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Oct 11. 2022
프로젝트 파이낸스 강의/제7강(3)
실사(due diligence) 2 - 프로젝트 운영
7-3. 커버비율(cover ratio) 및 waterfall/cascade
커버비율은 프로젝트가 창출하는 현금흐름으로 대출금을 얼마나 잘 상환할 수 있을지를 나타내는 지표입니다. 그러니 프로젝트 건설기간 동안에는 적용되지 않고, 운영기간 동안에만 적용될 수 있는 지표입니다.
프로젝트 파이낸스에서 활용하는 커버비율은 크게 두 가지입니다. 하나는 DSCR(Debt Service Cover Ratio)이고, 다른 하나는 LLCR(Loan Life Cover Ratio)입니다. 전자는 특정 기간 동안(주로 6개월, 또는 1년) 창출한 현금흐름이 해당 기간 내 상환해야 하는 차입금 원리금을 값을 수 있는지를 보는 지표1)이며, 후자는 프로젝트 대출기간 동안의 전체 현금흐름의 현재가치2)와 대출금 원금(잔액, outstanding amout)을 비교하는 지표입니다.3) LLCR와 비슷한 재무지표로서 자원개발사업 등에서 추가적으로 사용되는 커버비율로 PLCR(Project Life Cover Ratio)이 있습니다. 이 비율은 대출기간보다 긴 프로젝트 운영기간 전체 기간의 현금흐름의 현재가치와 대출금 원금을 비교한 지표입니다. 이는 프로젝트에 어려움이 닥쳐 정해진 만기까지 대출금을 상환하지 못할 경우 그 이후라도 대출금을 상환할 능력이 있는지를 살펴보기 위해서입니다. 예컨대, 유가가 하락하여 일시적으로 프로젝트가 어려움을 겪더라도, 충분한 매장량을 보유하고 있다면 좀 늦더라도 결국은 대출금을 상환할 수 있다고 믿기 때문입니다.
이러한 커버비율이 협상의 쟁점이 된다는 것은 다음의 두 가지 이유 때문입니다. 첫 번째는 배당과 관련이 있습니다. 사업주는 대주단 차입금 원리금을 먼저 상환한 후 배당을 받을 수 있습니다.4) 그렇기 때문에 DSCR 비율이 높으면, 배당으로 가져갈 수 있는 금액이 줄어듭니다. (정확히는 배당 시기가 늦어집니다) 즉, DSCR은 사업주의 Equity IRR과 상충하는 관계에 놓이게 됩니다. 두 번째는 base case(또는 banking case라고도 합니다) 재무모델로 결정된 이러한 비율들의 안정성과 관련이 있습니다. 대주단은 이를 민감성 분석(sensitivity test)을 통해 점검하는데, 민감성 분석이란 초과비용 발생, 프로젝트 가동시간 저하, 사용률 저하, 판매가격 하락, 원재료 가격 상승, 운영비용 상승, 이자율 상승, 물가상승률 변동, 환율 변동 등 각종 발생 가능한 상업적·거시경제적 리스크가 당초 기대했던 수준에서 벗어날 때 프로젝트에 미치는 영향을 보는 것입니다.5) 그 결과값에 따라 대주단은 추가 예비비 마련, 차입금 상환스케줄 조정, cash sweep, 예비계좌(reserve account) 개설, 추가적인 사업주 지원 등을 요구하게 됩니다. 다시 말해 현금흐름이 위협받는 상황이 발생할 때 이를 보완할 수 있는 장치를 요구하는 것입니다. 그러니 커버비율이 대주단과 사업주간 힘겨루기의 대상이 되는 것입니다.6) 그러니 커버비율을 정의하는 것, 그리고 적절한 커버비율의 수준을 정하는 것 못지않게 해당 비율들이 활용되는 맥락이 중요하다고 할 수 있겠습니다.
이렇게 산정된 DSCR과 LLCR은 다양한 용도로 활용됩니다. 통상 다음과 같은 경우 미리 약정했던 수준의 DSCR과 LLCR이 충족되어야 합니다.
① 금융종결 및 대출금 인출의 선행조건
② 프로젝트 완공 조건
③ 사업주 앞 배당 조건
④ 추가 차입(additional debt) 및 대환 차입(replacement debt)의 조건
⑤ 운영기간 중 부도위험을 사전 체크할 수 있는 자료로 활용 등
그 결과 base case 커버비율의 수준과 민감성 테스트를 거쳐 동 커버비율의 안정성이 적절하다고 판단되면 (다른 모든 거래 관련 리스크들에 문제가 없다고 가정할 경우) 해당 거래는 금융적합성이 있는 것으로 판단할 수 있을 것입니다. 한편, 대주단은 평균(average) 커버비율도 중요시하지만, 최소(minimum) 커버비율에 보다 신경을 곤두세웁니다. 바로 그 지점이 프로젝트의 경제성이 가장 위협받는 기간이라고 생각하기 때문입니다. 다시 한번 PF에서의 금융인의 관점을 상기시킬 필요가 있습니다: 자주 발생할 수 있으나 그 피해가 크지 않을 것으로 예상되는 부분은 수용할 수 있으나, 발생 가능성이 높지 않더라도 그 피해가 클 것으로 예상되는 부분에 대하여서는 반드시 대비를 해야 합니다. 마치 태풍을 대비하는 것이 중요하지, 평년보다 바람이 좀 더 세게 부는 날이 잦은 것을 걱정할 필요는 없는 것처럼요.
한편, 상기 커버비율을 산정하기 위해서는 현금흐름 적용순서를 미리 정해놓아야 합니다: 매출을 통해 벌어들인 현금흐름에 대하여 적용되는 통상의 waterfall은 아래와 같습니다.7)
① 운영비용 및 세금
② 필수 금액 당좌계좌 앞 이체
③ 차입금 이자 및 헤지 지급액(hedge payment)
④ 차입금 원금상환
⑤ 차입금 조기상환 및 헤지 해지대금(hedge termination payment)
⑥ DSRA(Debt Service Reserve Account) 적립
⑦ 기타 예비계좌 적립8)9)
⑧ 불법행위(illegality) 등으로 인한 개별 대주 앞 차입금 조기상환
⑨ cash sweep
⑩ 배당계좌 앞 이체
프로젝트의 현금흐름에서 상기 ① 및 ②를 제한 금액이 CFADS(Cash Flow Available For Debt Service, DSCR의 분자)가 됩니다. 그리고 차입금 원리금 상환액이 DSCR의 분모가 됩니다. LLCR 산정 또한 유사한 방법으로 이뤄집니다.
한편, 프로젝트 계좌에 돈이 들어오고 나가는 것은 끊임없이 일어나기 때문에, 대주단이 정확하게 돈의 흐름을 통제할 수 없습니다. 즉, 현실에서는 계약 문언이 아니라 타이밍이 대금지급의 우선순위를 만들어 낸다는 것입니다. 월초 원재료 공급자 앞 대금을 지급하기에는 충분하나 월말 대출금 원리금 상환에는 부족한 정도만의 현금을 보유한 프로젝트 회사의 경우를 살펴보시죠. 프로젝트 회사가 해당 기간 중 충분한 수익을 낼 수 있을 것으로 기대되는 경우라면 프로젝트 회사가 원재료 공급자 앞 대금을 지급하지 않을 까닭이 없을 것입니다. 원재료 공급자가 대금지급을 받지 못할 경우 프로젝트 회사에 대한 청산 신청이 이루어질 수도 있으며, 이는 대주단의 원리금 미지급에 상응하는 중대한 사태로 비화될 수도 있기 때문입니다. 이러한 이유로 프로젝트 비용(특히 운영비용과 세금)은 청구 즉시 수입계좌에서 지출되고, 대주단은 프로젝트 회사의 최소 현금 보유의무 및 DSRA 등으로 스스로를 보호합니다. 대금지급 우선순위는 사실상 차입금 원리금 상환금액과 프로젝트 회사가 자유롭게 인출할 수 있는 금액과 관련된 것이라는 것을 기억할 필요가 있습니다.
지금까지 프로젝트 운영위험에 대하여 함께 살펴봤습니다. 서두에서 얘기한 것처럼, 사업주의 프로젝트 운영능력에 대하여 크게 우려가 없다면 대주단이 집중하는 부분은 ① 프로젝트 핵심계약 및 서브계약들이 얼마나 탄탄하게 구조화되어 있는가(즉, 리스크에 대한 pass-thru/back-to-bakc이 얼마나 잘 정의되어 있는가), ② 그 결과 수치로 드러나는 커버비율이 적정하며 또 안정적인가 하는 부분입니다. 후자와 관련, 규정은 base case 재무모델 기준 최저 DSCR 1.2 이상, 최저 LLCR 1.3 이상 등 단순하게 서술하고 있습니다. 그러나 우리가 프로젝트 파이낸스를 심사할 때 더 중요하게 살펴야 할 것은 단순히 해당 프로젝트의 커버비율이 이 수준을 만족시키는가 하는 것이 아니라 어떻게 이러한 커버비율이 도출되었나 하는 것을 따지는 것입니다.10) 그리고 부족하다고 판단되는 부분이 있다면 해결책을 찾을 때까지 치열한 협상을 하는 것입니다.
그러니 바로 이 지점이 금융인으로서의 협상력이 검증받는 시험대가 됩니다. 그러니 어렵습니다. 해당 산업의 특성(기술적인 측면, 시장 흐름 등)도 어느 정도 이해해야 하고, 또 재무·회계적 이슈에 대하여서도 의견을 낼 수 있어야 합니다. 또 사업주와의 관계도 생각해야 하기 때문에 계속해서 강공으로만 나갈 수도 없는 노릇입니다. 단순하게 보면 단순하지만, 따지고 들기 시작하면 꽤나 복잡합니다. 이슈를 하나 제기했다가 괜히 건드렸나 하는 생각이 들 때도 있습니다. 그럼에도 불구하고 바로 그러한 두려움을 느끼는 것이, 물가에 앉아 발목에 찰랑거리는 물을 즐기면서 동시에 그 물이 나를 채어 갈 수도 있다는 두려움을 동시에 느끼는 것이 프로젝트 파이낸스의 매력이라고 할 수도 있겠습니다.
움베르토 에코는 「전날의 섬」에서 이러한 새로움에 대한 호기심과 두려움이 혼재된 감정을 사랑이라고 표현한 바 있습니다. (이러한 비유는 좀 오버인가요?)
... 사랑의 기쁨은, 사실은, 견딜만한 고통의 다른 얼굴에 지나지 않는다. 바로 이 견딜만한 고통 속에서 사랑의 달콤함과 사랑의 고통은 고르게 뒤섞인다. 그러므로 사랑은 자발적인 미친 짓, 지옥의 천당, 천당의 지옥이다. 요컨대 사랑은 대극하는 두 열망의 화음, 슬픈 웃음, 물렁물렁한 금강석인 것이다.
그러므로 프로젝트 파이낸스에 대한 관심의 끈만 놓지 않는다면 체계적인 학습과 경험을 통해 몇 년 지나지 않아 협상을 주도해 나갈 수 있는 능력자로 성장할 수 있을 것입니다. (프로젝트 파이낸스 업무 개선과 관련된 저의 생각은 제10강에서 다시 한번 정리해 보도록 하겠습니다.) 나아가 협상장에서 파격적인 제안을 던질 수도 있을 것입니다. 진정한 갑은 협상의 고지를 선점해 나가면서 다음과 같은 말을 할 수 있는 사람입니다.
양식이란, 피동적인 처지에 놓인 측이 입에 올리는 말이다. 행동의 주도권을 쥔 측은 언제나 비양식적으로 행동하는 법이다. (「바다의 도시 이야기」, 시오노 나나미)
