TSMC 2
2분기 실적 발표
대만의 반도체 파운드리 기업 TSMC가 2023년 2분기 실적을 발표했습니다. 주요 실적 내용은 아래와 같습니다.
실적
매출: $15.68B (YoY 13.7% 감소, QoQ 6.2% 감소)
매출마진율: 54.1% (YoY 5% 감소, QoQ 2.2% 감소)
영업마진율: 42% (YoY 7.1% 감소, QoQ 3.5% 감소)
순이익율: 37.8% (YoY 6.6%감소, QoQ 2.9% 감소)
전반적으로 작년 동 분기나 지난 분기에 비해 상당히 좋지 않은 실적을 발표했지만, TSMC가 지난 분기 때 발표했던 가이던스를 기준으로 봤을 때는 대부분 가이던스의 상단 부분에 위치하고 있습니다. 다시 말하면, 예상된 수준의 실적 감소였지만 그래도 예상보단 선방했다 정도로 정리할 수 있습니다.
절대적인 수치로 좋다고 볼 순 없지만 예상보다는 실적이 괜찮게 나왔음에도 불구하고 TSMC는 실적 발표 후 애프터마켓에서 약 5% 급락했는데, 이는 3분기 예상치가 시장의 기대치에 비해 아쉽다는데서 비롯됩니다. AI와 같은 섹터의 성장은 주요 업체들 거의 전부에게 반도체를 공급하는 TSMC에게 호재임에도 불구하고 가이던스가 생각만큼 좋지는 않습니다.
3분기 가이던스
매출: $16.7~17.5B (YoY 13.5~17.5% 감소 예상, QoQ 6.5~11.6% 증가 예상)
매출마진율: 51.5~53.5% (YoY 14.7~11.4% 감소 예상, QoQ 1.1~4.8% 감소 예상)
영업마진율: 38~40% (YoY 21.0~24.9% 감소 예상, QoQ 4.8~9.5% 감소 예상)
TSMC의 매출은 2분기보다는 증가하지만 여전히 작년 동 분기보다는 감소할 것으로 예상됩니다. 물론 작년 동 분기가 워낙 실적이 좋았던 시기인 점, 그리고 2분기에 비해 다시 매출이 성장하기 시작한다는 점을 바탕으로 매출 수치 자체는 큰 문제가 없다고 생각할 수 있습니다. 문제는 마진율에서 옵니다. TSMC는 높은 기술력과 낮은 인건비를 바탕으로 반도체 파운드리 업계에서는 압도적인 수준의 마진율을 기록하는 기업인데, 이 수치가 가파르게 떨어지고 있습니다. 어떻게보면 최근 테슬라의 마진율 감소가 지적을 받고 있는 것과 비슷한 흐름인데, 한 가지 차이가 있다면 테슬라는 차량 판매 외에도 고마진 사업으로 확장하기 위한 사전 준비를 착실히 하고있지만 TSMC의 사업 모델은 앞으로도 변하지 않을 것이라는 점입니다.
마진의 감소
TSMC의 경영진은 마진율 감소의 원인으로 케파 활용도가 떨어졌으며 전기료가 높아진 것을 지목했습니다. 또한 매출과 매출마진의 감소에도 연구개발비와 경상비 비용은 조금 더 높아졌기 때문에 영업마진율 역시 큰 폭으로 하락한 것으로 보입니다. 다른 것보다 가장 중요한 요소는 케파 활용도가 떨어졌다는 점인데, 이 부분은 반도체를 구매하는 기업들이 재고자산 관리에 어려움을 겪으면서 반도체 주문에 조금 더 조심스러워졌기 때문인 것으로 보입니다. 반도체의 생산에는 고정비와 변동비가 모두 들어가는데, 고정비는 생산량과 상관없이 유지되기 때문에 변동비는 매출 감소와 함께 줄어들었더라도 고정비가 유의미하게 높은 비용을 차지한 것으로 분석할 수 있습니다.
https://brunch.co.kr/@valueingrowth/8
이전에 작성한 글에서 TSMC의 마진율 유지에 대한 걱정으로 인해 일부 지분을 매도하는 결정을 했다고 밝힌적이 있습니다. 제가 예상한대로 흘러갔으며 제 분석이 완벽히 맞았다고 이야기할수도 있지만 사실 현재 마진 감소는 제가 예측한 마진 유지의 어려움과는 조금 다른 이야기입니다. 위에서 언급한 것처럼 가장 큰 원인은 고객들의 보수적인 주문으로 인한 고정비 부담인데, 저는 단기적으로는 고객들의 재고자산에 따라서 이런 이슈들이 있지만 장기적으로는 TSMC가 가동율을 높은 수준으로 유지하며 고정비 부담을 다시 줄일 수 있을 것이라고 생각합니다. TSMC는 명실상부 반도체 파운드리 기업 최고의 분야이며 반도체에 대한 수요가 늘어날때 기업들이 찾는 가장 첫 번째 기업은 적어도 가까운 미래에는 늘 TSMC일 것입니다.
제가 걱정한 TSMC의 마진 이슈는 사실 대만 외부 공장들이 완공된 이후의 문제입니다. 현재 애리조나 공장의 제대로 된 가동을 약 1년 정도 연기한데 이어서 미국 공장 현지 직원들의 불만이 큰 이슈가 되고 있습니다. 대만식 노동문화가 강요되어 너무 고강도의 노동을 저렴한 노동비로 진행하고자 하지만, 미국에서는 이러한 방식이 통하기 어렵습니다. 현실적으로 TSMC의 대만 및 중국 탈출은 지정학적 리스크를 해소하는 점 외에는 기업에게 큰 이익이 없습니다. 제가 TSMC에 대해 가지고있는 걱정은 현재의 마진 감소율과는 관계 없이 TSMC의 가동율이 높은 수준까지 올라가서 고정비 부담이 더 이상 마진 저하 요소가 아니게 되더라도 오히려 변동비로 인하여 높은 마진을 기록하지 못할 수도 있다는 점입니다.
정리하면, TSMC는 현재 매출 감소 뿐만 아니라 급격한 마진율 감소를 겪음에 따라 주가가 큰 변동성을 보이고 있는데, 저는 개인적으로 이런 이슈가 길게 지속되지는 않을 것이라고 생각합니다. 경기 상황과 고객 기업들의 재고 관리 상황에 따라 다르겠지만 반도체에 대한 수요는 줄어들 가능성보단 늘어날 가능성이 높으며, TSMC의 현재 저조한 가동율은 시간이 충분히 해결해줄 수 있는 문제라고 판단합니다. 다만, 제가 가지고있는 TSMC에 대한 걱정 역시 실적 보고와는 별개로 유지되고 있으며 추후에 더 명확하게 판단할 수 있을 것입니다.
CAPEX
위에서 링크한 글에서 저는 마진 저하에 대한 걱정과 함께 과도한 CAPEX에 대한 이야기를 했습니다. 이 부분은 이번 실적 보고에서 조금 더 명확히 드러난 것으로 보입니다. 아래 표를 보면 CAPEX가 영업현금흐름보다 높은 것을 확인할 수 있습니다. TSMC는 현금흐름이 매우 좋은 기업으로 CAPEX에 대한 높은 지출에도 불구하고 거의 항상 영업현금흐름이 CAPEX보다 높은 트렌드를 보여줬습니다. 실제로 2021년 1분기에 대만 및 중국 외의 지역에 공장 증설을 본격적으로 시작하면서 CAPEX가 현재와 비슷한 수준으로 올라올 때 잠깐 CAPEX가 폭발적으로 늘어만셔 영업현금흐름보다 높은 모습을 보여주긴 했지만, 지난 10년 간으로 기간을 넓혀서봐도 비슷한 수준의 CAPEX가 지출되고 있음에도 영업현금흐름이 부족했던 것은 이번 분기가 처음입니다.
출처: TSMC Q2 2023 Management Report이러한 흐름은 위에서 언급한 매출 감소와 마진 감소의 영향입니다. 이익이 감소한 만큼 지난 분기들에 비해 영업현금흐름이 크게 감소했으며, CAPEX 역시 지난 분기보다 낮았음에도 이러한 역전 현상이 일어났습니다. CAPEX는 감각상각비를 제외하면 실제 재무제표상 이익에 영향을 끼치지 않는다는 점을 고려하면 실제 현금흐름은 더욱 악화됐다는 의미이며, 이는 위 표에서 잉여현금흐름이 마이너스가 된 것에서 확인할 수 있습니다. 이는 2014년 1분기 이후 처음으로 TSMC가 현금유출 상태를 보여준 것이기도 합니다.
물론 이번 분기의 CAPEX와 영업현금흐름의 역전은 전적으로 매출 및 마진 감소로 인한 것입니다. 앞으로 마진이 더욱 감소할 것으로 예상되는만큼 TSMC가 CAPEX를 급격하게 줄이지 않는다면 이 역전 현상은 다음 분기에도 지속될 것으로 보입니다. 언급한 것처럼 저는 이런 흐름이 그렇게 오래가지는 않을 것이라고 생각하고 있지만, 그럼에도 불구하고 이러한 현상이 유의미하다고 보는 이유는 고정비가 아닌 변동비에 의한 압력이 강해졌을 때 TSMC의 현금흐름을 미리 볼 수 있는 분기 실적이였기 때문입니다. 만일 TSMC의 몇 년 후가 저의 예상과 비슷하다면, TSMC는 훌륭한 현금흐름이라는 장점을 잃고 오히려 고질적인 현금유출 상태를 겪을 수도 있습니다.
결론
TSMC의 이번 실적 보고는 큰 틀에서 제가 생각한 것과 크게 다르지 않았습니다. TSMC의 실적은 지난 분기 발표한 가이던스에서 높은 쪽의 성과였지만 여전히 예상범위 안쪽이였습니다. 마진의 급격한 감소는 악재지만 고객 기업들의 재고 이슈가 해결된다는 가정하에 단기적인 이슈일 가능성이 높을 것으로 보입니다. 다만 큰 틀에서 TSMC에 대해 걱정하는 부분들은 여전히 확인이 됐으며 실제 마진 악화와 높은 CAPEX가 현금흐름에 어떤 영향을 끼치는지를 확인할 수 있었습니다.
한 문장으로 정리하면, 현재 주가의 변동성을 야기하는 이슈들은 단기적인 이슈일 것으로 판단하며 장기적인 관점에서의 걱정은 여전히 유지하고 있습니다. 따라서 보유 비중을 부분적으로 정리한 지난 결정 이후로 기업에 대한 투자근거에 변화가 없기 때문에 현재 보유 중인 비중에 대한 변화는 필요하지 않을 것으로 생각됩니다.
Disclaimer: 이 글은 매수/매도 추천이 아니며 투자의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
7/21/2023
Value Investor's Sanctum
