R&D에 대한 합리적 접근법
US GAAP과 기술주에 대한 접근
US GAAP(미국 회계기준)은 본질적으로 기술 기업들에게 상당히 불리한 기준입니다. 기술주들이 보통 높은 PER을 형성하고 있어 고평가주라고 판단하는 오해 역시 US GAAP으로부터 비롯됩니다. US GAAP 자체는 그 역사가 길지 않지만 회계기준 정립에 대한 노력은 1939년 AICPA의 CAP 설립으로부터 시작되어 1973년 FASB의 등장으로부터 구체화되기 시작됐습니다. 이 시기는 대부분의 기업들이 기술 기업들이기보다는 전통적인 산업에 종사하는 기업들이였으며 자연스럽게 US GAAP 역시 이런 회사들에 맞추어 발전해왔습니다.
US GAAP으로부터 전통 산업의 기업들과 기술 기업들에게 가장 큰 차이가 발생하는 부분은 바로 투자비용의 자산화입니다. CAPEX라고도 불리는 자본적 지출은 보통 자산화(captialization)가 되어 당해에 비용 처리되지 않고 감가상각을 통해 통상적으로 내용 연수에 따라서 장기적으로 비용 처리가 됩니다. 보통 전통 산업의 기업들이 사업 확장을 위해 큰 규모의 CAPEX를 투자하는데, 이 부분이 미래에 기업에게 이익을 주기 때문에 당장 비용처리를 하는 것이 아닌 실제 이익이 발생하는 기간에 나누어 비용처리하는 것이 합리적이라는 접근입니다. 이런 접근은 물론 합리적이지만 기술 기업들에게는 이야기가 조금 달라집니다. 기술 기업들은 대부분의 투자를 시설이나 공장과 같은 자본 지출이 아닌 연구개발을 통해 진행합니다. 많은 기업들은 더 이상 물리적인 공간에 구애받지 않기 때문에 CAPEX에 대한 필요성 자체가 크게 떨어지며 이 돈을 연구개발에 대신 투자하는 것입니다. 하지만 US GAAP은 기술 기업들의 연구개발비의 자산화는 쉽게 허용하지 않습니다.
ASC 730-10-25-2에 따르면 연구개발비의 자산화는 연구개발을 위해 구입 또는 제작한 자재, 설비나 시설들 중 미래에 대체적인 사용이 가능한 경우에 해당하는 비용일 경우에만 가능합니다. 즉, 한 건의 연구개발 이후에 다른 용도로 사용될 수 없을 경우에는 자산화가 불가능하며 꼭 당해에 비용처리를 해야만 한다는 이야기입니다. 또한 연구개발에 관련된 인건비, 계약비용과 간접비 등 역시 당해에 비용처리 됩니다. 결국 자산화의 기준이 너무나 까다롭기 때문에 대부분의 연구개발비는 비용처리 됩니다. 전통 산업의 투자 활동인 CAPEX가 기술 산업에서는 연구개발비를 통해 이루어진다는 점이 명백함에도 불구하고 두 비용에 대한 회계적 접근은 상이합니다.
물론 연구개발비에 대한 이러한 접근에도 이유가 있습니다. CAPEX의 경우 미래 이익에 대한 구체적인 정량화가 어느정도 가능하지만 연구개발비의 경우 대부분의 경우 회사의 미래에 어떤 영향을 줄지 정량적 판단이 어렵다는 것이 그 이유입니다. 회계는 기본적으로 보수적인 관점을 취하기 때문에 회계기준이 이러한 접근법을 가지는 것은 놀랍지 않습니다. 하지만 투자자로써 기술 기업을 분석할 때 이런 부분을 무시하는 것은 회사에 대한 밸류에이션 분석에 큰 악영향을 끼칩니다.
연구개발비와 순이익
결국 연구개발비가 비용처리가 되게 되면 기업의 순이익은 그만큼 낮아집니다. 많은 기술 기업들이 매출의 상당 비용을 미래를 위해 연구개발에 재투자하는 점을 고려하면 순이익에 끼치는 영향이 지대합니다. 제가 투자하고 있는 기업들을 예로 들면 기술 기업의 대표 주자 중 하나인 마이크로소프트는 순이익의 약 40%의 연구개발비를 비용처리하며 퀄컴의 경우 순이익의 100% 수준을 연구개발비로 사용합니다. 이렇게 순이익이 아래로 눌리게 되면 자연스럽게 많은 투자자들이 빠르게 기업 밸류에이션을 판단할 때 사용하는 PER이 높아지게 됩니다.
조금 더 자세하게 설명하자면, PER은 주가/주당 순이익 으로 계산이 됩니다. 주당 순이익에서의 순이익은 매출에서 다양한 비용들을 차감한 수치인데, 연구개발비가 이러한 비용들 중 하나이기 때문에 순이익이 낮아지게 됩니다. 결국 분모가 낮아지기 때문에 PER이라는 결과값은 더 높아지게 되는 것입니다. 전통 산업의 경우 투자에 사용하는 CAPEX비용은 당해 비용처리가 되지 않기 때문에 순이익에 영향을 주지 않습니다. 물론 내용연수에 따라 매년 비용처리되는 감가상각 비용은 매년 비용에 포함되기 때문에 순이익을 낮게 만드는 효과가 있지만, 이 금액은 통상적으로 CAPEX에 비하면 상당히 낮은 수치입니다.
많은 기술 기업들이 높은 PER을 가진 이유 중 하나가 여기에 있습니다. 이런 식의 산업마다 다른 PER 형성에 대해 많은 투자자들이 단순히 "산업마다 PER이 다르다"라고 설명하는데, 보다 본질적인 이유를 이해할 필요가 있습니다. PER이 다른 이유를 이해하지 못한다면, 산업 자체가 저평가되거나 고평가되는 시기에 단순히 산업 PER을 비교 기준으로 삼을 경우 너무 높은 가격을 합리적인 가격으로 판단하거나 너무 낮은 가격임에도 비싼 가격으로 판단하게 될 수 있습니다.
다만 이러한 비용처리는 세금 부담의 감소라는 긍정적인 효과도 있었는데, 최근 Section 174 세법 개정으로 인해 2022년부터는 연구개발비를 세금 목적상 당해 전부 비용처리하는 것을 금지하고 최소 5년에서 최대 15년에 걸쳐 비용처리 하도록 법이 바뀌었습니다. 이 부분은 이연법인세자산 및 부채에 대한 이야기로 설명이 복잡해지는데, 결국은 손익계산서에서는 여전히 비용처리가 되지만 세금은 비용처리가 된 부분에 대해서도 지급해야 한다는 것이 요점입니다. 결국 앞으로 기술 기업들의 순이익은 더 낮아질 것이며, PER과 같은 밸류에이션 지표는 더 높아질 가능성이 높습니다.
연구개발비에 대한 접근법
위에서 말한 것을 정리하면, 기술 기업은 미래를 위해 큰 규모의 연구개발 투자를 진행하며 이 비용은 당해 비용처리되어 순이익을 낮아지게 만듭니다. 이렇게 낮아진 순이익으로 인해 PER과 같은 밸류에이션 지표가 높아지며 투자자의 오해를 야기합니다. 그렇기 때문에 연구개발비 비중이 높은 기술주에 대해 접근할 때는 이 부분에 대한 충분한 고려가 필요합니다. 그렇다면 어떤 접근법이 가장 용이할까요?
가장 단순한 방법은 연구개발비를 순이익에 더해주어 PER을 재계산하는 것입니다. 위에서 이야기한 마이크로소프트와 퀄컴을 예로들어 설명해보겠습니다. 마이크로스프트의 현재 PER은 37으로 절대적인 수치에서는 상당히 높은 상태입니다. 하지만 순이익의 40%에 달하는 연구개발비를 순이익에 더해준다면, PER은 26으로 여전히 높지만 상대적으로 '너무 비싸지는 않다'고 생각할 수도있는 정도입니다. 퀄컴의 경우 그 정도가 더 심한데, 퀄컴의 현재 PER은 약 12로, 순이익의 100%에 달하는 연구개발비를 더해준다면 PER이 겨우 6으로 심할 정도로 낮은 PER으로 계산됩니다.
당연하게도 이런 단순한 접근법은 큰 문제들이 있습니다. 직관적으로 생각해도 퀄컴의 PER이 6밖에 안된다는 것은 이상하게 느껴집니다. 가장 큰 문제는 연구개발비가 얼마나 자산화 되는 것이 합리적인가에 대한 질문입니다. 결국 자산화의 통상적인 기준은 회사 미래 이익에 직결돼야 한다는 것인데, 연구개발비가 진작에 자산화되지 않는 것은 이 질문에 대한 명확한 대답이 너무 어렵기 때문입니다. 또한 연구개발비가 얼마나 효율적으로 미래 이익 창출에 도움을 주는지도 확인하기가 어렵습니다.
위 점도표는 PwC 산하조직인 Strategy&에서 지난 12년간 1000개의 기술 기업들의 매출 증가와 매출 대비 연구개발비 비중에 대해 조사한 결과입니다. 왼쪽에서 오른쪽으로 갈수록 매출 대비 연구개발비가 높은, 즉 버는 돈의 대부분을 연구개발에 투자하는 기업이며 밑에서 위로 갈수록 매출 증가율이 높은 기업입니다. 점도표에서 쉽게 확인할 수 있듯이 매출 대비 연구개발비 비중과 매출 증가율은 유의미할정도로 높은 상관관계가 있지 않습니다. 즉, 더 많은 연구개발비를 사용한다고 해서 더 큰 매출 증가를 가져올 수 있지는 않다는 결론을 내릴 수 있습니다.
결국 퀄컴이 순이익의 100%에 달하는 연구개발비를 사용한다고 해서 순이익의 40%를 사용하는 마이크로소프트보다 더 효과적인 미래 매출 상승을 기대할 수 없다는 이야기입니다. 그렇기 때문에 모든 연구개발비를 자산화 하여 비용에서 제외한다는 것은 합리적인 접근법과는 상당히 거리가 먼 방식입니다.
이론적으로 가장 합리적인 접근법은 연구개발비를 통해 발생한 매출과 연구개발비의 비율을 확인하는 것입니다. 연구개발비를 통해 발생한 매출이 연구개발비 대비 높다면 효율적인 연구개발을 하는 기업이기에 상당 부분 자본화를 하는것이 바람직하며 반대로 그 수치가 낮을 경우 대부분의 연구개발비를 지금처럼 비용처리하는 것이 옳다는 접근입니다. 하지만 이 접근이 이론에 그치는데는 두 가지 큰 이유가 있습니다.
발생한 매출의 어느 정도가 연구개발으로 인한 결과인지 알 수 없습니다.
어느 시점에 소비한 연구개발비가 지금의 매출을 발생시켰는지 역시 알 수 없습니다.
위 두 의문에 대해서는 투자자뿐만아니라 기업 입장에서도 대답하기가 불가능에 가까운 질문으로, 사실상 투자자 입장에서는 제대로 된 결론을 얻는 것이 불가능합니다. 결국 '연구개발비를 통해 발생한 매출/연구개발비'라는 수식에서 두 변수 중 어느하나 제대로 판단하는 것이 어렵다는 것이 결론입니다.
연구개발비에 대한 합리적 접근법
결국 '할 수 없다'라는 결론을 내리기에는 너무 긴 글이지 않나요? 그렇기 때문에 합리적인 접근법에 대해 고려해볼 필요가 있습니다. 위에서 언급한 두 가지 질문에 대해서는 대답을 할 수 없지만 가장 합리적인 접근을 위하여 이익과 연구개발비의 관계를 분석함으로써 어느정도 논리적인 결론을 내려보고자 합니다.
이익
이익의 기준은 매출(revenue)과 매출총이익(gross profit) 중 하나를 사용하는 것이 합리적입니다. 순이익은 세금과 이자를 포함한 모든 비용이 차감된 이후의 수치이기 때문에 연구개발비와 직결된 수치일 수 없습니다. 결국 매출과 매출총이익 중 하나를 사용해야하는데, 이 경우 매출총이익이 더 합리적인 수치로 보입니다.
매출과 매출총이익을 수식으로 정리하면 아래와 같습니다.
매출 = 판매가(P)*판매수량(Q)
매출총이익 = (판매가(P)-매출원가(C))*판매수량(Q)
이 두 수식에서 하나의 차이는 바로 매출원가(이하 C)를 고려한다는 점입니다. 연구개발비는 P, C, Q모두에 전반적으로 영향을 끼치지만 가장 중요한 것은 P와 C의 상대성에 대한 영향력입니다. 연구개발을 통해 판매하는 제품의 판매가(P)는 유지하면서 매출원가(C)를 낮추어 더 높은 마진으로 판매하거나, 혹은 연구개발을 바탕으로 한 경쟁우위로 매출원가(C)가 올라간다고 해도 가격(P)을 소비자에게 전가시켜 마진을 유지할 수 있습니다. 결국 P와 C의 상대성을 조절할 수 있는 힘을 회사에 부여하는 것이 연구개발의 결과물이며, 이것이 반영된 매출총이익을 사용하는 것이 매출을 사용하는 것보다 합리적이라고 생각됩니다.
연구개발비
이 부분은 조금 더 까다롭습니다. 연구개발을 통해 발생하는 매출을 계산하는 것은 사실상 불가능에 가까워 포기했으니 회사의 미래 이익에 직결되는 연구개발비가 어느 정도 수준인지를 판단하는 것이 필요합니다. 또 하나의 문제는 바로 '시점'의 문제인데 언제 지출한 연구개발비가 언제 발생한 매출에 기여했는지를 알 수가 없습니다. 사실 '시점'의 경우 현실적으로 전혀 파악이 불가능한 부분(적어도 저의 지금 지식 수준에 있어서는)이기에 일단은 보류하고 미래 이익에 직결되는 연구개발비, 즉 연구개발비의 '효율'에 대한 접근을 해보고자 합니다.
연구개발비의 효율성 수치는 말하자면 '애플 수치'라고 이름을 붙일 수 있는데, 많은 기술 기업들 중 가장 혁신적인 기업이라고 불리는 애플은 의외로 연구개발비에 사용하는 비용이 상당히 낮습니다. 가장 이상적인 방향으로 연구개발에 투자하는 기업 중 하나로, 적은 연구개발비로 최대의 매출 증가를 이끌어낼 수 있는 능력을 가진 기업이라는 뜻입니다. 이러한 애플의 연구개발비를 현 시점에서 '가장 효율적인' 연구개발비라고 가정해볼 수 있습니다. 여기서 위에 언급한 매출총이익이 사용됩니다.
지난 3년 간 애플의 '연구개발비/매출총이익' 수치는 약 16%였습니다. 이 16%를 가장 효율적인 비용이라고 가정해보겠습니다. 다른 기업에도 모두 적용할 수 있지만 같은 예시를 사용하면, 마이크로소프트의 경우 이 수치가 19%, 퀄컴의 경우에는 39%입니다. 애플이 가장 이상적인 규모의 연구개발비를 소비한다는 가정을 한다면 마이크로소프트의 연구개발비의 약 16%(1-16%/19%)는 비효율적 비용이며 퀄컴의 경우 무려 60%(1-16%/39%)의 비용이 비효율적 비용이라고 계산해볼 수 있습니다. 물론 이 접근법은 애플이 가장 효율적이며 다른 기업들의 초과 비용은 비효율적이라는 파격적인 가정이 들어가지만, 이 방식을 통해 한 기업이 사용하고 있는 연구개발비의 '효율성' 수치를 가늠해볼 수 있습니다.
먼 길을 돌아왔지만, 결국 이야기하고자 하는 것은 애플의 연구개발비/매출총이익을 기준으로 하여 다른 기업의 연구개발비에서 초과 부분을 제외해준다면 '효율적' 연구개발비, 즉 미래 이익에 직결될 것으로 예상되는 연구개발비를 계산할 수 있습니다. 예를 들어 그 차이가 컸던 퀄컴의 경우 지난해 사용했던 80억 달러의 연구개발비의 약 40%인 33억 달러 정도가 '효율적' 연구개발비라는 계산이 가능합니다. 그렇다면 이 33억 달러 중 순이익으로 환산되는 비율은 어느정도일까요?
이 비용이 자산화가 된다면, 자기자본이익률(ROE)이나 투하자본이익률(ROCE)을 통해 자산화된 연구개발비의 효율성을 확인할 수 있습니다. 개인적으로 ROE보다는 ROCE를 선호하는데, 그 이유는 ROE의 경우 부채를 많이 활용하는 회사의 경우 자본이 줄어들어 ROE가 비정상적으로 높게 나오는 경우가 있기 때문입니다. 퀄컴이 좋은 예로 상당한 규모의 부채를 사용하고 있기 때문에 ROE는 3년 평균이 105%로 상당히 높게 계산되지만, 장기부채(long-term liability)를 고려한 ROCE는 약 34% 수준입니다. ROE와 ROCE모두 투입된 자본의 이익 기여도를 나타내는데, 연구개발비 역시 같은 수준으로 이익에 기여한다면 위에서 계산한 33억 달러에 ROCE인 34%를 곱해줌으로써 이익 기여 수치를 계산할 수 있습니다. 이를 계산하면 약 11억 달러의 미래 이익에 기여한다는 결론이 나옵니다.
결국 결론적으로 약 11억 달러의 비용은 기업의 실제 미래 이익에 기여하는 합리적인 수치라고 할 수 있으며, 이 수치를 총 82억 달러의 연구개발비에서 제외하여 '자산화된다고 가정하는 것'이 합리적이라는 결론입니다. 이렇게 할 경우 순이익은 130억 달러에서 143억 달러로 약 8% 증가합니다. 이 방대한 과정을 거쳐 겨우 순이익의 8% 증가라는 결론은 큰 의미가 없어보일수도 있지만, 이 글의 요점은 R&D에 대한 합리적 접근에 있으며 그 방법론을 형성하는 것에 있습니다. 실제로 로지텍의 경우 같은 방식으로 계산했을 때 순이익이 약 21% 상승하게 됩니다.
정리
이번 글은 대다수의 독자들에게 지루한 글이였을 것 같습니다. 그렇기 때문에 아래에 그 내용을 간단하게 정리하고자 합니다.
기술 기업들은 전통 산업의 기업들이 CAPEX 투자를 통해 성장하듯이 기술개발 투자를 통해 성장합니다.
하지만 기술개발에 대한 투자는 CAPEX와 달리 자산화되지 않고 당해 비용처리가 됩니다.
이로 인해 순이익이 유의미하게 눌리게 되며, PER과 같은 밸류에이션 지표가 높아지게 됩니다.
연구개발비 중 이익과 효율을 따졌을 때 실제 미래 이익에 기여하는 수치를 계산하여 비용에서 제외해주는 것으로 위에서 언급한 문제를 어느정도 해소할 수 있습니다.
또한 이 길고 지루한 글을 읽어주신 독자들을 위해 비용에서 제외해야한다고 판단하기 위한 수치에 도달하기 위한 수식을 아래에 정리하겠습니다.
연구개발비 * (애플 연구개발비/애플 매출총이익)/(연구개발비/매출총이익) * ROCE
이 방식은 근본적으로 상당히 보수적인 방법입니다. CAPEX의 자본화는 딱히 매출에 얼마나 영향을 줄지를 과거 매출 기여도를 계산하여 비용에서 제외하는 것이 아닌, 단순히 모든 비용이 자산화되어 당해 비용에서 제외가 되기 때문에 연구개발비의 극히 일부를 제외하는 이 방식은 US GAAP이 야기하는 문제를 완전히 해소해줄 수는 없습니다. 하지만 이러한 보수적인 방법으로나마 연구개발비에 대한 접근을 새롭게 하는것이 기업의 가치를 평가할 때 큰 도움을 줄 수 있다는 것은 분명합니다.
7/3/2023
Value Investor's Sanctum
