2023년 2분기 서한

브런치에 글을 쓰기 시작하면서 제일 기다려지게 되는 시간은 각 분기를 마무리하며 투자의 진행 상황을 되돌아 볼 수 있는 분기 서한을 작성하는 시간입니다. 이전에 밝혔던 것처럼 저는 노마드 투자 조합과 버크셔 해서웨이의 투자자 서한으로부터 큰 영감을 받아 시작하게 되었고 서한을 작성하는 일은 존경해 마지않는 위대한 투자자들의 발자취를 따라가는 유의미한 경험입니다. 최근에 노마드 투자자 서한을 번역해주신 generalfox님이 블로그에 공유해주신 비즈니스 오너 펀드 서한 역시 읽어볼 수 있는 기회가 있었는데, 그 경험 역시 서한 작성에 즐거움을 더해줍니다. 링크를 직접 공유하는 것은 번역자 분이 싫어하실 수 있을 것 같아서 함부로 공유하지는 않겠지만 관심이 있으신 분들은 꼭 generalfox님의 블로그를 방문해보실 것을 권해드립니다.

누적 성과

제 포트폴리오의 가치는 2023년 2분기에 6.46% 상승하였으며 시작점의 기준이 되는 2023년 1월 1일부터 21.86% 상승하였습니다. 동 기간 벤치마크인 VTI의 수익률은 15.69%였습니다.

수정/업데이트

수익률 오류 수정

더 진행하기에 앞서 몇 가지 수정사항과 업데이트를 공유하고자 합니다. 우선 2023년 1분기 수익률을 지난 서한에 17.36%로 표기했었는데, 이 부분은 계산의 오류로 실제 1분기 수익률은 12.80%였습니다. 포트폴리오가 완전히 독립적으로 운용되는 것이 아닌 전체 자산 계좌의 일부로써 운용되고 있기 때문에 기간 수익률을 직접 계산해야하는데, 이 부분에서 초보적인 실수가 있었습니다. 이제는 조금 더 익숙해져서 앞으로 표기하는 수익률은 비교적 정확할 것입니다.

'비교적'이라는 표현을 쓴 이유는 이전에 밝혔듯이 제 자산은 주식 뿐만 아니라 보유 현금 및 기타자산이 포함돼있으며 월급이라는 현금 흐름과 생활비 및 기타 소비라는 현금 유출로 인해 지속적으로 변동하기 때문입니다. 현금을 투자 포트폴리오의 일부로 고려하기에는 이런 부분에 어려움이 있어 수익률 계산은 보유 주식들이 포트폴리오의 100%라는 가정으로 진행합니다. 따라서 상황에 따라 수익률이 실제보다 과대계상되거나 과소계상될 수 있음을 밝힙니다.

벤치마크 교체

이전엔 벤치마크로 S&P 500을 추종하는 SPY를 선택했지만, 앞으로는 VTI로 변경하고자 합니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

            S&P 500은 500개 기업만을 대상으로 하기 때문에 전체 시장을 대표하지 않습니다. 전체 시장에 대한 간단한 수익률 비교로써 사용하고자 하는 의도에 맞지 않기 때문에 미국 주식 시장 전체를 반영하는 VTI로 변경합니다.          

            제가 투자하고 있는 기업 중 S&P 500에 포함되는 기업은 두 개 기업밖에 없습니다. 벤치마크의 의미에서 사용하기에 부적합한 면이 있습니다.          

VTI와 SPY의 수익률은 길게 봤을 때 유의미한 차이가 있지 않습니다. 따라서 단순히 명료한 내러티브를 위한 벤치마크 교체입니다. SPY와 VTI모두 실질적 의미에서의 벤치마크라고는 할 수 없으며 단순히 시장 대비 성과에 대한 비교 기준의 목적으로만 작동합니다.

포트폴리오 현황

안 쪽 도넛 그래프가 전기 기준이며 바깥 쪽 도넛 그래프는 현재 기준입니다. 구성 종목에 변화는 없었습니다. 닌텐도가 23%로 가장 비중이 높으며 도유가 5%로 가장 비중이 낮습니다. 유의미한 비중 변화로 TSMC의 비중이 14%에서 8%로 6% 하락했으며 퀄컴의 비중이 8%에서 13%로 5% 상승했습니다.

매수

이번 분기는 아래 글에서 다룬 것과 같이 살만한 주식이 보이지 않는 시기였습니다. 월 말에 규칙적으로 진행하는 매수에서 기준가 아래에 있는 주식들이 점점 줄어들어 6월에는 퀄컴을 추가 매수하는데 그쳤습니다.

https://brunch.co.kr/@valueingrowth/20

퀄컴

퀄컴에 대해서 조금 더 자세히 다룬 글들을 몇 번 올렸었지만, 현재 제가 가장 유의미하게 투자 비중을 확대해나가고 있기 때문에 이 글에서 다시 한 번 다루고자하는 생각이 있었습니다. 하지만 이번 글에서는 매도 쪽에서 하고자하는 이야기가 많기 때문에 조금은 미루고자 합니다. 퀄컴에 대한 시장의 분위기가 변하지 않는다면 2023년 3분기에도 지속적으로 비중을 늘릴것으로 생각됩니다. 제 판단이 맞다면 퀄컴의 현재 주가는 리스크-리턴 균형이 크게 깨져있으며 어느정도 유의미하게 오른다고 하더라도 제가 생각하는 매수 기준 아래일 것입니다. 그렇기 때문에 다음 분기 서한에도 분명히 다룰 수 있을 것으로 생각하여 이번 글에서는 생략하는 것을 양해 부탁드립니다. 아래 글 들에서 조금이나마 저의 관점을 확인하실 수 있습니다.

https://brunch.co.kr/@valueingrowth/12

https://brunch.co.kr/@valueingrowth/13

매도

TSMC

TSMC는 의심의 여지 없이 훌륭한 기업입니다. 조금의 과장을 보태는 것이 허락된다면 위대한 기업의 반열에 들어갈 수도 있지 않을까 생각합니다. 현재 산업의 변화에서 가장 중요한 자원인 반도체 생산의 중심이 되는 기업이며 기술적으로 경쟁사인 삼성전자와 비교 했을 때 눈에 띄는 수준의 격차를 보여주고 있습니다. 또한 반도체 그 자체에 대한 기술을 이해하는 것은 쉽지 않지만 비즈니스 모델 자체는 굉장히 단순한 편입니다. 주요 펩리스 기업들을 위해 반도체를 생산하고 판매하며 그 외의 사업은 진행하지 않기 때문에 앞으로의 방향성에 대한 예측의 난이도가 상대적으로 낮은 편입니다. 또한 반도체 파운드리 사업은 진입 장벽이 매우 높은 사업으로 시장에 진입하려면 엄청난 규모의 자본적 지출을 필요로 합니다. 여러모로 눈에 띄는 강점이 많은 기업들입니다.

그럼에도 불구하고 여타 다른 기업들과 같이 TSMC 역시 몇 가지 문제점들을 직면하고 있는데, 대만을 둘러싼 지정학적 리스크와 자본적 지출이 가장 큰 요소입니다. 지정학적 리스크와 같은 요소는 부담스럽지만 제대로 된 수치화가 이루어질 수 없는 요소이기에 투자자로써는 아예 무시하고 투자하거나 해당 리스크를 감당할 필요 없이 투자를 포기한다는 두 가지 선택이 있는데, 저는 전자를 선택했습니다. 

저의 투자에 있어서 실제로 체감되는 리스크는 오히려 자본적 지출 쪽입니다. TSMC는 공장을 대만과 중국 밖으로 확장해나가고 있으며 미국과 일본에 대규모 공장을 건설하고 있으며 앞으로도 해외로의 공장 분산을 목표로 하고 있습니다. 사실 이 확장 자체도 위에서 말한 지정학적 리스크와 연관이 돼있으니, 이런 요소에서는 아예 무시하고 있다고 하는 것은 잘못된 표현이기는 합니다. TSMC는 이런 탈 중국/대만을 위하여 엄청난 규모의 자본적 지출을 이어나가고 있습니다. 사업 자체의 특성상 매 년 큰 규모의 자본적 지출이 불가피한데, TSMC는 저번 회계연도를 기준으로 처음으로 자본적 지출이 순이익을 넘어섰습니다. 이 흐름은 TSMC의 2023년 1분기 실적에서도 이어졌으며 오히려 조금 더 악화되어 영업이익 규모보다 자본적 지출이 더 큰 상황이 됐습니다.

훌륭한 사업을 판단함에 있어서 가장 중요한 요소는 결국 이 회사가 투자하는 금액보다 벌어들일 수 있는 예상 금액이 더 커야한다는 점입니다. TSMC는 이 부분에서 그 위치가 조금은 애매해지고 있습니다. 진입 장벽이 높은 사업에서 1위의 자리를 공고히 지키고 있으며 엄청난 규모의 매출과 마진을 기록하고 있지만, 그 자리를 유지하고 매출 확장을 위해서 여전히 큰 규모의 지출이 불가피합니다. 결국은 TSMC가 기록하는 매출과 마진이 자본적 지출에 비해 매력적인 수준이어야하는데, 현재 흐름은 자본적 지출의 증가속도를 매출과 마진이 따라가지 못하는 모양새입니다. 그렇다고해서 TSMC의 사업이 투자 금액에 따라 미래에 예상을 훨씬 뛰어넘는 폭발적인 성장을 일궈낼 수 있는 사업인 것도 아닙니다.

겨우 1년 기준 성적표와 다음 분기 하나를 보고 판단하는 것은 성급할 수 있습니다. 당장 2분기 성적에서는 훨씬 긍정적인 성적표를 낼 수 있을 정도로 훌륭한 기업임에도 틀림없습니다. 그렇기 때문에 TSMC를 매도할 때 상당히 고민이 많았는데, 결국 애매하게 절반 정도의 지분을 덜어내는 것으로 결론을 내렸습니다. 이런 선택이 이상적인 선택이 아닌 것은 분명합니다. 결국은 어떤 방향성으로든 반 만 맞는, 조금은 비겁한 결정을 내렸는데 온전히 저의 부족함으로 인한 결정입니다.

마이크로소프트

마이크로소프트는 2분기 마지막 매매에서 부분적으로 매도를 했는데, 이 경우는 TSMC와는 완전히 다른 이유의 매도였습니다. 본론부터 말하자면 마이크로소프트는 기업 자체와는 상관없이, 어디까지나 비싸다고 판단하여 일부분 매도했습니다.

저는 기본적으로 장기적인 시계열을 가지고 투자하고 있습니다. 하지만 다른 글에서도 밝혔듯이 저는 '영원히 보유하는' 투자에 대해서 상당히 회의적인 입장을 가지고 있습니다. 그렇다면 저같은 장기투자자에게 적당한 매도 시점은 언제일까요? 이 질문은 저 뿐만 아니라 모든 투자자들을 괴롭게하는 질문이며, 특히 차트나 모멘텀 투자같이 사고 파는 구간이 명확하게 정해져있는 투자가 아닌 기업을 보유하는 것을 목적으로 하는 투자자들에게 더욱 더 중요하면서도 어려운 질문입니다.

특히 대상이 마이크로소프트와 같이 훌륭한 기업일 때에는 이 질문은 더욱 더 어렵습니다. 애플에 이어 시가총액 2위의 기업으로 십수년동안 수 많은 역경을 이겨냈으며 앞으로도 훌륭한 기업으로 유의미한 기간동안 운영될 것이 분명해 보입니다. 훌륭한 기업을 영원히 보유하는 것은 단순히 앞 뒤 상관없이 영원히 보유하는 것과는 분명히 다른 것으로 마이크로소프트가 이런 영구 보유의 대상이 될 수도 있어 보입니다.

이 부분에 대한 저의 생각은 투자를 진행하면서 점점 변해왔습니다. 이성적인 판단보다는 순간적인 충동에 좌우되던 투자의 가장 초기 시절을 제외하고 생각했을 때, 저의 투자는 기본적으로 찰리 멍거와의 만남 이후의 워렌 버핏의 투자관과 일치했습니다. 즉, 훌륭한 기업을 충분히 저렴한 가격에 매수했다면, 영원히 보유하는 것이 가장 논리적인 투자 결정이라고 생각했습니다. 다시 말하면, '가격'은 매수의 시점에서만 투자 결정의 요소로 작동하며 기업을 지속적으로 재평가했을때 기업의 '훌륭함'이 유지되고 있다면 그 이후는 '가격'과 상관없이 보유하는 전략이였습니다.

워렌 버핏과 닉 슬립에 대한 존경심으로부터 시작된 이 방식에 대해 늘 가지고 있었던 가려움은 매도 시점의 불분명함이였습니다. 버핏과 슬립의 위대한 투자관과는 달리 저는 시작과 끝에 대한 명료한 기준이 존재할 필요성이 있다고 느꼈으며, 이 부분에 대해 아즈워스 다모다란 교수의 인터뷰에서 답을 얻을 수 있었습니다. 다모다란 교수는 '가치투자'에 있어서 투자의 시작을 가치에 대한 평가로 내재가치 대비 저렴한 가격에 매수했다면, 끝 역시 내재가치를 넘어서는 시점에 매도를 진행해야만 가치 평가에 의미가 있다고 이야기합니다. 즉, 매수와 매도를 한 가지 과정으로 생각하여 매수에 대한 기준이 있었다면, 매도에도 같은 기준을 적용해야만 논리적인 의사 결정이라는 이야기입니다. 저는 성향적으로 논리에 대한 이끌림이 강한 편인데, 다모다란 교수의 이야기는 워렌 버핏의 이야기보다 논리성의 측면에서 더 강한 이끌림이였습니다. 결국 저는 워렌 버핏의 경로에서 조금은 이탈하여 내재가치 대비 너무 비싼 가격이라는 것은 분명히 존재하며 의식해야한다는 쪽으로 방향성을 바꿨습니다.

이러한 투자관의 변화를 가장 잘 표현해주는 것은 하워드 막스의 '어떤 가격에서도 살 수 있는 좋은 투자는 없고 어떤 가격에서도 살 수 없는 나쁜 투자도 없다'는 격언입니다. 즉, 아무리 훌륭한 기업이라도 너무 비싼 가격에 산다면 좋은 투자가 아니며 아무리 나쁜 기업이라도 아주 저렴한 가격에 산다면 좋은 투자가 될 수도 있다는 것입니다. 이런 투자자들의 각기 다른 관점은 결국 '가치'와 '가격'의 저울에서 어느 쪽에 좀 더 무게를 두고 있냐는 질문으로 이어지는데, 저는 다모다란 교수만큼 가격 쪽으로 기울어져 있지는 않지만 버핏처럼 가치 쪽으로 기울어져 있지도 않습니다. 굳이 따지자면 투자 초기에는 가치 쪽으로 기울어져 있던 무게추가 지금은 가격 쪽으로 좀 더 기울어져 있다고 생각하고 있습니다.

매도의 방법론에 대한 기나긴 이야기를 뒤로하고 마이크로소프트 매도에 대한 이야기로 돌아오면, 마이크로소프트는 현재 비싼 수준의 주가로 돌입했다고 판단하고 있습니다. 따라서 지분을 일부 정리하고 해당 금액을 퀄컴과 같은 기업을 매수하는데 사용했습니다. 다모다란 교수라면 가격이 비싸다는 판단을 했다면 전량매도를 했어야 한다고 이야기할수도 있고, 그 역시 옳은 이야기지만 저의 무게추는 적어도 지금은 그렇게까지 가격으로 기울어져 있지는 않습니다. 마이크로소프트라는 기업이 가진 가치는 상상할 수 없을 정도입니다. 모틀리 풀의 창업자 데이비드 가드너가 제안한 '스냅 테스트'는 마블 시네마틱의 타노스처럼 '스냅'으로 이 기업이 사라졌을 때, 얼마나 큰 불편함을 느낄지를 생각해봄을 통해 기업의 가치를 아주 단순한 수준에서 판단하는 방식입니다. 마이크로소프트는 '스냅 테스트'를 아주 가볍게 통과하는 기업입니다(엑셀이 없어진다면 제 삶은 끔찍할 것입니다). 결국 빙빙 돌아온 이야기지만, 비중조절을 통해 기대수익률을 조절하되, 가치가 높다고 판단한 기업을 가격만으로 전량 매도하지는 않고자 합니다.

앞으로의 방향성

올해의 수익률은 수치만 보면 분명히 훌륭하지만 시장 자체가 2022년의 아픔을 딛고 큰 폭으로 성장했다는 점을 생각하면 자만할 수 없는 결과입니다. 대부분의 사람들은 상승장에서는 자신의 투자 실력이 훌륭하다고 믿습니다. 2020년과 2021년에는 수 많은 투자자들이 자신의 투자 성과를 자랑하며 투자 실력에 대한 확신을 가졌지만 똑같은 투자자들이 2022년에는 큰 타격을 입고 시장에서 퇴출되기도 했습니다. 자신이 고른 종목들이 높은 수익률을 기록하는 것이 그저  시장 자체가 좋기 때문인지, 아니면 정말 자신의 투자 실력인지는 오직 장기간에 걸쳐서만 확인할 수 있습니다.

저의 2023년 전반기에는 분명히 운이 따라줬습니다. 올해 S&P 500의 상승은 겨우 5개의 종목(애플, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 엔비디아)이 이끌었으며 이 다섯 기업을 제외하면 S&P 500의 올해 수익률 겨우 1.5%이고, 추가적으로 메타와 테슬라를 제외한다면 오히려 2023년 수익률은 마이너스라고 합니다(출처: https://www.axios.com/2023/06/01/sp500-tech-companies-stock-price). 그 상승의 주인공 중 하나인 마이크로소프트가 제 포트폴리오의 1/5 수준이였다는 점에서 저는 분명히 운이 좋았습니다. 500개 중의 5개 기업이니 확률적으로 따지면 1%의 확률에서 성공했다고 할 수도 있겠습니다. 오히려 저의 포트폴리오에서 약 30%를 차지하는 중국 기업들은 상대적으로 처참한 수익률을 기록하면서 다른 기업들의 수익률을 깎아먹었으니, 극단적으로 말하면 운으로만 얻어낸 성적같기도 합니다.

중요한 점은 이런 모든 요소들은 어디까지나 단기적인 관점에 불과하며 미래에 대해 그 어떤 것도 알려주지 못한다는 점입니다. 결국 제가 해야할 일은 올해 전반기 성적과 상관없이 보유하고 있는 기업들에 대해 꾸준히 재평가하며 새로운 매력적인 투자 기회를 지속적으로 찾아나가는 것입니다.

많은 이야기를 담았지만 이제 겨우 두 번째 서한입니다. 제가 앞으로 얼마나 오랫동안 투자를 이어나갈지, 그리고 또 얼마나 오랫동안 글을 작성할지는 모르겠지만 10년 정도의 기간을 잡는다면 앞으로 38개의 서한을 더 쓰며 더욱 더 많은 이야기를 나눌 수 있을 것입니다. 굉장히 일방적인 소통 방식이지만, 그럼에도 불구하고 투자에 대한 이야기를 하는 것은 즐거운 일입니다. 긴 글 읽어주셔서 감사합니다.

7/1/2023

Value Investor's Sanctum