3월 FOMC에서 주목해야 할 이슈
장기국채 매입, IOER 및 역레포 금리 인상, SLR 규제 완화 연장
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1. 미국 단기국채금리 하락 원인
미국 단기 국채의 지속적인 하락 원인은 크게 2가지가 있습니다.
첫째, 미국 정부의 국채 발행 계획이 초단기 국채 중심에서 중단기 국채 중심으로 바꼈습니다.
지난 해 4~5월에 미국 정부는 자금을 조달하기 위해 주로 T-Bill(초단기채)을 발행했습니다(초단기 국채 공급 증가, 초단기 국채 금리 상승).
그러나 올해 들어 미국 정부는 낮아진 듀레이션(투자한 원금을 회수하는데 걸리는 시간)을 다시 높이기 위해 초단기채 발행을 줄이고, Note와 Bond(중장기채) 발행을 늘리려는 계획을 세웠습니다(중장기 국채 공급 증가, 중장기 국채 금리 상승)
이러한 미국 정부의 재정지출 계획은 채권 투자자들로 하여금 중장기채의 금리 상승 위험에 대한 경계감을 불러 일으켰습니다. 따라서, 채권 투자자들은 장기 국채 시장에서 단기 국채 시장으로 자금을 이동시켰습니다(단기 국채 수요 증가, 단기 국채 금리 하락).
1개월, 3개월 6개월 단기 국채 금리 추이둘째, 단기 국채 금리는 연준의 정책금리(또는 기준금리)와 연동되는 측면이 강합니다.
연준은 2023년까지 기준금리 인상을 고려하지 않겠다고 수차례 밝힘으로써 낮은 단기 국채 금리 유지에 영향을 미치고 있습니다.
셋째, 코로나 위기를 거치면서 단기 자금 시장인 MMF(머니마켓펀드, 고객들의 돈을 받아 단기 국채나 단기 회사채 등에 투자하는 상품)의 수요 증가(현금성 자산 수요 증가)가 지속되고 있습니다.
미국 MMF 시장 규모 추이미국 장기국채 금리의 가파른 상승세에도 불구하고, 달러인덱스의 상방이 막힌 이유는 바로 단기 국채 금리의 지속적인 하락 때문일 수 있습니다.
2. 미국 마이너스 금리의 문제점
이렇게 현금 및 현금성 자산(초단기채)에 유동성이 집중된다면, 콜금리(은행간 단기 자금을 거래할 때 적용되는 금리)가 0% 밑으로 하락할 수 있습니다.
현재 시중은행들은 현금 및 현금성 자산이 충분한 상황입니다. 그렇다면 다른 곳에서 돈을 빌릴 필요가 없게 될 것입니다.
시중은행들 간에 단기자금을 거래하는 수요가 없다면, 콜금리가 0%에 수렴할 것이며, 심할 경우에는 0% 아래로 하락하는 일이 발생하게 됩니다.
결국, 연준은 기준금리 밴드(0~0.25%)를 지킬 수 없게 되며, 이때 '마이너스 금리' 이슈가 불거지게 됩니다.
미국이 마이너스 금리 정책을 도입한다면 득보다는 실이 더 많을 수 있습니다. 미국은 다른 국가보다 특히 MMF 시장과 단기금융 시장이 발달(약 4조 달러 규모)했기 때문에 마이너스 금리 정책을 함부로 도입할 수 없기 때문입니다.
마이너스 금리 정책을 도입한다면, 미국 MMF 시장이 붕괴되고, 직접 금융시장의 자금 중개 기능이 악화됩니다.
현재 국면에서 미국이 마이너스 금리 정책을 도입할 가능성은 거의 없다고 생각합니다. 따라서, 마이너스 금리 이슈가 불거지지 않기 위해 연준이 추가 정책을 시행할 것이라고 생각합니다.
3. 단기 금리의 하락을 막기 위한 연준의 통화정책
만약 장기국채 금리가 더 가파르게 상승한다면 연준이 두고 볼 수는 없을 거라 예상됩니다. 경기회복을 위해선 여전히 대규모 국채 발행이 필요하고, 부채 수준이 역대급이기 때문에 이자비용이 크게 상승할 것이기 때문입니다.
그럼에도 지난 글로벌 금융위기 때처럼 장기금리를 '인위적'으로 떨어뜨리는 정책을 시행하지는 않을 것입니다.
더불어, 말씀드렸다시피 단기 금리의 지속적인 하락 이슈가 불거지고 있습니다. 개인적으로 단기 금리 하락이 더 큰 문제라고 생각합니다.
따라서, 장기 금리의 상방을 막고, 단기 금리가 마이너스로 가는 것을 피하기 위한 연준의 추가 통화정책을 4가지로 생각해 볼 수 있습니다.
① 자산매입 장기화
현재 연준은 매월 800억 달러 규모의 국채와 400억 달러 규모의 주택저당증권(MBS)을 매입하고 있습니다.
특히, 800억 달러 규모에서 단기채, 중기채, 장기채를 모두 매입하고 있습니다. 이때, 단기 국채 매입 비중을 줄이고, 장기 국채 매입 비중을 늘리는 정책을 시행할 수 있습니다.
실제로 지난해 12월에 미국의 경기부양책 이슈로 미국 장기금리가 상승했을 때 연준이 10년물 이상의 장기국채 매입 비중을 23%까지 늘린 경험이 있습니다(현재는 17%)
만약 연준이 이 정책을 시행한다면, 단기국채 수요가 감소해 단기국채 금리가 상승하게 됩니다(단기국채 가격 하락). 또한, 장기국채 수요가 증가해 장기국채 금리가 하락하게 됩니다(장기국채 가격 상승).
현재로서는 가장 시행 가능성이 높은 정책이라고 생각됩니다. 장기국채 금리의 가파른 상승세와 단기국채 금리의 지속적인 하락을 어느정도 막을 수 있기 때문입니다.
② 오퍼레이션 트위스트
오퍼레이션 트위스트(OT, Operation Twist)란, 연준이 현재 자산을 유지한 상황에서 단기 국채를 매도하고, 장기 국채를 매입하는 정책을 말합니다. 중요한 것은 연준이 자산을 늘리지 않고, 자산 구성만 단기채에서 장기채로 바꾸는 것입니다.
위에서 말씀 드린 자산매입 정책과 비슷해 보이지만 다른 부분이 있습니다. 연준이 단기 국채를 '매도'한다는 것이 다릅니다. 자산매입 장기화 정책은 단기 국채 매입 비중을 줄일 뿐입니다.
효과는 어떻게 다를까요? OT의 경우가 단기금리 상승과 달러 강세가 더 가파르게 나타날 수 있습니다.
그러나 최근 연준 인사들은 이 정책을 시행할 가능성이 없다고 선을 그었습니다. 따라서 시행 가능성이 별로 없다고 생각됩니다.
③ 역RP(레포) 금리 인상
시중은행들은 현금이 부족할 때 국채를 담보로 연준에게 돈을 빌리게 됩니다. 시중은행이 국채를 담보로 연준에게 돈을 빌리는 거래를 '레포(Repo) 거래'라고 합니다.
그렇다면 '역레포 거래'는 무엇일까요? 역레포 거래는 반대로 연준이 시중은행에게 돈을 빌리는 것입니다. 이때 적용되는 금리가 역RP 금리입니다.
즉, 연준이 초단기 국채 금리가 급격하게 하락하는 것을 방지하기 위해 역RP 금리를 인상할 수 있습니다.
연준이 더 높은 역RP 금리를 적용한다면, 시중은행이 연준에 돈을 더 적극 빌려주게 되고, 이는 단기자금 시장의 유동성이 일부 제거되는 효과가 나타나게 됩니다. 따라서, 단기금리가 상승하게 될 것입니다.
④ 초과지급준비금리(IOER) 인상
시중은행이 중앙은행에 맡겨 높은 여유 자금을 '초과지급준비금(Excess Reserve)'이라고 합니다. 이 여유자금에 중앙은행이 이자를 주게 되는데, 이를 초과지급준비금리(IOER, Interest On Excess Reserve)라고 합니다.
IOER은 연준이 2008년에 양적완화를 시행함과 동시에 도입되었습니다. 양적완화는 중앙은행이 유통시장에서 시중은행의 국채를 매입하고 현금을 지급하는 정책을 의미합니다.
시중은행이 양적완화로 받은 막대한 현금이 시중에 방만하게 공급된다면, 자산 버블과 급격한 인플레이션이 발생할 수 있습니다. 이를 막기 위해 연준이 IOER를 도입한 것입니다.
만약 연준이 IOER을 인상한다면 시중은행의 일부 유동성이 중앙은행에 묶이게 되고, 시중에 유동성이 줄어 들어 단기금리가 상승할 수 있습니다.
4. SLR(Supplementary leverage ratio, 보완적 레버리지 비율) 규제 완화 연장 여부
SLR은 연준이 시중은행에 부여한 자본규제 중 하나입니다.
SLR은 총자산이 2500억달러 이상인 미국의 대형은행에 적용되는 레버리지 비율입니다. 대형은행은 총자산(국채, 대출, 파생상품, 레포 거래 등이 포함) 대비 자기자본을 3% 이상 유지해야 합니다.
바젤은행감독위원회(BCBS)가 상호 연계성, 활동성 등을 고려해 선정하는 시스템적으로 중요한 글로벌은행(GSIBs)에 선정됐다면, 이 비율을 5% 이상 유지해야 합니다. 현재 미국의 대형은행 8곳이 이에 포함됩니다.
지난해 4월에 연준은 SLR 산정방식을 바꾸었습니다. 분모의 총자산에서 국채와 지급준비금을 제외하여 은행들의 SLR 비율을 높여준 것입니다(분모가 감소하여 SLR이 높아졌습니다).
따라서 대형은행들은 자기자본을 확충하지 않고 마음껏 국채를 매입할 수 있었습니다. 즉, 대형은행들의 국채 수요가 미국 국채 금리에 안정화에 기여했던 것입니다(대형은행의 대규모 국채 매입 → 국채 금리 감소).
실제로, 미국 시중은행의 국채 보유 잔액은 빠르게 증가해 왔습니다.
미국 시중은행 국채 보유 잔액 추이그러나 SLR 규제 완화는 올해 3월 말까지입니다. 채권시장에서 SLR 규제 완화 연장에 촉각을 곤두세우고 있습니다.
글로벌 IB들은 SLR 규제 완화가 영구화되거나 적어도 4분기 정도까지 연장될 수 있다는 의견을 내놓고 있습니다. 그러나 완전하게 안심할 수는 없습니다. 주요 공공 금융기관에서 SLR 규제 완화 연장 조치에 비판적인 견해를 내놓고 있기 때문입니다.
우선, SEC(Securities and Exchange Commission, 미국 증권거래위원회)의 수장인 게리 켄슬러와 CFPB(Consumer Financail Protection Bureau, 미국 금융소비자보호국)의 수장인 로힛 초프라는 '규제론자'입니다.
더불어, FDIC(Federal Deposit Insurance Coporation, 미국 연방예금보험공사)의 수장인 젤레나 맥월리엄스는 최근에 SLR 규제 완화 연장의 필요성을 보지 못한다고 밝혔습니다. 파월 연준 의장도 최근의 회견에서 SLR 규제 완화 연장에 대한 내용을 밝히지 않았습니다.
만약 연준이 SLR 규제 완화를 연장하지 않는다면, 대형은행들은 SLR을 유지하기 위해 기존 자산을 팔고 자기자본을 확충해야 합니다. 이는 미국 장기국채 수요 감소와 장기국채 금리 상승을 유발할 수 있습니다. 더불어, 현금 수요 증가(달러 가치 상승)와 다른 자산 가격 하락에도 기여할 수 있습니다.
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