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by woogeun Apr 25. 2019

주식 투자에서 간과하는 한 가지 (2)

[서평] 하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙

책을 읽으면서 생각은 명확해졌다. "그래, 사이클이라는 게 있는 건 알겠어. 그런데 이걸로 어떻게 수익을 만들어낼 수 있는 거지?" 힌트는 책에서 조금이나마 알려주었다. 사이클에서의 위치를 확인하고, 유연하게 대응하는 것이다. 하늘에 붕붕 떠다니는 것 같은 이 해답을 구체화해줄 문장들을 정리해보았다.

사이클에서 나의 위치는?

저자는 사이클의 위치를 확인할 때 신용 등급이나 소비자 물가 지수 혹여 금리 등과 같은 구체적인 지표를 꼭 집어서 말하지 않았다. 다만 알아서 해답을 찾아가길 바라는 것 같이 두리뭉실한 질문지를 던져주었다. 답답할 수도 있지만 투자에서 승리할 때는 타인과는 차별된 탄탄한 논리로 상대방을 이기는 경우다. 자신만의 투자 철학을 만들어나가라는 생각인가 보다.

상승 국면의 초입인가, 막바지인가?

특정한 사이클이 한동안 상승해온 경우, 현재 위험한 국면인가?

투자자들의 행동이 욕심이나 두려움에 의한 것인가?

투자자들은 적절하게 위험을 기피하고 있는가, 아니면 무모하게 위험을 감수하고 있는가?

사이클에 따라 일어난 일 때문에 시장이 과열되었는가(가격이 너무 비싼가), 냉각되었는가(그러므로 가격이 싼가)?

모두 고려했을 때, 사이클에서 현재 우리 포지션은 방어에 중심을 두어야 하는가, 공격에 중심을 두어야 하는가?

핵심 질문은 두 가지로 압축될 수 있다. 가격은 어떻게 책정되고, 우리 주변의 투자자들은 어떻게 행동하는가? 이 두 가지 사항을 일관되게 잘 평가하는 것은 큰 도움이 된다. 또 이 질문에 대한 답을 통해 우리는 사이클의 어디쯤 서 있는지 감을 잡을 수 있을 것이다.

장에서 설명했던 것처럼 긍정적인 사건들이 일어나 도취감, 낙관주의, 탐욕이 커지면 투자자들은 평소보다 위험을 덜 회피하고, 원래 주의를 기울여야 하는 것보다 위험을 덜 피하는 경향이 있다. (157쪽의 투자자 행동 목록과 비교해서) 그 결과는 어떻게 되는가? • 환경을 긍정적으로 느끼고 결과에 대해 더 낙관적이기 때문에 투자 과정에 주의를 덜 기울인다. • 더 이상 투자가 위험하다고 생각하지 않으므로 공들여 분석할 필요성을 느끼지 못한다. • 더 관대한 가정을 하기 쉽고, 회의주의를 믿음으로 바꾼다. • 안전마진이 감소했어도 기꺼이 투자하려고 한다. • 위험을 덜 걱정하기 때문에 과거처럼 리스크 프리미엄을 마음 놓고 요구하지 않는다. • 위험한 투자에 끌리고 리스크에 덜 민감하기 때문에 까다롭게 행동하지 않는다. 그렇기 때문에 다음 장에서도 보겠지만, 가장 부실한 금융행위는 경제와 금융시장이 가장 호황일 때 이루어진다.

위험을 잘 의식하지 않는 시기, 또는 리스크 수용도가 높은 시기에는 리스크 프리미엄에 대한 요구가 감소해 자본시장선의 기울기가 편평해지고, 위험에 대한 보상이 줄어든다. 그리고 위험 보상은 리스크가 최대일 때(즉, 위험 보상이 가장 필요할 때) 가장 작다. 합리적인 투자자는 이 순간 투자를 중단할 것이다.

결론은 분명하다. ‘가격은 중요하지 않다’는 생각은 거품의 필수 요소이자 전형적인 특징이다. 거품일 때 투자자들은 선풍적인 자산을 매수하기 위해 돈을 빌려서 투자를 해도 이익을 낼 수 있을 거라고 판단하는 경우가 많다. 대출이자가 얼마든 간에 투자하려는 자산이 그 이상으로 오를 것이라는 생각은 분석적 의심이 필요한 또 다른 예이다.

투자자들은 고점에서 돈을 벌고 있을 때 자산 가격이 밸류에이션 기준에서 벗어나야 하는 간편한 이유를 쉽게 찾는다. 이유에 대한 설명은 주로 “이번에는 다르다.”라는 말로 시작한다. 기꺼이 의심을 보류하는 이 불길한 신호를 조심해야 한다. 반대로 자산 가격이 폭락할 때는 과거에는 가치를 지지했던 그 어떤 것도 미래에는 장담할 수 없다는 가정이 이유가 된다.

사이클의 상승 국면으로 갈 때의 환경

경제가 번영의 시기로 들어간다. • 자본 공급자는 자본 기반을 확대하며 번창한다. • 나쁜 소식이 거의 없기 때문에 대출과 투자에 수반된 위험은 줄어드는 것처럼 보인다. • 위험회피 성향이 사라진다. • 금융기관들은 사업을 확장하기 위해, 즉 더 많은 자본을 제공하기 위해 조치를 취한다. • 금융기관들은 요구 수익률을 낮추고(예를 들어 금리를 인하해서), 신용기준을 낮추며, 특정 거래에 더 많은 자본을 제공하고, 계약을 완화함으로써 시장점유율을 높이려고 경쟁한다.

“최악의 대출은 최고의 시기에 이루어진다.” 그리고 이때 이뤄진 대출은 곧 자본 파괴로 이어진다

특히 신용시장은 사이클의 위치를 알 수 있는데 훌륭한 지표가 된다.

경제가 성장하고 있으며, 경제 상황이 긍정적이다. • 기업 이익이 증가하고 있으며 기대를 뛰어넘는다. • 매스컴은 좋은 뉴스만 전달한다. • 주식시장이 강화된다. • 투자자들이 점점 자신감을 가지고 낙관적인 성향을 갖는다. • 리스크를 드물고 대수롭지 않은 것으로 여긴다. • 투자자들은 이익을 얻기 위해서는 당연히 위험을 수용해야 한다고 생각한다. • 탐욕이 행동에 동기를 부여한다. • 투자 기회에 대한 수요가 공급을 초과한다. • 자산 가격이 내재가치 이상으로 오른다. • 자본시장이 열려 있어 자금 조달과 채무 롤오버가 쉽다. • 채무불이행이 거의 발생하지 않는다. • 회의론적인 시각이 적고, 신뢰도는 높다. 즉 위험한 거래가 이루어진다. • 아무도 상황이 잘못될 거라고 상상하지 못한다. 좋지 않은 사건은 일어나지 않을 거라 생각한다. • 모두가 상황이 영원히 좋을 거라 생각한다. • 투자자들은 손실 가능성을 무시한 채 기회를 놓치는 것에 대해서만 염려한다. • 아무도 매도 이유를 생각하지 못하고, 매도를 강요받지도 않는다. • 매수자가 매도자보다 많다. • 시장이 하락하면 투자자들은 기꺼이 매수할 것이다. • 가격이 새로운 고점에 도달한다. • 매스컴은 이 신나는 사건을 축하한다. • 투자자들은 도취되어 근심이 없어진다. • 주식 보유자는 자신의 똑똑함에 감탄한다. 아마 더 많이 매수할 것이다. • 방관자들이 후회하며, 항복하고 매수한다. • 잠재적 수익률이 낮다(또는 마이너스다). • 리스크가 높다. • 투자자들은 기회를 놓친 것을 잊고 손실만 걱정해야 한다. • 지금이 주의해야 할 때이다!

경제 발전이 둔화된다. 경제 상황이 부정적이다. • 기업 이익은 변동이 없거나 감소하며 예상치에 미치지 못한다. • 매스컴은 나쁜 뉴스만 보도한다. • 주식시장이 약화된다. • 투자자들은 걱정이 많아지고 침체된다. • 어디에나 리스크가 존재하는 것처럼 보인다. • 투자자들은 위험을 수용하면 돈을 잃는다고 여긴다. • 공포가 투자자 심리를 지배한다. • 주식 수요가 공급에 미치지 못한다. • 자산 가격이 내재가치 이하로 떨어진다. • 자본시장이 경색되어 유가증권의 발행이나 부채 차환이 어려워진다. • 채무불이행이 급증한다. • 회의론적인 시각이 많고 신뢰도는 낮다. 즉 안전한 거래만 가능하고 거래가 아예 없을 수도 있다. • 아무도 개선이 가능하다고 생각하지 않고, 어떤 부정적인 결과도 일어날 수 있다고 여긴다. • 모두 상황이 영원히 악화될 거라고 생각한다. • 투자자들은 기회를 놓칠 가능성은 무시하고 손실만 걱정한다. • 아무도 매수 이유를 생각하지 않는다. • 매도자가 매수자보다 많다. • ‘떨어지는 칼날을 잡으려 하지 말라’는 말이 ‘저점 매수’를 대신한다. • 가격이 새로운 저점에 도달한다. • 매스컴은 이러한 침체된 추세에 초점을 맞춘다. • 투자자들은 침체되고 공황 상태에 빠진다. • 주식 보유자들은 스스로를 바보 같다고 생각하며 환멸을 느낀다. 그들은 자신이 한 투자 이면의 근거를 제대로 이해하지 못했었다는 사실을 깨닫는다. • 매수를 삼갔던 사람들(또는 매도한 사람들)은 자신이 맞았다고 느끼며, 똑똑함을 인정받는다. • 포기하고 낮은 가격에 매도하는 사람들이 하락세를 더욱 심화시킨다. • 내재된 장래 수익률이 엄청나게 높다. • 리스크가 낮다. • 투자자들은 돈을 잃을 위험은 잊고 기회를 놓치는 것만 걱정해야 한다. • 지금이야말로 공격적이어야 할 때이다!

사이클의 저점이 내게 다가왔던 시기가 한 번 있었다. 큰 기회였는데 벌벌 떨기만 했고 기회를 놓쳤다. 사이클의 저점으로 갈 때 떨어지는 칼날을 잡을 엄두가 전혀 나지 않았다. 아무런 실적 발표가 없는데 미중 무역전쟁과 한국의 미래 성장성을 의심하는 많은 이들은 갑자기 우울한 상태로 빠져들었고 미친 듯이 매도하기 시작했다. 나도 갑자기 믿었던 주식의 수익률이 -30%를 기록하자 감정적으로 변해갔다. 큰돈은 아니었지만 예상한 실적과 가정들이 하나도 틀린 게 없는데 갑자기 이렇게 급 하강하자 많이 무서웠다. 결국 매도했고 지금 보니 주가는 이미 회복을 한지 오래고 +2-30%를 기록하고 있다. 매스컴은 그때의 상황과 다른 것 하나 없지만, 지금은 장밋빛 희망을 얘기하고 있다. 참으로 신기하다. 나중에는 두려움을 이겨낼 마인드 컨트롤과 현금 보유 전략이 필요하지 않을까.

사이클에 대처하는 법

식견은 짧지만 나만의 방식으로 정리하자면 이렇다. 1단계에서는 전 단계에 매입했다면 피크를 넘었음을 인지하고 매도하고, 적정 Valuation보다 하단으로 내려가지 않았는데 잘못 판단하여 매수하지 않아야 한다. 2단계에서는 좋은 기업이고 적정 가격의 하단에 위치한다는 확신이 있다면 매수하고 이에 심리적 단단함과 확실한 가치 평가가 필요한 시점이다. 3단계에서 만약 제대로 반등할 것이 느껴진다면 늦었더라도 바로 매수하고 차익 실현을 바로 하는 것보다 통 크게 기다리는 것이 좋다. 마지막 4단계는 수익보다 리스크를 판단하는 시기이다.

남들과 같이 돈을 못 딸 것 같아 조바심을 내는 경우를 조심해야 하고 혹시 이 과열이 과거에 비슷한 경우가 있었는지 조사해야 한다. 그리고 리스크가 기준을 넘어갔다고 생각하면 차익 실현한다. 아래는 이렇게 정리하게 해 준 글귀들이다.

변화에 따라 투자 견해를 바꾸지 않으면 사이클에 수동적으로 대처할 수밖에 없다. 확률을 내 편으로 만들 기회를 놓쳐버리는 것이다. 반면, 사이클에 대한 통찰력이 있으면 확률이 나에게 유리할 때 투자금을 늘려 더 공격적으로 투자할 수 있다. 또 확률이 불리할 때에는 자금을 회수하고 방어력을 높일 수 있다.

사이클 포지셔닝 – 주요 사이클에 대해 내린 판단에 따라 포트폴리오의 리스크에 대응하는 태도를 결정하는 과정 • 자산 선택 - 어떤 시장, 틈새 분야, 특정 증권이나 자산을 비중 확대 overweight 할지 비중 축소 underweight 할지 결정하는 과정 포지셔닝과 자산 선택은 포트폴리오를 관리하는 두 가지 주요한 수단이다. 지나치게 단순화한 것일 수도 있지만 투자자들이 하는 모든 일은 다음 것들에 최소 한 가지 이상 영향을 받는다.

여기에서 다루고 싶은 질문은 ‘언제 매수를 시작해야 하는가?’이다. 앞서 아주 중요한 개념을 이루는 ‘떨어지는 칼날’이라는 말을 언급했었다. 시장이 하락세로 내리닫고 있을 때 투자자들은 “떨어지는 칼날은 잡지 않는다.”라는 말을 자주 듣는다. ‘추세가 하락세이고 그것이 언제 끝날지 알 수 없는데, 바닥에 도달했다는 것을 확신하기도 전에 왜 매수해야 하는가?’라는 말이다.

생각에 그들의 진짜 속마음은 ‘하락이 멈추기도 전에 사서 손실을 볼까 봐 무서워요. 바닥에 도달해서 상황이 안정되고 불확실성이 해소될 때까지 기다릴래요’라고 말하는 것 같다. 하지만 상황이 안정되고 투자자들이 진정되면 싼 매물은 사라지리라는 것을 지금쯤이면 충분히 알 수 있을 것이다. 오크트리는 바닥을 기다려서 매수를 시작한다는 생각에 매우 반대한다.

첫째, 언제 바닥에 도달했는지 알 수 있는 방법이 전혀 없다. 네온사인이 켜져 있는 것도 아니다. 바닥은 회복이 시작되기 전 날로 정의되기 때문에 지나간 후에만 인식할 수 있다. 당연히 이것은 사실이 발생한 이후에만 식별할 수 있다. • 둘째, 패배를 인정하는 매도자로부터 원하는 것을 대량 매수할 수 있는 때는 일반적으로 시장이 미끄러지는 동안이다. 떨어지는 칼날을 잡지 않는 사람들은 사이드라인에 바짝 붙어 있다. 하지만 일단 바닥에서 하락세가 끝나면 당연히 매도하려는 매도자들은 거의 없어지고 뒤이어 일어나는 랠리에서는 매수자들이 우세하다. 따라서 매도 물량은 증발하고 잠재적 매수자들은 치열해지는 경쟁에 직면한다.

우리는 318쪽에서 설명했던 것처럼 2008년 9월 중순 리먼이 파산 보호 신청을 한 직후에 부실채권을 매입하기 시작했고, 가격이 점점 내려감에 따라 연말까지 계속 매입했다. 2009년 1사 분기까지 다른 투자자들은 마음을 가라앉히고 이용 가능한 가치를 파악하고 투자하기 위해 자본을 모았다. 하지만 매도자들이 매도를 이미 끝냈고 매수가 시작된 상황에서 가격을 올리지 않고 대량 매수하기에는 너무 늦어버렸다.

확신과 정확성을 근거로 시도되는 투자업계의 다른 많은 것들처럼 매수를 시작하기 위해 바닥을 기다리는 것은 어리석은 행동이다. 바닥을 목표로 삼는 것이 틀렸다면 언제 사야 할까? 답은 간단하다. 가격이 내재가치보다 낮을 때이다. 가격이 계속 떨어진다면 어떻게 하나? 더 사라. 지금이 훨씬 더 싼 가격이기 때문이다. 이런 점에서 궁극적인 성공을 이루기 위해 필요한 것은 (a) 내재가치 평가, (b) 인내에 필요한 감정적 용기, (c) 결국 자신의 가치 추정이 정확하다는 것을 증명하는 것이다.

이런 이유로 하락 후 시장을 탈출해서 사이클 반등에 참여하지 못하는 것은 투자에서 가장 치명적인 죄악이다. 사이클의 하락 구간에서 시가평가제 mark-to-market(장부 가격이 아닌 현재 시장에서 거래되는 가격대로 기록하는 것으로 보유 증권의 가격이 떨어질 때마다 곧바로 손실 처리를 한다. — 옮긴이)로 손실을 처리한다고 해도 마찬가지로 이익을 보는 상승 구간을 겪는다면 그것 자체로 치명적이지 않다. 정말 끔찍한 것은 바닥에서 팔아치워 하락 변동의 기회를 영구적인 손실로 날려버리는 것이다.

사이클이 좋을 때는 너무 좋을 때를 경계한다. 가격이 거품 그 자체가 될 때를 경계해야만 한다. 안 좋을 때는 자산 조정을 하면서 내재가치보다 많이 싸진 주식을 매입해야 한다.

내가 ‘쌍둥이 위험’twin risks이라고 부르는 것에 대해 체계적으로 접근하면 도움이 될 것이다. 여기서 말하고자 하는 것은 투자자들은 오류를 일으킬 수 있는 두 가지 원인을 매일 처리해야 한다는 것이다. 첫 번째는 돈을 잃을 위험이다. 두 번째는 조금 더 미묘한데, 기회를 놓칠 위험이다. 투자자들은 둘 중 하나를 제거해버릴 수 있지만, 그렇게 하면 다른 하나의 위험에 완전히 노출될 것이다. 그래서 사람들은 이 둘 사이에 균형을 맞추기 위해 노력한다.

그렇다면 어떻게 이렇게 할 수 있을까? 미래로 가서 뒤를 돌아봐라. 2023년에 당신은 뭐라고 말할 것 같은가? “2018년으로 돌아가서 좀 더 공격적이었더라면 좋았을 텐데.”라고 말할 것 같은가, 또는 “2018년으로 돌아가서 좀 더 방어적이었으면 좋았을 텐데.”라고 말할 것 같은가? “2018년에 xyz를 살 일생일대의 기회를 놓쳤다.”라고 말할 만한 것이 오늘 있는가? 몇 년 후에 할 것 같다고 생각하는 말이 오늘 무엇을 해야 할지 알아내는 데 도움이 될 수 있다.

3편에서 이어짐

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