줌 1

오해와 편견 그리고 현실

줌은 커뮤니케이션 플랫폼을 제공하는 회사로 코로나의 수혜를 받았던 대표적인 기업입니다. 코로나로 인한 외출 제한은 기업과 학교를 포함한 많은 집단과 사람들이 온라인으로 소통해야할 필요성을 만들었으며 이전부터 커뮤니케이션 플랫폼을 제공하던 줌은 맞는 시기에 맞는 위치에서 운영되고 있었던 기업이였고, 미국에서는 줌을 사용할 때 '줌을 한다'라는 표현이 생겼을정도로 폭발적인 인기와 성장을 이뤄냈습니다. 하지만 코로나의 수혜를 보았던 많은 기업들이 그랬듯이 코로나로 인한 성장은 크게 둔화됐고 판데믹 이후의 매력도는 떨어졌습니다. 코로나로 인해 급성장한 많은 기술주들에서는 비슷한 모양의 주가 그래프를 확인할 수 있는데, 2020년 혹은 2021년 중순에 최고점을 찍고 코로나 이전 수준으로 돌아가는 경우가 많습니다.

출처: Yahoo Finance

줌 역시 이러한 기업들과 마찬가지로 코로나 시기에 한 때 $480에 육박하던 주가는 무려 86% 폭락하여 $66에 형성되어 있습니다. 이런 기업들은 코로나로 인해 한 때 반짝했지만 이제는 '끝나버린' 기업으로 인식되지만 과연 현재 코로나 이전 수준으로 떨어져버린 주가가 정당한지에 대해서는 점검해 볼 필요가 있습니다. 코로나로 인해 급상승했던 것은 맞지만 실제로 이 기간에 성장을 이루어냈고, 성장폭이 크게 둔화됐지만 코로나 이전보다는 분명히 좋은 성과를 내고 있는 기업이 코로나 이전 수준보다도 낮은 주가에 거래되는 것은 어쩌면 투자자들에게는 좋은 기회일 수 있습니다. 이 글에서는 줌에 대한 많은 투자자들의 편견과 오해, 그리고 현재 이 기업의 현실에 대해 다루고자 합니다.

오해와 편견

줌은 코로나로 인해 외출이 제한되던 시절에 일반 소비자들 사이에서 자주 사용되며 큰 인기를 얻었습니다. 가장 대표적인 예로 대다수의 학교들은 줌을 온라인 수업 플랫폼으로 사용했으며, 자연스럽게 학생들은 수업 밖에서의 커뮤니케이션 용도로도 줌을 사용했습니다. 사용자의 증가에 큰 수혜를 보는 플랫폼 기업의 특징이 그대로 반영되어 줌은 이 시기에 엄청난 네트워크 효과를 경험했고 '모두가 줌을 사용한다'는 이미지를 만들어냈습니다. 이러한 요소로 인해 폭발적으로 성장했던 줌은 이제는 오히려 그런 이미지로 인해 많은 편견과 오해 속에 있습니다. 코로나가 끝난 지금 일반 소비자들은 더 이상 줌을 사용하지 않으며 '모두가 줌을 사용한다'는 이미지로 폭발적으로 상승했던 주가는 이제는 '누가 줌을 사용하냐'는 의문 속에서 폭락할 수 밖에 없었습니다.

실제로 줌의 일반 소비자 대상으로 한 B2C 매출은 매 달 큰 폭으로 줄어들고 있습니다. 2021년을 기점으로 B2C 매출은 매 달 5% 수준으로 줄어들었으며 매년 조금씩 일반 소비자를 잃는 속도가 줄어들어 현재는 약 3.5% 수준이지만 이는 줌이 효과적으로 일반 소비자들을 유지한다고 해석하기보다는 지금까지 너무 빠른 속도로 해당 소비자들을 잃어왔기 때문에 자연스럽게 그 속도가 줄어들었다고 보는게 합리적입니다. 오히려 매 달 5%씩 잃던 소비자들을 아직도 잃고 있다는 것은 해당 부분 매출이 지속적으로 감소할 수 밖에 없다는 것을 의미하기도 합니다. 2021년 기준 매출의 55%를 차지하던 B2C 매출은 현재 45%까지 그 비중이 감소하였으며 앞으로도 줄어들 것은 자명한 사실입니다.

하지만 이런 시선은 줌의 일부분만을 바라보는 편견에서 비롯된 오해이며 줌이 코로나 이전에 어떤 기업이였는지에 대한 이해의 부재에서 비롯됩니다. 줌은 사람들의 오해와는 다르게 2011년도부터 존재하던 기업입니다. 줌의 비즈니스 모델은 일반 소비자를 대상으로 한 커뮤니케이션 플랫폼이 아닌 오롯이 기업들을 대상으로한 커뮤니케이션 플랫폼이였습니다. 실제로 현재 마지막으로 발표된 기업 보고서(이하 10-K) 에서는 매출을 크게 두 종류로 나누어 기업을 대상으로한 'enterprise customer'에 대한 B2B 매출과 개인을 대상으로한 'online customer'에 대한 B2C 매출을 나누며 해당 단어들이 각각 20회와 12회 언급되지만 코로나가 터지기 전 1/31/2020 기준으로 발표한 10-K에서는 'enterprise'라는 단어가 기업의 소개에서 3번 언급됐을 뿐 매출을 두 부분으로 나누지 않았습니다. 다시 말해서 줌은 코로나로 인해 생긴 폭발적인 수요를 본래 가지고 있던 플랫폼을 통해 충족시켰던 기업이지 처음부터 해당 목적으로 설립된 기업이 아닙니다.

즉, 줌이 일반 소비자들을 대상으로 한 비즈니스 모델을 가지고 있다는 것은 '편견'이며 앞으로 해당 소비자들을 잃을 것이기 때문에 미래가 없다고 이야기 하는 것은 '오해'입니다. 이 기업에 대한 오해와 편견에 가려진 진실은 줌의 매출은 2020년 부터 3년 간 연 92%의 압도적인 성장률을 기록했다는 것이며 온라인 매출을 0이라고 가정하고(말도 안되는 극단적인 가정이지만) 기업에 대한 B2B 매출만을 고려했을 때도 같은 기간 연 56% 성장했다는 것입니다.

줌이 마주한 현실

줌에 대한 오해와 편견에 대한 이야기만을 들으면 이 기업에 대한 현재 시장의 평가가 말도 안되게 낮은 수준이며 기업의 실제 가치는 지금보다 훨씬 높다고 생각할 수 있지만, 시장이 그렇게 어리석지는 않습니다. 위에서 언급한 정보들은 완전히 공개된 정보들로 시장효율 가설이 완전하지는 않더라도 현재 주가는 이러한 사실들을 무시하여 형성된 것은 아닙니다. 줌에 대한 부정적 평가의 근거가 되는 요소들은 크게 세 가지로 나눌 수 있습니다.

1. 성장의 급격한 둔화

위에서 언급한 연 92%의 성장의 대부분은 코로나가 발생하고 그 정도가 심해져 외출 제한이 극도로 심했던 시기인 2021년의 성장으로 인해 왜곡된 면이 있습니다. 실제로 2020년 부터 3년 간 매 년 매출 성장률은 326%, 55%, 7%로 급격하게 둔화된 것을 확인할 수 있습니다. 줌이 오해와 편견 속에 있는 기업인 것은 사실이지만 그렇다고 일반적인 기업의 밸류에이션을 받는 기업은 결코 아닙니다. 현재 매출 대비 지표인 PSR 기준 4.5배의 평가를 받고 있으며 현재는 순이익의 악화로 순이익 대비 지표인 PER은 3330배로 평가 받고 있지만 실제 예 PER은 25~30 수준입니다. 이러한 밸류에이션은 대표적인 성장주들이 받는 평가로 성장의 급격한 둔화를 겪고 있는 줌에게는 결코 불합리한 평가는 아닙니다.

하지만 분명히 고려해야할 점은 줌이 매년 매출의 절대적인 부분을 성장에 재투자하고 있다는 점입니다. 최근 회계연도 기준으로 줌은 매출의 무려 75%를 마케팅(sales and marketing expense)과 기술개발(research and development expense)에 투자했습니다. 이는 대부분의 기술주의 재투자율을 아득히 뛰어남는 비율으로 줌이 현재의 이익보다는 미래의 이익을 위해 노력하고 있다는 것으로 이해할 수 있습니다. 현재 순이익 마진이 2% 수준으로 눌려 PER이 3330배로 보이지만 R&D와 마케팅 비용을 다른 기업들과 비슷한 수준으로 낮춰 매출대비 30% 수준으로 조정하면 PER은 20정도로 크게 낮아집니다. PER 20 역시 보통 성장주에 부여되는 밸류에이션이지만 줌의 B2B 매출이 전년대비 11% 증가하는 등 여전히 증가하는 추세이며 B2C 매출 역시 둔화되더라도 일정 수준은 보전될 수 있는 충분한 가능성이 있음을 고려하면 생각해볼 여지가 있는 수준입니다.

그러나 줌의 경우 이런 식으로 기업의 재투자에 대한 고려를 해주는 것이 합리적이지 않을 수 있으며, 이는 바로 과도한 주식기반보상에서 비롯됩니다.

2. 과도한 주식기반보상

사실 과도하다는 표현조차 상당히 절제된 표현입니다. 줌은 매 년 주식기반보상으로 엄청난 금액을 지불하고 있습니다. 특히 2023년에는 주식기반보상으로 연 매출의 무려 30%를 지출했습니다. 많은 중소형 성장주들이 높은 수준의 주식기반보상을 바탕으로 기업을 운영하지만 줌의 경우 분명히 그 정도가 심한 편에 속합니다. 위에서 줌은 '재투자'를 위해 매출의 75%를 사용하고 있다고 언급했는데, 실제로 이 75%에는 주식기반보상이 포함돼있습니다. 주식기반보상으로 인한 비용의 증가를 제거할 경우에는 줌의 '재투자'는 매출의 75%가 아닌 36%로 크게 감소합니다. 즉, 줌의 마케팅과 기술개발 비용의 반 이상은 실제 재투자 비용이라기보단 주식기반보상에 의한 것입니다.

주식기반보상은 경영진 및 직원과 주주들의 이해일치라는 훌륭한 장점을 가지고 있습니다. 주식기반보상에 대해 긍정적인 평가를 하는 사람들은 경영진과 직원이 주식을 받음으로써 기업 가치 상승을 위해 더욱 더 노력하게 되고 이는 곧 주주의 이익으로 돌아온다고 이야기하며, 이는 이론적으로 옳습니다. 하지만 그 정도가 과도할 경우 주식보상을 받은 경영진과 직원들이 노력하여 기업 가치를 높이는 속도가 빠른지 주식기반보상으로 인해 주식 가치의 희석 속도가 빠른지에 대한 의문을 제기하게됩니다. 줌의 주식 수는 매년 상승하여 2020년 대비 27%상승했습니다. 이는 주주들의 입장에서 아무것도 하지 않아도 주식의 가치가 그만큼 낮아진 것을 의미합니다.

줌의 이러한 주식기반보상에 대한 비판은 여러번 재기됐었지만 줌의 경영진은 이에 대해서 뚜렷한 대답을 하지 않았습니다. 주식기반보상의 단점을 떠나서 직원들에 대한 보상이 결코 나쁜 것은 아니며 이 비용이 경영진의 의지에 따라 앞으로 충분히 감소될 수 있는 것은 분명합니다. 하지만 주식기반보상은 여전히 비용이며 줌이 이 부분을 개선하고자 노력하지 않는다면 이익은 꾸준히 낮게 유지될 것이며 주식 가치는 앞으로도 계속 희석될 것입니다.

3. 호황이 불러온 경쟁

위에서 언급한 여러 문제들과 별개로 줌은 코로나를 통해 크게 성장했습니다. 매출이 3년간 600% 증가했으며 B2C 매출을 완전히 무시하더라도 원래의 비즈니스 모델인 B2B 매출 역시 280% 증가했습니다. 즉, 어렵게 이야기할 것 없이 줌이 코로나를 통해 전례없는 성장을 이룬 것은 이견의 여지가 없습니다. 하지만 성장은 늘 경쟁을 야기합니다. 매력적인 산업에서 운용되는 기업들은 역사적으로 언제나 새로운 경쟁자의 출현으로 인한 위협을 받습니다. 줌의 경우에도 이러한 역사의 흐름을 피해갈 수는 없습니다.

줌의 B2B 사업 역시 거대한 경쟁자들으로 인해 위협받고 있습니다. 사실상 교체비용 이외의 해자가 없는 비즈니스 모델이기 때문에 이 분야에 기술력을 가지고 있는 기업들이 대거 이 시장에 뛰어들었습니다. 줌에게 가장 부담스러운 이슈는 역시 경쟁하는 기업들의 규모입니다. 줌과 B2B 커뮤니케이션 플랫폼 분야에서 경쟁하는 기업들은 무려 마이크로소프트, 구글, 시스코와 같은 초대형 기업들입니다. 이 기업들은 큰 이슈가 없다면 이 분야를 굳이 포기하지 않고자 할 것이며 이는 곧 커뮤니케이션 플랫폼이 필요한 기업들에게 다양한 선택이 있음을 의미합니다. 줌이 이 분야에 상대적으로 일찍 뛰어들며 많은 금액을 투자하여 얻은 경쟁적 우위는 상당히 위태로운 상태입니다.

이러한 상황에서 줌을 더욱 더 걱정하게 만드는 요소는 줌이 도전자이기보다 지켜야하는 입장이라는 점입니다. 줌은 이 시장에 선도우위를 가지고 있었던만큼 가장 높은 점유율을 가지고 있습니다.

출처: https://www.emailtooltester.com/en/blog/video-conferencing-market-share/

위 표에서 보이듯이 줌은 2020년에 이 시장을 가장 크게 점유하고 있었던 스카이프를 밀어내고 2021년 47.2%로 점유율 1위를 차지했으며 이는 2위인 구글의 21%의 두 배가 넘는 수준의 점유율이였습니다. 하지만 2022년 줌은 여전히 1위 자리를 유지하고는 있지만 점유율이 42.7%로 하락했으며 2위인 구글이 31.4%로 빠르게 추격하고 있습니다. 그 뒤를 따라오는 기업이 마이크로소프트라는 점 역시 불편한 현실입니다.

줌이 경쟁하는 기업인 구글과 마이크로소프트는 여러 방면에서 이미 기업 운영에 깊이 스며들어 있는 기업들입니다. 이들이 제공하는 클라우드 서비스, 이메일 서비스 등은 대부분의 기업에서 중추적인 역할을 하며 이는 이 기업들이 다른 서비스와 함께 커뮤니케이션 플랫폼을 묶음 상품으로 제시할 수 있음을 의미합니다. 줌은 사업의 다각화를 위해 노력하고 있지만 이 플랫폼 이외에 고객들에게 어필할 수 있는 부분이 상대적으로 부족합니다. 이는 사실 줌의 능력 부족이라기보단 구글과 마이크로소프트가 십 수년 간 만들어온 생태계로 인한 것이지만, 이 생태계로 인해 줌이 피해를 볼 것은 피할 수 없는 현실이기도 합니다.

개인적 관점

줌은 좋은 시기에 좋은 위치에 있었던 기업입니다. 아무도 예상하지 못한 판데믹을 통해 크게 성장하였고 자연스럽게 판데믹이 끝나면서 기업 가치에 대해 의문부호가 붙었습니다. 줌은 코로나로 인해 수혜를 본 많은 기업들과 같은 위치에 있습니다. 코로나로부터 얻었던 성장을 지속할 수 있다는 것을 수 많은 기업들과의 경쟁을 이겨내며 증명해내야 합니다.

줌의 성장성 둔화는 어느정도 바닥에 가까워졌을 수 있습니다. 실제로 B2C 매출의 감소 속도가 둔화됐으며 B2B 매출의 증가속도가 이를 상회할 수 있을 것으로 보입니다. 다만 줌의 B2B 부분 점유율 감소는 피할 수 없을 것으로 보입니다. B2B 매출은 증가하는데 점유율은 감소한다는 것이 상충되는 개념으로 생각될 수 있지만, 이는 성장 산업의 경우 자주 볼 수 있는 모습입니다. B2B 커뮤니케이션 플랫폼은 전 세계 기업들을 대상으로 하는 만큼 그 규모가 막대합니다. 그렇기 때문에 점유율이 줄어들더라도 고객사의 숫자가 늘어난다면 여전히 매출이 증가할 수 있습니다. 

하지만 이는 결국 고객사의 숫자의 증가 속도가 경쟁사에 비해 뒤쳐진다는 것을 의미합니다. 다시 말하지만 줌의 능력 부족이라기보다는 경쟁사가 너무 좋지 않습니다. 구글과 마이크로소프트와 본격적으로 경쟁하여 이길 수 있는 회사는 결코 많지 않으며 그러기 위해서는 특별한 경쟁 우위를 가지고 있어야만 합니다. 하지만 B2C 커뮤니케이션 플랫폼은 교체비용 이외에는 명확한 경쟁 우위가 없습니다. 오히려 구글과 마이크로소프트는 다양한 B2C 사업을 기반으로 커뮤니케이션 플랫폼을 서비스에 포함시킬 수 있지만 줌은 같은 방식을 사용할 수 없으므로 오히려 경쟁 우위에서 뒤쳐지고 있다고 생각됩니다.

한 가지 중요한 점은 줌은 대형 경쟁사들과는 다르게 이 시장에 집중한 기업이라는 것입니다. 그만큼 이 사업에서 독보적인 경쟁적 우위를 갖추기 위해 혁신적인 기능을 개발하여 제공할 수도 있고 다양한 시도를 할 수도 있습니다. 대형 경쟁사들은 분명히 줌보다는 이 사업에 관심이 적을 것이며 그렇기 때문에 줌에게도 기회는 있습니다. 또한 B2C 부분에서는 분명히 강자이며 이 부분은 대기업들의 견제를 크게 받지 않고 있는 부분입니다. 비록 이 부분의 매출이 점점 줄어들고 소비자 유지에 큰 어려움을 겪고는 있지만 줌이 가지고 있는 경쟁 우위는 오히려 B2C 부분에 있으며 이 사업을 어떻게 이끌어가는가도 주목해 볼 필요성이 있습니다.

하지만 개인적으로 이런 어려운 위치에 놓인 기업에는 투자하지 않고자 합니다. 줌은 분명히 오해와 편견 속에서 고군분투하고 있지만 이러한 오해와 편견을 완전히 배제하여 기업 그 자체만을 바라보더라도 선뜻 이 기업의 미래를 함께하겠다는 생각이 들지 않습니다. 이 상황을 이겨내어 B2B에서의 높은 점유율을 유지하며 사업의 규모가 커져가거나 B2C에서 유의미한 성과를 낼 수 있다면 줌은 의심의 여지없이 지금보다 압도적으로 높은 기업 가치를 지닌 기업이 될 것입니다. 하지만 현재 상황에서 그 미래를 제가 함께할 것으로 생각되지는 않습니다.

Disclaimer: 이 글은 매수/매도 추천이 아닙니다. 투자의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

6/26/2023

Value Investor's Sanctum