스테이블코인 수익모델 분석
스테이블코인 수익 모델 분석
스테이블코인 수익모델 리서치 자료를 보면서 개인적으로 느낀 가설은 1) 달러 스테이블코인 수익모델 한국 도입 한계 2) 결국 플랫폼 싸움 3) 유통기업의 참전 여부 입니다. 달러 베이스 스테이블코인 규모의 경제가 한국에서는 어렵다는 현실. 서클이 아니라 코인베이스가 돈을 벌고 있었고, 기존 유통사업자가 직접 스테이블코인 백엔드 정산을 통해 거래 수수료를 낮추는 B2B 시장이 커지겠다는 생각이 들었습니다.
아래 내용들은 6.27일 신영증권 임민호 애널리스트 <스테이블코인 수익 전쟁>, 6.26일 한화투자증권 김유민 애널리스트 <서클로 보는 원화 스테이블코인의 돈 버는 구조>를 주로 인용했습니다. 실력 있는 두 분 애널리스트가 아주 디테일하게 설명해 주셨습니다. 해당 증권사에서 꼭 좋은 리포트 찾아보시길.
# 서클의 준비금 자산 이자수익
신영증권(p.18) 리포트에서 스테이블코인 산업의 수익모델을 서클 케이스로 살펴보면, ‘순발행 잔액 × 이자 수익률’로 정의합니다. 핵심은 얼마나 많은 잔액을 유통시킬 수 있는가이며, 이는 글로벌 유통 가능성과 해당 통화의 수요에 좌우된다는 겁니다.
한화투자증권(p.10) 분석을 인용하면, 2025년 4월 말 서클의 준비금 자산은 614억 달러(출처: Circle Reserve Report)입니다. 이 중 현금 보유를 제외한미 국채 등 투자규모는 전체의 88%인 542억 달러입니다. 이 542억 달러를 연 수익률 4%대로 운용하면 21억 달러 정도 순이자 이익이 나옵니다.
# 서클의 결제 프로세스 수익(한화투자증권, p.12)
스테이블코인 결제는 소비자가 카드를 사용하거나 앱에서 결제할 때, 기존 달러 결제 시스템과 다르지 않습니다. 우리나라에도 스테이블코인 결제내역은 비자카드 체크로만 인식이 됩니다. 하지만 그 결제 이후, 즉 기업 간 정산(B2B) 단계에서 기존 은행·카드망 정산 파이프라인을 Circle의 USDC 기반 구조로 움직이게 됩니다.
가맹점이 결제 대금을 정산받기 위해 거치는 카드사, PG가 발행 은행 또는 플랫폼(예: Visa, Stripe 등) 간의 정산 통화가 USDC로 전환됩니다. 기존에는 이 과정이 은행 간 전산망(SWIFT 등)을 통해 1-3 영업일에 걸쳐 이뤄졌다면, USDC 정산을 채택하면 24시간 365일 실시간(T+0) 정산이 가능해집니다.
이 구조를 가능하게 하는 기술적 기반이 서클 인프라입니다. 서클은 API를 통해 미국 달러와 USDC 간의 발행(mint) 및 소각(burn)을 처리합니다. 사용자가 달러를 입금하면 스마트컨트랙트를 호출하여 같은 수량의 USDC를 발행하고, 환급 요청이 들어오면 USDC를 소각한 뒤 실물 달러로 다시 지급합니다. 이 전환이 기업 간 실시간 정산에 응용되는 것입니다.
이 백엔드 구조를 통해 서클은 API 연동 기업 및 파트너들로부터 해당 인프라 사용에 대한 수수료를 수취합니다.
특히, Stripe와 연동된 결제 서비스들은 고객에게는익숙한 Web2 결제 경험을 제공하면서도, 정산은 Web3 기반으로 진행되는 하이브리드 결제 구조를 실현합니다.
결국 서클은 소비자와 가맹점 사이의 프런트 UX는 건드리지 않으면서도, 기업 간 정산 파이프라인만 Web3 기반의 USDC 구조로 전환하여 새로운 수익원을 창출하는 데 성공한 것입니다. 이는 <Stablecoin-as-a-Service>라는 새로운 B2B 비즈니스 모델입니다.
<Stablecoin-as-a-Service>는 단순한 스테이블코인 발행을 넘어서, 규제 준수, 실명확인(KYC), API 기반 결제/송금, 준비금 감사 보고 등 전체 백엔드 인프라를 기업 고객에게 제공하는 통합형 서비스입니다. 대형 유통업체들이 정산 시스템을 스테이블코인 기반으로 전환하면, 상당한 비용절감 효과가 기대됩니다.
이처럼 서클은 USDC를 단순히 암호화폐가 아닌 글로벌 정산 인프라로 탈바꿈시키는 전략을 구사하고 있으며, 이는 스테이블코인 산업의 가장 성공적인 Web2/Web3 접점 사례 중 하나로 평가됩니다.
# 사실 알고 보면 코인베이스가 수혜
그러나 실제로 USDC를 통해 발생하는 수익은 발행사보다 유통 파트너에게 더 유리하게 배분되는 구조를 가지고 있습니다. 그 대표적인 수혜자가 코인베이스(Coinbase)입니다.
2024년 기준, 코인베이스는 자사 플랫폼에 예치된 USDC 이자 수익의 대부분(약 85~100%)을, DeFi 같은 외부 플랫폼 예치 이자의 경우 최대 50%까지 수취하고 있는 것으로 알려져 있습니다.(출처: Coinbase 10-K, 2024)
즉, 코인베이스는 준비금 운용을 직접 하지 않음에도, USDC 유통에서 발생하는 수익을 고정 비율로 배분받는 구조를 구축했습니다. 서클은 자금을 운용하고, 회계 투명성 확보, 리스크 관리, 컴플라이언스 등 실질적 책임을 지고 있음에도 이자 수익의 대부분을 유통 파트너에 넘깁니다. 플랫폼이 이렇게 어마어마한 겁니다.
원화 스테이블코인 비즈니스 모델도 이런 점을 염두에 둬야 할 것 같습니다. 서클의 구조적 유통비용은 매출 대비 60% 이상입니다. 서클이 아무리 발행량을 확대해도 고정된 유통비용 구조 때문에 수익률 향상이 어려운 구조입니다. 기준금리가 떨어지면 더불리한 구조지요. 스테이블코인 자체만 놓고 보면 발행사의 리스크는 생각보다 큽니다. 거래소, 페이먼트 플랫폼이 실질적인 위너가 되는 구조입니다.
# 스테이블코인 발행·유통의 주요 주체별 역할 및 수익 구조 분석(신영증권 p.22)
스테이블코인은 단순히 암호화폐 시장에서만 사용되는 것이 아니라, 금융기관(증권사, 운용사, 은행, 신탁사 등)과 디지털 자산 거래소, 결제 및 송금 플랫폼, 블록체인 인프라 기업 등이 복합적으로 참여하는 구조를 가집니다. 이들은 발행(issuer)과 유통(distribution)의 역할을 분담하며, 각자의 위치에서 다양한 수익을 창출합니다.
1. 발행 부문(ISSUANCE)
스테이블코인 발행사
- 주요 수익원:
준비금 운용 수익(예: MMF, 국채 등 이자 수익)
신탁 수수료 수익 (예: Paxos 모델)
- 수익 구조:
발행사는 예치된 실물달러(USD)를 바탕으로 USDC 등의 스테이블코인을 발행하며, 이 준비금을 안정적인 금융자산에 운용해 수익을 창출합니다. 또한, 신탁 수수료 및 거래 API 사용료, 인프라 서비스 수수료도 포함됩니다.
- 사업자 : 테더(USDT), 서클(USDC), 팍소스(USDP)
은행 및 신탁기관
- 주요 수익원: 준비금 수탁 및 보관 수수료
- 수익 구조:
고객으로부터 받은 자금을 신탁 계좌에 보관하고 수탁 보수로 안정적 수익을 확보하는 구조
- 사업자 : BNY Mellon (USDC 준비금 보관), MUFG Trust (JPYC 신탁형 모델)
은행 (On/Off Ramp 기능 수행)
- 주요 수익원: 예치금 운용 마진, 온/오프램프(실물통화하고 암호화폐 전환) 수수료
- 수익 구조:
사용자가 USD를 입금하면 이를 처리하고, 동시에 발행사의 요청에 따라 USDC를 발행하거나 상환해주는 중개 역할을 수행. 수익은 송금 및 정산 과정에서 발생하는 수수료 일부와 예치금 운용 이익에서 발생
- 사례 : Cross River Bank (서클의 자동 발행 및 환매 프로세스 제공)
자산운용사
- 주요 수익원: 준비금 운용 보수
- 수익 구조: 발행사가 예치한 준비금을 운용하면서 관리 수수료 또는 운용 수익 일부를 수취
- 사례 : BlackRock (Circle Reserve Fund 운용)
2. 유통 부문(DISTRIBUTION)
거래소
- 주요 수익원: 거래 수수료, 출금 수수료, 환전 스프레드
- 수익 구조: 사용자가 스테이블코인을 거래하거나 출금·환전할 때 발생하는 수수료가 주요 수익원. 스테이블코인 유통이 활발해질수록 거래량이 늘어나고 수익도 증가
- 사례 : Coinbase, Binance
마켓메이커 및 유동성 공급자(LP)
- 주요 수익원: 스프레드 차익, 계약 수수료 수취
- 수익 구조:
스테이블코인의 시세가 $1에서 일시적으로 이탈할 경우 이를 매수·매도하여 균형을 맞추고, 이 과정에서 가격 차익을 확보합니다. 일부는 유동성 공급 계약에 따라 발행사로부터 인센티브도 지급받습니다.
- 사례 : Alameda, Wintermute 등
결제 및 송금 서비스
- 주요 수익원: 송금 수수료, 환전 스프레드, 결제 수수료
- 수익 구조 : 전통 금융 대비 낮은 수수료로 송금/결제를 지원하면서도, 외환 스프레드나 처리 수수료를 통해 수익을 창출
- 사례 : MoneyGram, PayPal PYUSD
블록체인 인프라 기업
- 주요 수익원: L2 거래 수수료, MEV 수익
- 수익 구조 : 자체 L2 블록체인에서 스테이블코인을 처리하고, 거래 수수료 및 MEV(Maximal Extractable Value) 수익을 확보. 서비스형 블록체인(BaaS)의 일환으로 수수료를 유입
- 사례 : Coinbase (Base 체인)
참조> L2(Layer 2) 블록체인은 이더리움 등 L1 메인체인의 확장성을 보완하기 위해 고안된 확장 계층. 거래 처리 속도를 높이고, 수수료(gas fee)를 낮추는 효과. MEV(Maximal Extractable Value)은 사용자가 USDC를 대량 전송하려고 할 때, 더 높은 수수료 또는 수익을 발생시킬 순서를 자동 계산하는 알고리즘
지갑 서비스 사업자
- 주요 수익원: 온/오프램프 수수료
- 수익 구조 : 사용자에게 스테이블코인을 입·출금할 수 있는 인터페이스를 제공하고, 이 과정에서 수수료를 수취
- 사례 : Coinbase Wallet
수익 모델로만 보면, 생태계가 생각보다 복잡하고, 발급사가 규모의 경제가 달성되기 전까지는 확실한 수익을 담보하기는 어렵습니다. 기존 플랫폼이나 레거시 의존도도 생각보다 큽니다. 결과적으로 원화 기반 스테이블코인은 준비금 수익이 아닌 유통 기반수익, 또는 서비스 연계 수익 모델이 현실적입니다.
기존 레거시 중에 누가 가장 경쟁력이 있을까요? 갤럭시에 있는 삼성 블록체인 월렛(Samsung Blockchain Wallet)은 이미 비트코인, 이더리움, ERC-20 기반 스테이블코인(예: USDC, DAI 등) 일부를 지원합니다. 기존 삼성페이와 결합하면 시너지가 막강할 수 있다는 생각도 듭니다.
다음 업데이트에서는 국내외 스테이블코인 온체인에 있는 사업자들 현황을 살펴보겠습니다.
