사들과 장기 공급계약을 맺으면서, 과거처럼 가격이 폭락하는 일이 줄어들었습니다.

숫자로 보는 변화

2024년 영업이익은 23.5조원으로 역대 최고 수준을 기록했고, 2025년 예상 영업이익은 28~37조원 수준입니다. HBM 영업이익률은 무려 65%에 달합니다.

자기자본이익률(ROE)은 2024년 31.06%를 기록했습니다[^3]. 2025년 예상 ROE는 23.8% 수준입니다.

SK하이닉스의 현재 위치

재무 현황 한눈에 보기

2024년 주당순이익(EPS)은 약 52,243원으로 추정되며, 2025년 전망치는 28,685원입니다. 주당순자산(BPS)은 2024년 100,925원에서 2025년 126,511원으로 증가할 전망입니다.

현재 PER은 2024년 실적 기준 10.7배(FnGuide)이며, 2025년 전망 기준으로는 약 19.5배 수준입니다. 2025년 EPS가 2024년 대비 감소할 것으로 예상되어 Forward PER이 높게 형성되어 있습니다.

글로벌 경쟁사들과 비교하면?

메모리 반도체 업계의 빅3를 비교해보겠습니다.

SK하이닉스는 선행 PER 19.5배, ROE 23.8%로 HBM 점유율 53%의 압도적 1위를 차지하고 있습니다.

마이크론은 선행 PER 13.5배, ROE 14.2%로 HBM 점유율 9%에 그치고 있습니다.

삼성전자는 선행 PER 13.5배, ROE 7.8%입니다. HBM3E는 2025년 9월 엔비디아 품질 테스트를 통과했지만, 여전히 파운드리 및 기타 사업부 부진으로 전사 수익성이 낮습니다. 복합 기업(Conglomerate) 할인도 받고 있으며, 지배구조 이슈와 경영권 불확실성도 있습니다.

경쟁사 평균은 선행 PER 13.5배, ROE 11.0% 수준입니다.

SK하이닉스의 PER이 19.5배로 업계 평균 13.5배보다 44% 높습니다. 고평가일까요?

참고로 이는 2025년 전망 기준 Forward PER입니다. 2024년 실적 기준 Trailing PER은 10.7배로 더 낮지만, 2025년 실적이 2024년 대비 다소 감소할 것으로 예상되어 Forward PER이 높게 형성되어 있습니다. 밸류에이션 평가 시에는 미래 수익을 반영하는 Forward PER을 사용하는 것이 더 적절합니다.

프리미엄을 받을 만한 이유가 있다

첫째, HBM 시장 지배력입니다. 53% 점유율로 압도적 1위입니다. 엔비디아 H100, H200에 들어가는 HBM3E는 사실상 SK하이닉스 독점입니다. 2025년 생산분까지 완판되었고, 2026년 수요처도 확보했습니다.

실제로 SK하이닉스는 "주요 고객들과 2026년 HBM 공급 계약을 모두 완료했으며, 일반 메모리 제품에서도 일부 고객들이 2026년 선구매 주문서를 발행하는 등 장기 계약이 이루어지고 있다"고 밝혔습니다[^4].

둘째, 수익성이 다릅니다. ROE 23.8%(2025년 전망)는 경쟁사 평균 11.0%의 2배가 넘습니다. HBM 영업이익률은 무려 65%(2024년)입니다. 같은 메모리 회사지만, 수익성 면에서는 완전히 다른 급입니다.

셋째, 성장 가시성이 명확합니다. AI 투자가 계속되는 한 HBM 수요는 확실합니다. 엔비디아의 차세대 GPU인 B200, B300에도 SK하이닉스 HBM이 들어갑니다. 단기 변동성이 아니라 중장기 성장 트렌드입니다.

경쟁사는 왜 낮은 평가를 받을까?

마이크론은 HBM 시장 후발주자입니다. 점유율이 9%에 불과하고, HBM4 개발에서 엔비디아 성능 요구사항을 충족하지 못해 재설계 중입니다.

보도에 따르면 "마이크론이 사실상 HBM4 재설계가 필요한 상황에 놓였으며, 재설계 이후 생산까지는 최대 9개월이 필요할 것"으로 예상됩니다[^5]. ROE도 14.2%로 SK하이닉스 대비 낮은 수익성을 보입니다.

삼성전자는 HBM3E가 2025년 9월에 엔비디아 품질 테스트를 통과했지만, 공급 본격화는 아직 초기 단계입니다. 게다가 파운드리 및 기타 사업부 부진으로 전사 수익성이 낮습니다(ROE 7.8%). 복합 기업(Conglomerate) 할인도 받고 있으며, 지배구조 이슈와 경영권 불확실성도 있습니다.

목표주가는 얼마가 적정할까?

PER 기반으로 세 가지 시나리오를 만들어봤습니다.

보수적 시나리오는 목표 PER 18배를 적용한 것으로, 역사적 평균 수준입니다. 이 경우 목표주가는 516,330원으로 현재가 대비 -7.6% 하락합니다.

Base Case 시나리오는 목표 PER 22배를 적용한 것입니다. 피어 평균 13.5배에 프리미엄 63%를 반영한 것으로, 목표주가는 631,070원이며 현재가 대비 +12.9% 상승 여력이 있습니다.

낙관적(Bull) 시나리오는 목표 PER 25배를 적용한 것으로, AI 성장주로 완전히 리레이팅되는 경우입니다. 목표주가는 717,125원으로 현재가 대비 +28.3% 상승합니다.

Base Case 목표 PER 22배 산정 근거

피어 평균 PER 13.5배에서 시작해서 다음과 같은 프리미엄을 반영했습니다.

HBM 시장 지배력(53% 점유율)을 고려한 +30% 프리미엄, 탁월한 수익성(ROE 23.8% vs 피어 평균 11.0%)을 반영한 +20% 프리미엄, 그리고 명확한 성장 가시성을 고려한 +13% 프리미엄을 더했습니다.

결과적으로 13.5배 × 1.63 = 약 22배가 산출됩니다.

목표주가 계산식은 간단합니다: 목표 PER × 선행 EPS = 22배 × 28,685원 = 631,070원

증권사들은 어떻게 보고 있나?

주요 증권사들의 목표가 컨센서스는 평균 65만원 수준입니다. 범위는 61만원에서 71만원까지입니다. 우리가 산출한 Base Case 목표가 63만 1천원은 컨센서스와 비슷한 수준입니다.

PBR로 보면 어떻게 나올까?

전통적인 PBR 방식으로 계산해볼까요?

현재 BPS는 126,511원이고, 현재 주가 558,000원을 나누면 현재 PBR은 4.41배가 나옵니다. 역사적 평균 PBR은 약 1.5-2.0배 수준이었습니다.

PBR로 보면 **"고평가"**라는 결론이 나옵니다. 역사적 평균의 2-3배니까요.

하지만 PER로 보면 **"적정가 혹은 저평가"**입니다. 여기서 핵심 질문이 나옵니다.

어느 게 맞을까?

PBR은 과거 사이클 산업 시절의 평가 방식입니다. 지금처럼 구조적으로 수익성이 개선되고, HBM이라는 고부가가치 제품으로 안정적인 이익을 내는 상황에서는 PER이 더 적합합니다.

테슬라를 자동차 회사 PBR로 평가하면 안 되는 것처럼, 지금의 SK하이닉스를 과거 기준 PBR로만 보면 안 됩니다.

PBR vs PER, 뭐가 다른가?

수익성 반영 측면에서 PBR 방식은 ROE를 통해 간접적으로만 반영하지만, PER 방식은 EPS를 통해 직접 반영합니다.

성장성 반영 측면에서 PBR 방식은 제한적이지만, PER 방식은 성장성을 명확하게 반영합니다.

사이클 민감도 측면에서는 PBR 방식이 낮아서 안정적이고, PER 방식은 높아서 변동적입니다.

현 상황 적합성 측면에서 PBR 방식은 과거 사이클 시기에 적합했지만, PER 방식은 현재의 구조적 성장기에 적합합니다.

결론: 지금은 PER이 더 정확합니다.

NH투자증권 보고서에 따르면 "현재 글로벌 메모리 반도체 기업의 12개월 선행 PBR은 약 3.0배 수준"으로[^6], 업계 전체가 리레이팅되고 있습니다. 이는 메모리 반도체 산업이 단순 사이클 산업에서 성장 산업으로 재평가받고 있다는 증거입니다.

투자 판단: 매수

종합 의견

투자의견: 매수(Buy)

목표주가: 631,070원 (Base Case)

상승 여력: +12.9%

SK하이닉스는 단순한 메모리 반도체 회사가 아니라, AI 시대의 핵심 인프라를 공급하는 성장주로 재평가받아야 합니다. HBM 시장 지배력, 압도적인 수익성, 그리고 2026년까지 확보된 수요를 고려하면 현재 가격은 여전히 매력적입니다.

핵심 투자 포인트 4가지

① HBM 독보적 리더십

시장점유율 53%, 엔비디아 H100/H200/B200 독점 공급, HBM4 선도 개발. 이 포지션을 단기간에 뺏기기 어렵습니다. 2026년까지 수요처 확보가 완료된 상태입니다.

② 구조적 고수익성

ROE 23.8%(2025년 전망), HBM 영업이익률 65%. 단순히 매출이 많은 게 아니라 남는 장사를 하고 있습니다. 2024년 ROE는 31.06%를 기록했습니다.

③ 안정적 성장 가시성

AI 투자는 최소 수 년간 지속됩니다. 2026년까지 수요처가 확보되어 있어 단기 변동성 걱정이 적습니다. 범용 DRAM 가격도 2025년 2분기부터 반등하며 추가 성장 동력을 확보하고 있습니다.

④ 밸류에이션 매력

피어 대비 프리미엄은 펀더멘털로 정당화됩니다. 오히려 업계 전체가 리레이팅되고 있어(글로벌 평균 PBR 3.0배) 추가 상승 여력이 있습니다.

리스크 요인도 체크하세요

주의해야 할 리스크들

경쟁 심화: 삼성전자가 2025년 9월 HBM3E 엔비디아 품질 테스트를 통과하면서 본격적인 공급 경쟁에 나섰습니다. 삼성이 공급 물량을 늘리면 SK하이닉스의 시장점유율이 하락할 수 있습니다.

AI 투자 둔화: 빅테크들이 AI 투자를 줄이면 HBM 수요도 감소합니다. AI 데이터센터 건설 속도가 예상보다 느려질 가능성이 있습니다.

거시 경제 악화: 글로벌 경기 침체 시 범용 메모리 수요가 타격받습니다. HBM은 상대적으로 안정적이지만, 범용 DRAM/NAND 수요 감소는 전체 실적에 영향을 줍니다.

환율 변동: 원화 강세는 수출 기업에게 불리합니다. SK하이닉스 매출의 대부분이 수출이므로 환율 변동에 민감합니다.

마치며

SK하이닉스는 메모리 반도체 산업의 패러다임 변화를 가장 잘 활용하고 있는 기업입니다. HBM이라는 게임 체인저를 만났고, 기술력으로 시장을 선점했으며, 그 결과로 역대급 수익성을 달성했습니다.

전통적인 PBR 평가는 이런 구조적 변화를 담아내지 못합니다. 과거의 잣대로 미래를 평가하는 셈이죠. PER 기반 평가가 현재 SK하이닉스의 본질 가치를 더 정확히 반영합니다.

물론 투자에는 항상 리스크가 따릅니다. 경쟁사의 추격, AI 투자 둔화, 거시경제 악화 등의 변수들을 주시해야 합니다. 하지만 중장기 관점에서 보면, SK하이닉스는 AI 시대의 필수 인프라를 공급하는 회사입니다.

목표가 63만원(Base Case), 현재가 대비 13% 상승 여력. Bull Case로는 71만 7천원(+28.3%)까지도 가능합니다.

여러분의 판단은 어떠신가요?

면책 조항

본 글은 투자 판단의 참고 자료로 제공되며, 투자 권유를 목적으로 하지 않습니다. 투자 결정은 투자자 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 하며, 본 글의 내용에 따른 투자 결과에 대해 작성자는 어떠한 법적 책임도 지지 않습니다. 본 글에 사용된 데이터는 신뢰할 수 있는 출처에서 수집되었으나, 그 정확성이나 완전성을 보장하지 않습니다. 시장 상황 및 기업 실적은 예고 없이 변동될 수 있으므로, 최신 정보를 확인하시기 바랍니다.