제4강에서 PF 거래의 철학은 (웬만하면) pass-thru라고 얘기했습니다. 제3강에서 소개한 서브계약의 핵심 내용들도 마찬가지입니다. 여기서 얘기하고자 하는 내용도 대동소이합니다. 다만 제3강과 제4강에서는 프로젝트 회사 입장에서 리스크를 EPC 계약 등 서브계약을 통하여 제3의 거래상대방 앞 이전시키는 방식에 대하여 초점을 맞춘 반면, 여기서는 핵심계약의 리스크를 프로젝트 회사 앞 pass-thru 시키는 구조에 대하여 이야기하고자 합니다. (서브계약이라는 것은 결국 핵심계약에 포함되어 있는 사항들을 구체적으로 이행하기 위해 체결하는 계약이라는 점, 혹은 핵심계약에 내재되어 있는 리스크를 제삼자를 통하여 관리하게끔 계약이라는 것을 염두에 두고 함께 살펴보기로 하시죠.)
Yescombe는 프로젝트의 핵심계약을 그 성격에 따라 세 가지로 분류했습니다: 생산물판매계약(offtake agreement), 가용성기반계약(availability-based contract), 그리고 양허계약(concession)이 그것들입니다.1) 이 계약들의 공통점은 프로젝트의 매출과 밀접하게 연관되어 있다는 것입니다. 즉, 핵심계약이란 프로젝트 제품 또는 서비스를 공급하는 내용을 담고 있는 계약입니다.
① 생산물판매계약(offtake agreement)
먼저 생산물판매계약은 특정 구매자에게 장기간에 걸쳐 정해진 가격에 프로젝트가 생산하는 제품을 (전량) 판매하는 계약입니다.2) 이 계약에서의 pass-thru 철학은 대표적으로 take-or-pay 조항3)으로 구현됩니다. Take-or-pay 조항은 생산물 구매자가 제품을 구매하거나, 구매하지 못할 경우 프로젝트 회사에게 이에 상응하는 대금을 지급하여야 하는 계약입니다. 물론 어떠한 일이 있어도 이러한 의무를 지키게 하는 경우(hell-or-high water)는 드뭅니다. 시장 상황 변경, force majeure 사태 발생 또는 거래 당사자들 간 협상력 등에 따라 다양하게 변형되어 사용되기 때문입니다.
Take-or-pay를 통한 pass-thru의 가장 대표적인 예시는 PPA입니다. PPA를 체결한 발전 프로젝트의 전력요금은 통상 아래와 같이 프로젝트 회사의 고정비를 충당하는데 사용되는 용량요금(capacity charge)과 연료비용 및 각종 변동비용을 충당하는데 쓰이는 에너지 요금(energy charge)으로 구성됩니다. 이 중 용량요금에 take-or-pay 방식이 적용됩니다. 즉, 전력을 구매하는 전력회사는 프로젝트 회사의 실제 전력공급 여부에 관계 없이 4) 프로젝트의 고정 운영비용, 투자수익과 원리금 상환 등에 소요되는 수준의 대금지급의무를 부담합니다.5) 한편, 에너지 요금은 발전원가의 가장 큰 비중을 차지하는 발전 원료비 상승 리스크를 전력 구매자에게 이전시킵니다. 그러니 이러한 방식의 거래에서 금융실사는 프로젝트 회사가 전력회사로부터 전력요금을 안정적으로 받을 수 있는가(예컨대, 전력요금은 현지화로 발생하지만 대주단은 달러화로 상환받아야 하기 때문에 환전 및 태환 리스크를 어떻게 처리할 것인가 등) 여부에 집중됩니다. 물론 기본 원리야 간단하지만 세부적인 내용에서 많은 이슈들이 발생하게 되어 있습니다. (Devil is in detail) 그러니 실사가 요구되는 것이구요.
② 가용성기반계약(availability-based contract)
가용성기반계약은 계약당국을 위해 프로젝트를 가용상태로 유지할 경우 계약당국이 프로젝트 회사 앞 고정금(availability payment 또는 service fee)을 지급하는 PPP 계약입니다. 이런 방식의 계약에 적합한 프로젝트는 ① 학교, 병원, 교도소, 공공주택 또는 정부 건물, ② 도로, 터널, 교량, 철도 등 교통시설입니다. 전자는 건물이 가용상태에 있으면 발주처가 사용료를 지급합니다. 후자는 교통 시스템이 정상적으로 작동하면 발주처가 사용료를 지급합니다. 그러니, 프로젝트 회사 입장에서 판매/수요 리스크는 거의 없는 상태가 됩니다. (그렇기 때문에 개도국에서 PPP 사업을 개발하는 우리기업은 이러한 방식의 사업을 선호합니다. 문제는 개도국 정부는 보통 예산 문제로 인하여 PPP 사업을 추진하려는 동기를 가지고 있는데, 가용성기반계약의 경우 이 문제를 해결해 줄 수 없기 때문에 발주처가 선호하는 방법이 아니라는데 있습니다.)
그럼에도 불구하고 장기적인 수요 리스크는 정치적 문제로 비화될 수 있습니다. 예컨대 인구변화 등으로 인하여 위에서 언급한 시설들이 더 이상 활용될 수 없다면, 과연 이 시설을 유지할 필요가 있는가, 계약을 해지하는 것이 더 낫지 않을까 하는 고민을 할 수밖에 없을 것입니다. 이러한 경우 문제는 결국 계약당국의 예산상황이 됩니다.
또한, 이러한 종류의 사업들은 ① 사업 추진을 통해 달성하고자 하는 결과물을 특정하고, ② 가용성을 정의하고, 그리고 ③ 성능을 평가하는 등의 일은 (발전사업 등에 대비할 때) 까다롭습니다. 결과물은 구체적인 동시에 지엽적이지 않아야 하며(이를 통해 민간이 창의성인 해결책을 제시할 수 있도록 해야 하며), 가용성은 프로젝트의 다양한 상태를 잘 반영할 수 있어야 하며(예컨대 부분적으로 사용 가능한 건물의 상태를 어떻게 바라볼 것인가?), 성능에 대한 부분은 인센티브/페널티 등이 적용되는 근거가 되므로 가급적 객관적으로 서술되어야 합니다. (예컨대 상세한 KPI를 작성하는 방법을 생각해 볼 수 있겠습니다) 또한 마켓 테스트나 벤치마킹 등을 통해 주기적으로 제로 베이스에서 운영사 선정을 점검해야 할 수도 있습니다.6) 그럼에도 불구하고 좋은 선례들을 참고하여 가용성에 대한 기준을 마련하고, 프로젝트 회사가 이 기준을 충족시킬 수 있다고 판단할 수 있다면, 해당 프로젝트의 bankability는 확보되었다고 볼 수 있을 것입니다.
③ 양허계약(concession)
마지막으로 양허계약입니다. 양허계약은 프로젝트 회사가 인프라 사업을 건설하고 운영하는데 드는 비용을 대는 대가로 해당 인프라를 이용하는 사용자로부터 통행료 등 각종 요금(user charge)을 징수할 수 있는 권한을 정부로부터 부여받는 계약입니다. 즉, 프로젝트 회사가 양허권자(concessionaire)가 됩니다.
양허계약에서의 사용자 요금(user charge) 또한 가용성기반계약에서의 고정금과 유사하게 프로젝트의 고정비용과 변동비용을 커버할 수 있는 방식으로 산정됩니다. 그러나 양허계약의 경우 사용량 리스크를 프로젝트 회사가 진다는 점에서 큰 차이가 납니다.7) 그렇기 때문에 대주단은 사용랑 리스크를 경감하기 위해 발주처의 MRG(Minimum Revenue Guarantee), 정부 지원금, 또는 Shadow Toll8) 등을 요구하게 되는데, 이러한 요구가 받아들여지지 않아 딜이 무산되는 경우도 있습니다.9) 또한, 이러한 이유로 인하여 양허계약이 가용성기반계약으로 구조가 변경되기도 하지만 그 반대의 경우는 쉽게 발생하지 않습니다.
한편, 당연한 얘기지만 양허계약 등을 체결했다고 해서 모든 거래 관련 리스크가 전부 프로젝트 회사 앞 이전되었다고 할 수는 없습니다. VfM 차원에서 발주차가 리스크를 부담하는 것이 더 낫다고 판단할 수도 있고, 당초 예상하지 못한 사태가 발생할 수도 있기 때문입니다. 후자의 경우는 크게 보상 이벤트(compensation evnet)와 구제 이벤트(relief event)로 대별됩니다.
보상 이벤트가 발생할 경우, 이로 인해 드는 추가 비용이나 손실을 발주처가 프로젝트 회사 앞 보상을 해 주어야 합니다. 통상적인 보상 이벤트의 중류는 i) 발주처의 의무 불이행, ii) 건설 인허가 문제 등으로 인한 건설 지연, iii) 계약내용 변경, iv) (해당 프로젝트/산업에만 영향을 주는) 법률 변경 10) 등입니다. 상식적으로 보아도 귀책사유가 발주처에 있다고 보이는 항목들입니다. 그리고 보상의 원칙은 ‘재무적 회복(financial equilibrium)’입니다. 이는 보상 이벤트가 발생하기 전과 비교해 보아 프로젝트 회사에게 유불리가 없는 상태를 의미합니다. 이 또한 말을 쉬우나, 실제 보상금 산정은 매우 어렵습니다.11) 여하튼 보상 이벤트는 발주처가 프로젝트 회사 앞으로 ‘시간과 돈’을 보상해 주어야 하는 사건입니다.
반면, 구제 이벤트가 발생할 경우, 발주처는 프로젝트 회사 앞 별도 보상을 하지 않습니다. 가용성에 문제가 생길 경우 가용성 요금을 전부 다 지급하지 않을 수도 있습니다. 다만, 발주처는 이를 빌미로 계약을 해지할 수는 없습니다. 그러므로 보상 이벤트가 발생할 경우 발주처는 프로젝트 회사 앞 ‘시간과 돈’을 보상하는 반면, 구제 이벤트가 발생할 경우 ‘시간’만 보상하는 형태가 됩니다. 그 결과 대부분의 구제 이벤트들의 경우, 프로젝트에 발생한 금전적인 비용은 보험으로 커버해야 합니다. 통상적인 구제 이벤트는 i) 자연재해, ii) 사전에 예측하기 어려운 기상조건, iii) 전기 등 유틸리티 공급 문제, iv) 대규모 파업 등입니다. 물론 프로젝트 회사는 양허계약 등에 포함되어 있는 보상 이벤트 및 구제 이벤트를 서브계약에 반영시키도록 노력할 것입니다만, 반영이 되지 않을 수 있습니다.12)
한편, 양허계약 등의 해지 조건, 그리고 계약해지 대금의 지금액 산정방식 등도 중요한 사안입니다만, 이는 대부분 발주처와 사업주간 이슈이며 대주단의 경우 계약해지 시 자신들의 대출 원리금만 보장받을 수 있다면13) 크게 이슈로 삼지 않을 것입니다.
자, 이처럼 생산물판매계약, 가용성기반계약 및 양허계약 등에 따라 프로젝트 현금흐름 발생 구조가 대략 결정되면(혹은 기본적인 bankability가 확보되었다고 판단되면), 그제야 대주단은 이러한 현금흐름 구조가 얼마나 탄탄한지 들여다보게 됩니다. 이는 복잡한 재무모델에 대한 가정의 적정성 검토 및 적정 커버비율에 대한 협상으로 귀결됩니다.
1) 우리나라 민간투자법은 가용성기반계약 및 양허계약을 ‘실시약정’이라는 명칭으로 통칭합니다.
2) 즉, 생산물에 대한 가격 리스크와 물량 리스크를 모두 해결할 수 있는 방식의 계약입니다. 가격 리스크와 물량 리스크를 어떻게 처리하느냐에 따라 다양한 방식의 유사 계약이 존재할 수 있습니다.
3) 유사한 조항으로는 take-and-pay 조항이 있습니다. 이 조항은 생산물 구매자가 실제로 인수한 양에 대하여만 이미 합의한 가격으로 구매하는 것을 내용으로 하는 계약입니다.
4) 이를 dispatch risk라고 부릅니다.
5) 배인성 2014, 「국제 프로젝트 파이낸스」, 제2부 제2장 참조
6) 지금 설명하는 내용과 직접 관련성은 없지만, LNG 사업의 경우 변화하는 시장을 반영하기 위하여 주기적으로 LNG 판매계약의 가격 결정 산식을 조정하는 조항을 두기도 합니다. 이러한 조항은 사업계약의 기간이 매우 장기이기 때문에 필요합니다.
7) 우리나라는 발주처와 프로젝트 회사가 민간투자사업의 수요 리스크(demand risk)를 분담하는 방식도 채택하고 있습니다. 대표적인 방식이 BTO-rs(위험투자 분담형), 그리고 BTO-a(손익 공유형)입니다.
8) 사용자가 통행료를 내는 것이 아니라 정부가 납부하는 방식을 말합니다. 이 경우 실질적으로 가용성계약기반 방식의 service fee와 매우 유사한 형태를 띠게 됩니다.
9) 브라질 정부가 추진하던 리우 – 상파울루 간 고속철도 건설사업 금융협상이 무산된 것이 좋은 예입니다.
10) 반면 법인세율 변경 등 보다 일반적인 법률 변경과 관련된 리스크는 어쩔 수 없이 프로젝트 회사가 감당하여야 할 것입니다.
11) 실무적으로는 이런 다소 두루뭉술한 표현으로 계약을 체결하고, 문제가 발생할 경우 성실하게 협상한다는 방식으로 처리합니다. 그렇지 않다면 실제 발생하지 않을 수도 있는 사건과 관련하여 너무 많은 시간을 협상에 쏟을 수도 있기 때문입니다.
12) back-to-back으로 커버되지 않는 리스크를 residual risk라고 부릅니다. 사업주는 이러한 리스크를 지는 대가로 높은 Equity IRR을 누릴 권리를 갖게 되는 것입니다.
13) 그러므로 대주단이 계약 당사자는 아니지만 이 이슈로 인하여 발주처와 직접 협상을 하게 됩니다.
