달러를 사야하는 이유...패권은 계속된다
풍부한 유동성과 제도적 신뢰가 달러 패권 유지
트럼프화 된 연준, 코인 그리고 유로·위안화의 도전
풍부한 유동성과 제도적 신뢰가 달러 패권 유지
미국 연준의 독립성이 정치에 종속된다면 어떤 일이 벌어질까? 트럼프 대통령의 리사 쿡(Lisa Cook) 연준 이사 해임 시도가 법원에 의해 제동이 걸렸지만, 이를 계기로 연준의 독립성과 달러의 신뢰도가 훼손될 수 있다는 우려가 제기되고 있다. 그렇다면 달러의 미래는 어떻게 될까? 10년 20년 후에도 세계 기축 통화로서 막강한 패권을 유지할 수 있을까?
『킹 달러』의 저자 폴 블러스타인(Paul Blustein)은 달러 패권은 여전히 공고할 것이라고 진단한다. 그는 국제통화로서 유로화와 위안화의 부상, 암호화폐와 CBDC(중앙은행 디지털 화폐)의 등장, “달러 무기화”의 역풍 그리고 트럼프 행정부의 법치주의 훼손 우려 등을 달러 패권을 위협하는 요인으로 지적한다. 하지만 역사가 증명하듯 미국 자본시장의 깊이와 풍부한 유동성 그리고 제도적 신뢰가 달러에 대체 불가능한 패권을 제공할 것이라고 주장한다.
세이지 인베스터는 월스트리트 저널 등에서 40년간 기자로 활약했고 현재 전략국제문제연구소(CSIS)에서 경제 안보 분야를 연구하는 『킹 달러』의 저자인 폴 블러스타인과 서면 인터뷰를 진행했다.
Interviewed & written by zeonis
https://www.youtube.com/watch?v=bkDFvHpR_-Q
달러 패권 트럼프 2.0 시대에도 유지될 것
“트럼프화된 연준”은 위험 요소
1. As the title of your book, King Dollar, suggests, it seems to be filled with confidence that the dollar's hegemony will continue into the future. What is your response to the criticism that your outlook on the dollar's future is overly optimistic?
<King Dollar>라는 책의 제목이 시사하는 것처럼 이 책은 미래에도 달러의 패권이 계속될 것이라는 확신이 가득하다. 달러의 미래를 너무 낙관적으로 전망한다는 비판에 대해 어떻게 생각하나?
The skepticism implicit in your question is entirely understandable, and I would like to respond at some length, since this is a particularly important issue for me to elucidate and is relevant to most of the other questions you have.
The book's central premise, which can be found in the first chapter, is: “The dollar's dominance is almost impregnable, and will remain so barring catastrophic missteps by the US government.” (To be clear, the word “dominance”- or “hegemony,” the word you used - refers to the fact that the dollar is used in international commerce far more than any other currency.) Taking this argument further, I wrote that the “weaponization” of the dollar for sanctions purposes “can maintain potency long into the future, even though some targets - notably Russia - have found ways to limit the damage.” And in the concluding chapter is one of the last sentences I wrote before the book went to the printer in November 2024, following Donald Trump's victory in the presidential election “Dollar primacy survived Trump 1.0, and I believe it will survive Trump 2.0 as well.”
At the time the book was published in March 2025, the Trump administration was embarking on a slew of measures that batter the pillars of dollar dominance. I confess to being shocked at many of the executive orders, legislative initiatives, and proclamations uttered at news conference or posted on social media - in particular the actions aimed at bullying longtime US allies using economic coercion, the radically protectionist “Liberation Day” trade policy, congressional approval of massive tax cuts that widened an already-gaping government budget deficit, and attacks on the independence of the Federal Reserve. These are the main factors that have caused many leading economists and commentators to warn that the result could be a major erosion or even loss of the dollar's global status.
Alarm over the recklessness of Trump's policies strikes me as fully warranted. I believe a severe financial crisis could well be in the offing, and even if that doesn't happen, America will end up considerably less prosperous than it would be otherwise. But have the missteps been so catastrophic as to portend the dollar's dethronement? No, I remain steadfast in my conviction that the dollar will retain the unique role it plays in cross-border transactions for the foreseeable future, and that the dollar weapon will be as powerful as ever.
There's just one graph in the book (it's on page 9), which is especially instructive in explaining my reasoning. One of the biggest “aha!” moments I had during my research - the revelation that blew me away, in terms of appreciating the durability of dollar supremacy - was when I saw the data represented in that graph, which was compiled by the Bank for International Settlements (BIS). It shows how deeply the dollar is entrenched in the global financial system, going well beyond metrics that are commonly cited.
Anyone who has even casually read about the dollar is probably aware that dollars comprise the majority of foreign currencies held by central banks in their reserves, and that the majority of international trade takes place in dollars. As impressive as those metrics are, the BIS graph evinces even more strikingly how dollar-denominated assets are used in an incredible variety of ways by the global financial system's biggest actors. The data in the graph show which currencies are traded most in foreign exchange swaps, an obscure but gigantic market in which transactions totaling several trillion dollars a day are conducted between multinational companies, global banks, insurance companies, securities dealers, pension funds, and other firms that handle enormous sums of money in operations all over the world. The dollar is by far the main currency used, in vastly greater quantities than the euro, yen, pound sterling, and Swiss Franc. This market enables these big firms to hedge themselves against currency fluctuations so they can use dollars for all kinds of purposes including investing, lending, borrowing, exporting and importing.
The implications of these data, properly grasped, should dispel claims that the dollar is at risk of losing its throne. Governments and private firms around the world may get fed up with the United States and decide they would really, really like to use different currencies. In fact, they've already gotten plenty fed up, but they've had a tough time doing much about it, for reasons that my book explains. No other currency combines the dollar's two key attributes - an open capital account (meaning money can flow freely across US borders) and deep, liquid markets (meaning very large quantities of dollar-denominated assets can be bought and sold without market disruption).
I'm well aware that the market turmoil of April 2025 involved a seemingly ominous confluence of phenomena - a decline in stocks, the dollar's exchange rate, and US Treasury bonds all at the same time. That was the period when handwringing about the dollar was particularly intense, because of the doubt suddenly cast on the dollar's safe- haven properties. It's entirely plausible to me that worse crises will erupt in the future in which Treasuries are dumped en masse by investors fearful about federal borrowing and the inflating away of their investment returns by a “Trumpified” Fed. The consequences for the US and global economies could be exceedingly painful.
But that isn't the same thing as the loss of the dollar's centrality in the workings of the global trading and financial system, which is far more difficult to conceive in any but a very distant time horizon. The BIS data I just mentioned is the most persuasive evidence in that regard that I've found, and a few experts - including Eswar Prasad and Robin Brooks of the Brookings Institution - have pushed back cogently against dollar doomsaying. Moreover, BIS research published in June provides a fairly benign explanation of the market's behavior in April 2025. Here's a link, for readers who may be interested: https://www.bis.org/publ/bisbull105.htm.
As strange as this may sound, coming from a recently published author, I hope that my book is wrong. I don't think it's wrong; on the contrary, I believe it to be wholly correct. But I wish it were wrong, because dollar dominance means the US will remain singularly capable of using its currency for coercive purposes. And Trump has been using economic coercion for purposes that I consider boneheaded and shameful - his efforts to intimidate Canada into surrendering its sovereignty being perhaps the most egregious, as well as his threats against Brazil for prosecuting ex-president Bolsonaro. With the dollar he can wield an even more fearsome bludgeon than the tariffs he has imposed.
I wish Trump didn't have that kind of power, but no good will come of pretending that it isn't so. The inconvenient truth about the dollar must be squarely faced. It is deeply troubling, but ineluctable, that the world's dominant currency is issued by a country under the grip of such a man.
질문에 내포된 회의론은 충분히 이해할 수 있다. 이 질문에는 조금 길게 답하겠다. 이는 내가 설명해야 하는 중요한 사항이고 다른 질문과 연관돼 있기 때문이다.
책의 1장에서 제시한 중요한 전제는 “달러의 지배력은 거의 난공불락이고 미국 정부의 파멸적인 실수가 없다면 앞으로도 그럴 것이다”라는 점이다. (명확하게 말하면 “지배력”(dominance) 또는 당신이 말하는 “패권”(hegemony)은 달러가 국제 상거래에서 다른 어떤 통화보다 훨씬 더 많이 사용된다는 사실을 말한다.) 이런 주장을 조금 더 발전시켜 보면, 나는 일부 제재 대상 국가들이 – 특히 러시아가 - 피해를 줄이는 방법을 찾아냈지만, 그럼에도 제재 목적을 위한 달러의 무기화는 미래에도 상당 기간 효력을 유지할 수 있다고 주장했다. 그리고 결론 부분에 트럼프 대통령의 대선 승리 이후인 2024년 11월 책을 인쇄하기 직전에 덧붙인 문장 하나가 있다. 바로 “달러의 지배력은 트럼프 1.0 시대를 견뎌냈고 트럼프 2.0 시대에도 여전히 유지될 것이라고 믿는다.”는 것이다.
책이 출판된 2025년 3월에 트럼프 정부는 달러 패권의 근간을 흔드는 여러 조치들을 시작하고 있었다. 솔직히 나는 다수의 행정명령, 입법 추진, 기자회견 발언과 소셜미디어 게시물에 충격을 받았다. 특히 오랜 우방국들을 경제적 강압으로 겁박하려는 행태, 급진적 보호무역 성격의 “해방의 날”(Liberation Day) 무역정책, 막대한 재정적자를 더 키운 대규모 감세안의 의회 통과, 그리고 연방준비제도(Federal Reserve)의 독립성에 대한 공격이 그랬다. 바로 이런 조치들 때문에 다수의 저명한 경제학자와 논평가들이 달러의 국제적 지위가 크게 훼손되거나 심지어 상실될 수 있다고 경고했다.
트럼프 정책의 무모함에 대한 경고는 전적으로 타당하다고 생각한다. 그리고 심각한 금융위기가 발생할 수 있다고 본다. 금융위기가 발생하지 않더라도 미국은 이전보다 덜 번영할 것이다. 그러나 이런 잘못된 조치들이 달러가 왕좌에서 물러날 전조가 될 만큼 파국적이었을까? 그렇지 않다. 나는 달러가 가까운 미래에도 국제 거래에서의 고유한 역할을 유지할 것이고 달러라는 무기가 여전히 강력할 것이라고 확신한다.
킹 달러에는 내 논리를 설명하는 데 유익한 도표가 하나 있다. 연구 과정에서 얻은 가장 큰 “깨달음”의 순간은 - 달러 패권의 지속성 측면에서 나를 각인시킨 사실 - 국제결제은행(Bank for International Settlements)이 작성한 도표의 데이터를 보았을 때였다. 이 도표는 달러가 세계 금융시스템에 얼마나 깊이 자리 잡았는지를 알려준다. 일반적으로 인용되는 지표를 훌쩍 뛰어넘는 수준이다.
달러에 관해 조금만 읽어본 사람은 누구나 달러가 세계 각국의 중앙은행 외환보유고의 대부분을 차지하고 국제무역의 대부분이 달러로 결제된다는 사실을 알고 있다. 이런 지표도 인상적이지만, 국제 결제은행의 도표는 세계 금융시스템의 주요 대형 행위자들(다국적 기업, 글로벌 은행, 자산 운용사 등)이 달러 표시 자산을 놀라울 만큼 다양한 방식으로 활용한다는 사실을 더욱 분명하게 보여준다. 이 그래프의 데이터는 외환 스와프(foreign exchange swaps:현물 환율로 특정 통화를 사고, 선물 환율로 반대 통화를 팔거나 그 반대로 동시에 실행하는 거래. 옮긴이) 시장에서 어떤 통화가 가장 많이 거래되는지를 보여준다. 거대하고 이해하기 어려운 이 시장에서는 다국적 기업, 글로벌 은행, 보험사, 증권 딜러, 연기금 등 전 세계의 막대한 자금을 운용하는 기관들 사이에서 하루 수조 달러의 거래가 이뤄진다. 달러는 유로화, 엔화, 파운드화, 스위스 프랑보다 훨씬 큰 규모로 거래되는 핵심 통화이다. 이 시장을 통해 거대 기업들이 환율 변동의 위험을 줄이고, 투자, 대출, 차입, 수출입 등 다양한 목적으로 달러를 활용할 수 있다.
이런 데이터의 의미를 제대로 이해할 수 있다면 달러가 왕좌를 잃을 위험에 처해 있다는 주장들이 설득력이 없다는 사실을 알게 될 것이다. 전 세계의 정부와 민간기업이 미국에 실망해 정말로 다른 통화를 쓰고 싶어 할 수 있다. 실제로 많은 나라들이 이미 미국에 신물이 났지만, 책에서 설명한 여러 이유로 대안을 마련하는 데 어려움을 겪고 있다. 어떤 통화도 달러의 두 가지 핵심 속성을 - 개방된 자본계정(자본이 미국 국경을 건너 자유롭게 이동할 수 있다는 의미)과 깊고 유동성이 풍부한 시장(막대한 규모의 달러 기반 자산을 시장 교란 없이 매매할 수 있다는 의미) - 동시에 갖추지 못했다.
2025년 4월의 시장 혼란이 주식, 달러 환율, 미국 국채가 동시에 하락하는 불길한 현상을 한꺼번에 수반했다는 사실을 잘 알고 있다. 그 당시에는 안전자산으로서 달러의 특성에 갑자기 의문이 제기되면서 달러에 대한 불안감이 고조됐다. 그리고 앞으로 연방정부의 과도한 차입과 “트럼프화된”(Trumpified) 연준(연방준비제도의 독립성이 훼손되고 느슨한 통화정책과 막대한 재정적자 허용 등 트럼프 대통령이 선호하는 정책에 휘둘리는 연준을 비유. 옮긴이) 때문에 인플레이션으로 투자수익이 잠식될 것을 우려한 투자자들이 미국 국채를 투매하는 더 심각한 위기가 발생할 가능성도 충분히 있다고 본다. 그 결과는 미국과 세계 경제에 상당한 고통을 줄 수 있다.
그러나 이것이 세계 교역 체제와 금융시스템에서 달러가 중심적 역할을 상실할 것이라는 의미는 아니다. 그런 사태는 매우 먼 미래를 제외하면 상상하기 어렵다. 이런 측면에서 앞서 언급한 국제결제은행 데이터는 가장 설득력 있는 증거이다. 그리고 브루킹스 연구소(Brookings Institution)의 에스와르 프라사드(Eswar Prasad)와 로빈 브룩스(Robin Brooks) 등 몇몇 전문가들도 달러 비관론에 대해 설득력 있게 반박해 왔다. 여기에 더해 6월에 발표된 국제결제은행의 연구는 2025년 4월 시장의 움직임을 비교적 무난하게 설명하고 있다. 관심 있는 독자들은 다음 링크를 찾아보기 바란다. ( https://www.bis.org/publ/bisbull105.htm)
최근에 책을 낸 저자로서 이상하게 이야기하는 것처럼 들릴 수도 있지만, 내 책이 틀리기를 바란다. 그러나 내 판단이 틀렸다고 생각하지 않는다. 오히려 전적으로 옳다고 믿는다. 그럼에도 책이 틀렸기를 바라는 이유는 달러 패권이 지속되면 미국이 달러를 강압적 목적에 활용할 독보적 능력을 계속 보유하게 된다는 의미이기 때문이다. 그리고 트럼프 대통령은 내가 어리석고 수치스럽다고 여기는 목적을 위해 경제적 강압을 활용해 왔다. 캐나다에 주권을 포기하라고 강요하는 시도가 아마 가장 악명 높은 사례이고 보우소나루(Bolsonaro) 전 대통령을 기소한 브라질에 대한 위협도 마찬가지이다. 트럼프 대통령은 달러를 가지고 관세보다도 더 두려운 몽둥이를 휘두를 수 있다.
트럼프 대통령에게 그런 권력이 없었으면 좋겠지만, 그런 사실을 부정한다고 해도 달라질 것은 없다. 달러에 관한 불편한 진실을 직시해야 한다. 세계의 지배적 통화가 그런 인물이 통치하는 국가에서 발행된다는 사실은 매우 우려스럽지만 불가피한 현실이다.
유로화, 공동 차입에 대한 거부감
세계 기축 통화로 달러 대체 불가능
2. You have analyzed that the Euro, once expected to be a strong challenger to the dollar, failed to become a replacement currency due to the absence of a unified capital market. Do you believe that if the Eurozone were to achieve an integrated capital market and issue a single sovereign bond, it could pose a significant threat to the dollar's dominance?
유로화는 한때 달러의 강력한 경쟁자가 될 것으로 예상됐지만 통합된 자본시장을 부재로 달러의 대체 통화가 되지 못했다고 분석했다. 그렇다면 유로 지역의 자본시장이 통합되고 단일 채권을 발행할 수 있다면 달러를 위협할 수 있다고 보는가?
The euro has several of the important features that bolster dollar dominance. It's the currency of a very large economy; it also has sophisticated financial markets, rule of law and a first-rate central bank. So my answer to your question is yes, if the Eurozone were also to overcome the drawbacks you mentioned - those are the key ones keeping it in a distant second place behind the dollar - its use in international commerce would surely rise significantly.
Some well-reasoned proposals have been advanced in recent months, thanks in large part to the need for giving Europe better protection against US bullying. A particularly cogent example is one published in May by Olivier Blanchard of the Peterson Institute and Angel Ubide of Citadel LLC. The advocates of these proposals deserve support - and for what it's worth, they have my sincere best wishes.
But the hurdle, likely insurmountable, is the aversion among many Europeans, especially in the strongest economies such as Germany, to pooling risk and jointly borrowing together with weaker Eurozone states. Just look at what's happening these days in France, where worries about government borrowing are causing yields on French bonds to shoot up. Unfortunately, that's the sort of thing that will make risk-pooling among the Eurozone's 20 sovereign governments almost impossible, which means it's very far-fetched to talk about a globally dominant euro.
유로화는 달러 패권을 떠받치는 여러 가지 중요한 특징을 지니고 있다. 유로는 거대 경제권의 통화이고, 정교한 금융시장, 법치, 그리고 일류 중앙은행도 보유하고 있다. 따라서 질문에 대한 내 답은 “그렇다”이다. 유로화가 당신이 지적한 문제점을 - 유로가 달러에 크게 뒤처지는 2등 통화가 될 수밖에 없는 핵심 요인들 – 극복한다면 국제 상거래에서 훨씬 많이 사용될 것이다.
최근 몇 달 사이에 유럽을 미국의 강압에서 보호하기 위해 매우 논리적인 몇 가지 제안들이 제시됐다. 특히 피터슨 국제경제연구소의 올리비에 블랑샤르(Olivier Blanchard)와 시타델의 앙헬 우비데(Angel Ubide)가 5월에 발표한 제안이 설득력 있는 사례이다. 이런 제안을 주장하고 옹호하는 사람들은 충분히 지지를 받을 자격이 있다. 내 말이 큰 의미는 없겠지만, 그들이 성공하기를 진심으로 바란다.
그러나 사실상 넘기 어려운 장애물은 다양한 유럽 국가들의 반감이다. 특히 독일 같은 경제력이 강한 국가들은 경제적으로 더 취약한 유로 지역 국가들과 공동으로 위험을 부담하고 돈을 빌리는 것에 대한 반감이 크다. 최근에 프랑스에서 벌어지는 일을 보라. 정부 차입에 대한 우려로 프랑스 국채 금리가 급등하고 있다. 안타깝게도 이는 유로 지역 20개 주권 국가들 사이에서 위험에 대한 공동 부담을 거의 불가능하게 만든다. 다시 말해 “세계의 지배적 통화로서의 유로”에 관해 이야기하는 것이 설득력이 없다는 뜻이다.
3. In response to the United States increasingly using the dollar as a weapon by excluding certain countries from the international payment system, China and Russia have introduced their own alternatives. While these systems are unlikely to replace SWIFT, do you see them as having the potential to erode the dollar's dominance in global transactions?
미국이 달러를 무기로 특정 국가를 국제 결제시스템에서 배제하는 조치에 대한 대응으로 중국과 러시아는 자체적인 국제 결제 시스템을 도입했다. 새로운 국제결제시스템이 국제은행간통신협회(SWIFT)를 대체하지는 못하겠지만 국제 거래에서 달러의 패권을 약화시킬 가능성이 있다고 생각하나?
If by "erode" you mean "affect at the margin, " then I suppose I think the answer to this question is yes. But if by "erode" you mean "significantly reduce the dollar's status to the point where it's no longer dominant, " then my answer would be no, for the reasons mentioned in my answer to question No. 1.
And this is important! Even if governments such as China's and Russia's find ways of using their own currencies more in global commerce, the dollar's overall dominance means that banks all over the world will have to have access to the global dollar system to serve their customers that transact internationally. That in turn means that the US government will continue to have a very formidable weapon at its disposal, given its ability to cut banks off from the dollar system if they deal with sanctioned entities.
달러 패권의 “잠식”(erode)이 부분적으로 영향을 미친다는 뜻이라면 답은 ‘그렇다’이다. 그러나 “달러가 지배적 지위를 상실할 정도의 중대한 약화”를 의미한다면, 첫 번째 질문에 대한 답변에서 언급한 여러 이유로 인해 ‘아니오’가 될 것이다.
그리고 중요한 사실은 바로 이점이다! 중국과 러시아 같은 정부들이 국제 교역에서 자국 통화를 더 많이 사용하는 방법을 찾는다고 해도 전 세계의 은행들은 국제 거래 전반에 걸친 달러의 지배력 때문에 국제 거래를 하는 고객을 위해 글로벌 달러 시스템에 접근할 수 있어야 한다. 제재 대상과 거래하는 경우 달러 시스템에서 은행을 퇴출시킬 수 있는 미국 정부의 능력을 고려할 때, 이는 미국이 달러라는 매우 강력한 무기를 계속 맘대로 사용할 것이라는 뜻이다.
4. There is growing criticism that the U.S. is excessively misusing economic sanctions, to the detriment of even its allies' economies. As countries like Russia and China develop workarounds, the effectiveness of these sanctions is also weakening. What are your thoughts on the argument that excessive economic sanctions will accelerate the de-dollarization movement?
미국이 우방국의 경제에도 악영향을 미칠 정도로 경제 제재를 지나치게 남용한다는 비판이 제기되고 있다. 그리고 러시아나 중국 등이 우회 경로를 개발하면서 제재의 효과도 약해지고 있다. 과도한 경제 제재가 탈달러화 움직임을 가속시킬 것이라는 주장에 대해 어떻게 생각하는가?
It's clearly true that US abuse of financial sanctions will give additional impetus for governments to find ways to circumvent the dollar system. In some cases at least, I hope they succeed, even though I'm a US citizen myself! But I don't think they will, for the same reasons mentioned in my answers to previous questions.
미국이 금융 제재를 남용하면 각국 정부가 달러 시스템을 우회할 방식을 찾도록 추가적인 원인을 제공할 것이 분명하다. 나도 미국 시민이지만 적어도 몇몇 경우에는 그러한 시도가 성공하길 바란다! 하지만 이전 답변에서 이야기한 것과 같은 이유로 그런 시도들이 성공하지 못할 것으로 생각한다.
암호화폐·스테이블 코인, 달러 패권에 도움 안 돼
CBDC, 소비자 외면으로 실효성 의문
5. Traditional cryptocurrencies have been plagued by problems such as facilitating illicit transactions and lacking stable value. Stablecoins, by contrast, are backed by the U.S. dollar or U.S. Treasuries and offer traceability. The current Trump administration argues that stablecoins could boost liquidity in the Treasury market and help preserve dollar hegemony. What is your view on this claim?
기존 암호화폐의 문제점은 불법 거래에 악용되거나 가치가 고정되지 않는다는 것이다. 하지만 스테이블 코인은 달러나 미국 국채에 의해 가치가 보장되고 거래를 추적할 수 있다는 장점이 있다. 특히 현 트럼프 정부는 스테이블 코인이 미 국채의 거래 활성화와 달러의 패권 유지에 도움이 될 것이라고 주장한다. 이에 대한 당신의 생각은?
The crypto industry loves to claim that the spread of dollar-based stablecoins all over the world will be hugely beneficial to US interests, especially by enhancing dollar hegemony, because they know that American politicians will respond by enacting pro-crypto laws and regulations. I think, frankly, that this argument is self-serving and full of holes. this argument is self-serving and full of holes.
First of all, I don't believe stablecoins will affect dollar dominance much at all. The dollar will do just fine, dominance-wise, with or without stablecoins, for the reasons mentioned in my answer to question No. 1. True, stablecoin issuers will buy lots of Treasury bills, which may help the US government finance its budget deficit - but only incrementally. If the US government is running an irresponsible fiscal policy and borrowing excessively, bond markets will drive up yields on Treasury securities no matter what. That's the most critical factor, not the increased number of stablecoins.
Moreover, stablecoins make it easier for bad actors to conduct illicit financial transactions, including sanctions evasion. They are bearer instruments, in which the holders are presumed to be legitimate owners, with no obligation by stablecoin issuers to check the identity of all transactors using their coins - and although cash has similar properties, stablecoins vastly increase the ease of transacting. So why should the spread of stablecoins be viewed as advantageous from the standpoint of American interests? True, as you noted, stablecoins are “traceable” because they are traded on blockchains, where every transaction can be viewed by everybody with access to the ledger. Stablecoins can even be frozen and seized when law enforcement authorities are able to discern that the holders are involved in illicit activities. But “bad guys” are usually able to move their stablecoins quickly enough to evade freezing/seizing, and they can take use a variety of methods, some of which I cite in my book, to thwart the “good guys.”
암호화폐 업계는 달러 기반 스테이블 코인의 전 세계적 확산이 미국의 이익, 특히 달러 패권을 강화함으로써, 막대한 도움이 된다고 주장하길 좋아한다. 미국 정치인들이 암호화폐 친화적인 법과 규제를 마련해 줄 것을 알고 있기 때문이다. 솔직히 말해, 그들의 주장은 자신의 이익을 위한 논리이며 허점이 많다고 생각한다.
우선, 스테이블 코인이 달러 패권에 큰 영향을 미칠 것이라고 보지 않는다. 첫 번째 답변에서 언급한 이유로 스테이블 코인의 존재 여부와 상관없이 달러의 지배력은 건재할 것이다. 스테이블 코인 발행사들이 미국의 단기 국채를 대규모로 매입하고 이것이 미국 정부가 재정적자를 메우는 데 도움이 된다는 것은 사실이다. 하지만 그 효과는 점진적이고 미미한 수준일 것이다. 미국 정부가 무책임한 재정정책을 운영하면서 과도하게 차입한다면, 어떤 상황에서도 채권시장은 미국 국채 금리를 끌어올릴 것이다. 가장 중요한 요인은 스테이블 코인의 수가 증가하는 것이 아니라 바로 미국 국채의 금리가 올라가는 것이다.
더구나 스테이블 코인은 불순 세력들이 제재 회피를 포함해 불법적인 금융거래를 더욱 쉽게 하도록 만든다. 스테이블 코인은 보유자가 정당한 소유자로 추정되는 무기명 증권이고 발행사가 코인을 사용하는 모든 거래 당사자의 신원을 확인할 의무가 없다. 현금도 유사한 특성이 있지만 스테이블 코인은 거래의 용이성을 비약적으로 증가시킨다. 그렇다면 스테이블 코인의 확산이 미국의 국익 측면에서 유리하다고 보는 이유가 무엇일까? 당신이 지적한 대로 스테이블 코인은 원장 접근 권한이 있는 모든 사람이 볼 수 있는 블록체인에서 거래되기 때문에 “추적이 가능하다.” 법 집행기관이 보유자가 불법 활동에 연루된 것으로 파악하면 스테이블 코인을 동결하거나 몰수할 수도 있다. 그러나 “악당”들은 일반적으로 동결/몰수를 피할 만큼 신속히 스테이블 코인을 옮기고 책에서도 일부 언급한 것처럼 “선량한 행위자”들을 무력화시키기 위해 다양한 방법을 활용할 수 있다.
6. The European Union and China are actively pursuing the issuance of Central Bank Digital Currencies (CBDCs) to secure strategic and economic independence from the dollar. Notably, cross-border projects such as mBridge operate completely outside the dollar system. How do you foresee the emergence of these alternative international payment systems weakening the dollar's hegemony?
유럽 연합과 중국 등은 달러로부터 전략적, 경제적 독립성을 확보하기 위해 CBDC 발행을 적극적으로 추진하고 있다. 특히 여러 국가의 중앙은행이 참여하는 엠브리지(mBridge) 같은 국제 결제 시스템에서는 달러가 완전히 배제되고 있다. 이런 대안적 국제 결재 시스템의 등장으로 달러의 패권이 약해질 가능성에 대해 어떻게 생각하나?
At the risk of repeating myself, I don't think any of those initiatives will weaken dollar dominance.
The Europeans are currently worried about US dollar stablecoins undermining monetary sovereignty in the Eurozone - that is, the ECB's ability to control the money supply. That's a legitimate concern, but I really wonder how effective their CBDC will be. CBDC's have failed to catch on with consumers every place they've been launched. For my book, I took a trip to the Bahamas, the first nation in the world to introduce a CBDC, which the Bahamian government calls the “Sand Dollar” and what I found is that it was almost impossible to use Sand Dollars because so few merchants accept them. Similar things have happened in Nigeria and even in China.
In China's case, I do think the government is making significant strides to protect itself against the possibility of the US using the dollar weapon in a Sino-US conflict. Much more of China's trade with other countries is now conducted in renminbi than was the case a few years ago, and the mBridge initiative may give the Chinese some extra protection some years down the road. But the renminbi is barely being used at all in the way the dollar is - that is, in “third country” trade, for example between Korea and Colombia, or Singapore and Jordan. It would be an insult to the intelligence of Chinese economic officials, who are extremely competent, to think that they harbor ambitions for the renminbi to displace the dollar anytime in the foreseeable future.
The Chinese have big weapons of their own that they can use if economic conflict becomes really serious, because of their control over so many chokepoints in global manufacturing supply chains. For that reason, I don't think the US would risk using severe financial sanctions (the kind that would cause a major Chinese bank to fail) against China anyway.
( mBridge는 국제 지급 결제 혁신을 위한 중앙은행 디지털 화폐(CBDC) 플랫폼으로, 국제결제은행(BIS) 홍콩 혁신 허브와 태국 중앙은행, 중국인민은행, 아랍에미리트 중앙은행 등이 협력하여 개발했다. 이 플랫폼은 기존 국제 결제 시스템의 느린 속도, 높은 비용, 낮은 투명성 문제를 해결하기 위해 개발되었으며, 참여국들의 CBDC를 직접 연결하여 실시간으로 국경 간 결제를 지원한다. 옮긴 이)
반복해서 말하지만, 그런 시도들이 달러의 지배력을 약화시킬 것으로 생각하지 않는다.
유럽인들은 현재 달러 기반 스테이블 코인이 유로 지역에서 통화 주권, 즉 유럽중앙은행(ECB)의 통화 공급 관리 능력을 훼손할 것을 걱정하고 있다. 이런 우려는 당연하지만, 유럽의 CBDC가 얼마나 효과적일지는 의문이다. CBDC는 지금까지 출시된 모든 곳에서 소비자들 사이에서 인기를 얻지 못했다. 나는 책을 쓰기 위해 세계 최초로 CBDC를 도입한 바하마(Bahamas)를 방문했다. 바하마 정부는 CBDC를 “샌드달러”(Sand Dollar)라고 부르는데, 이를 받는 상인들이 거의 없어 샌드달러를 사용하는 것이 거의 불가능하다는 사실을 깨달았다. 나이지리아(Nigeria)와 심지어 중국(China)에서도 비슷한 일이 벌어졌다.
중국의 경우에는 미·중 갈등에서 미국이 달러를 무기로 사용할 가능성에 대비해 정부가 자국을 보호할 목적으로 CBDC 분야에서 상당한 발전을 이룩하고 있다고 생각한다. 현재 중국의 대외무역 가운데 위안화 결제 비중은 몇 년 전보다 많이 늘었고, 엠브리지(mBridge) 구상은 앞으로 수년 안에 중국에 추가적인 방어 수단을 제공할 수 있다. 그러나 위안화는 달러처럼 “제3 국”과 거래에서 - 예를 들면 한국과 콜롬비아, 싱가포르와 요르단 사이 거래 - 거의 사용되지 않는다. 매우 유능한 중국 경제 관료들이 가까운 장래에 위안화로 달러를 대체하려는 야심을 품고 있다고 생각한다면 이는 그들의 지성을 모욕하는 일이다.
중국은 글로벌 제조 공급망에서 다수의 병목지점을 장악하고 있기 때문에 경제적 갈등이 정말로 심각해질 때 사용할 수 있는 그들만의 강력한 무기를 가지고 있다. 이런 이유로, 미국이 중국의 대형 은행을 붕괴시킬 정도의 심각한 금융 제재를 가하는 위험을 감수하지 않을 것으로 생각한다.
토큰화된 예금의 장점은 “프로그래머빌리티”
자국 통화 채권 발행에는 명백한 한계 존재
7. You have argued that the most desirable form of digital money is tokenized deposits as envisioned by the BIS. Do you believe that tokenized deposits will help maintain the dollar's hegemony? And what is the difference between tokenized deposits and other forms of digital currency?
당신은 가장 바람직한 디지털 화폐는 BIS가 추진하는 토큰화된 예금이라고 주장했다. 토큰화된 예금이 달러의 패권 유지에 도움이 될 것이라고 보는가? 그리고 토큰화된 예금이 일반 디지털 화폐와 차이점은 무엇인가?
Let's start with the second part of your question, for readers who may not be familiar with tokenized deposits. The idea is that they will be like traditional bank deposits except that they'll be in the form of digital tokens that trade on blockchains (“permissioned” ones, with central authorities exercising control, unlike the decentralized “permissionless” blockchains of the crypto world where anybody can trade digital assets). And they'll have some of the high-tech features of crypto, in particular programmability, meaning that their software can be programmed so that transactions can be subject to “if-then” conditions - for example, payment will be made only if the payee delivers the good or service being purchased.
So they'll be different from cryptocurrencies like Bit coin and stablecoins, but they'll also be different from CBDCs, which are issued by central banks.
I like the idea of tokenized deposits because I think they provide a way for payments to become more technologically advanced but without all the disadvantages of crypto/stablecoins and CBDC. They would be much easier to police for anti-money laundering (AML) and know your customer (KYC) rules because they would be liabilities of banks, just as traditional deposits are, and banks' compliance departments would be responsible for monitoring them. Also, tokenized deposits would maintain the principle of the “singleness of money” 1USD=exactly 1 USD, and 1 KRW=exactly 1 KRW, unlike stablecoins, which constantly fluctuate in value a little bit above and a little bit below their face value. At the same time, tokenized deposits would be more acceptable to the public than CBDCs, which (in the US at least) have become politically toxic owing to fears about government snooping and interference over individual transactions.
I just believe it's important for the United States, as issuer of the world's dominant currency, to adopt a payment system that's a good model for other countries to follow, with protections built in that 1) preserve individual liberty and privacy, while also 2) maintaining solid AML/KYC controls. The potency of US sanctions may be boosted as a result, so in that sense dollar hegemony will be fortified. But I think the dollar will remain dominant for the other fundamental reasons that I've mentioned, whether tokenized deposits become widely used or not.
토큰화된 예금을 잘 모르는 독자들을 위해 두 번째 질문부터 먼저 답하겠다. 토큰화된 예금은 블록체인에서 거래되는 디지털 토큰 형태라는 사실만 제외하면 전통적 은행예금과 유사하다. (중앙 당국이 통제하는 “허가받은”(permissioned) 블록체인으로 누구나 디지털 자산을 거래할 수 있는 탈중앙화된 “허가가 필요 없는”(permissionless) 블록체인과 다르다.) 그리고 특히 프로그래머빌리티(programmability) 같은 암호화폐의 첨단 특징도 지니고 있다. 프로그래머빌리티는 소프트웨어가 “만약-그렇다면”(if-then)이라는 조건에 맞다면 거래가 성사될 수 있도록 프로그램될 수 있다는 의미이다. 예를 들면 수취인이 구매한 상품이나 서비스를 인도한 경우에만 대금 지급이 이뤄지도록 하는 것이다. 따라서 비트코인(Bitcoin)이나 스테이블 코인 같은 암호화폐와 다르고 중앙은행이 직접 발행하는 CBDC와도 구별된다.
토큰화된 예금은 기술적으로 발전된 결제 방식을 제공하지만, 암호화폐/스테이블 코인과 CBDC가 지닌 단점들이 없기 때문에 긍정적으로 평가한다. 전통적 예금처럼 은행의 부채로서 존재하고 은행의 감사 부서가 감시의 책임을 지기 때문에 자금세탁방지(AML)와 고객확인의무(KYC) 규정을 집행하는 것도 훨씬 수월할 것이다. 또한 토큰화된 예금은 “화폐의 단일성” - 1달러는 정확히 1달러, 1원은 정확히 1원 - 을 유지한다. 액면가 대비 가치가 소폭으로 끊임없이 오르내리는 스테이블 코인과는 다르다. 동시에 토큰화된 예금은 (적어도 미국에서는) 개인의 거래에 대한 정부의 감시와 개입 우려로 정치적 독극물처럼 된 CBDC보다 대중의 수용성이 훨씬 더 높을 것이다.
세계 기축 통화 발행국으로서 미국은 다른 국가들의 모범이 될 결제 시스템을 채택하는 것이 중요하다고 생각한다. 그리고 1) 개인의 자유와 프라이버시를 보존하고 2) 자금세탁방지와 고객확인의무를 유지하는 견고한 보호장치를 구축하는 것이 중요하다. 그 결과 미국 제재의 효력이 강화될 수 있고 이에 따라 달러 패권도 더욱 공고해질 것이다. 하지만 토큰화된 예금의 확산 여부와 상관없이 앞서 언급한 근본적인 이유로 달러는 지배력을 유지할 것으로 생각한다.
8. Emerging economies have long complained that unilateral Federal Reserve interest rate decisions trigger sharp currency fluctuations and sometimes economic crises. Recently, countries such as Brazil and South Africa have moved to issue sovereign bonds denominated in their own currencies. What impact do you think such developments will have on the dollar's dominance?
미국 연준의 일방적 금리 정책으로 인해 신흥국들의 통화 가치가 급격하게 변동하게 되고 이것이 때때로 경제 위기를 유발한다는 불만이 고조되고 있다. 이에 따라 브라질과 남아공 등 일부 국가들은 자국 통화로 채권을 발행하는 움직임이 확산되고 있다. 이것이 달러 패권에 어떤 영향을 미칠 것으로 보는가?
It's great that emerging economies are issuing bonds in their own currencies, because when they borrow too much in dollars they can end up in terrible debt problems, being unable to generate enough dollars to make their principal and interest payments, especially if the dollar's exchange rate rises. This was one of the factors that led to emerging market debt crises in the past. Fortunately, fears about a worldwide debt crisis proved unwarranted in 2021-22 when the dollar appreciated sharply, because so many emerging economies had issued debt in their own currencies in recent years.
Again, at the risk of repeating myself, I don't think this phenomenon will affect dollar dominance. The Brazilian real and South African rand certainly won't displace the dollar in other forms of international commerce or make much of a dent in its global status. A more interesting question is, suppose countries like that borrow in foreign currencies other than the dollar? As a matter of fact, I saw an article just the other day noting that some emerging economies are starting to borrow in renminbi because the interest costs are lower. That's fine, but the obvious question is, how are those countries going to generate enough renminbi to service those debts? They may be able to generate some renminbi by exporting to China, but there are clearly limits on how much of that sort of thing they can do, whereas when they export to other countries they can readily earn dollars. If you think about conundrums like this, it helps you understand why dollar dominance is so durable.
신흥국들이 자국 통화로 채권을 발행하는 것은 매우 바람직하다. 달러로 너무 많은 돈을 빌리면 특히 달러 환율이 오를 경우 원금과 이자를 갚을 달러를 조달할 수 없어 심각한 채무 문제에 빠질 수 있기 때문이다. 이것이 과거 신흥 시장의 채무 위기를 유발한 여러 요인 가운데 하나였다. 다행히 달러가 급등했던 2021-22년에 세계적인 채무 위기는 발생하지 않았다. 최근에 많은 신흥국들이 자국 통화로 채권을 발행했기 때문이다.
다시 말하지만, 이런 현상이 달러의 지배력에 영향을 미칠 것이라고 보지 않는다. 브라질 헤알화(real)와 남아공 랜드화(rand)가 국제 상거래의 다른 영역에서 달러를 대체하거나 달러의 국제적 지위를 크게 훼손하지 못할 것이다. 더 흥미로운 질문은 이런 국가들이 달러가 아닌 다른 외화로 차입할 경우를 가정하는 것이다. 실제로 얼마 전 일부 신흥국이 이자 비용이 낮다는 이유로 위안화로 차입하기 시작했다는 기사를 보았다. 그래도 좋다. 하지만 그 국가들이 부채를 갚을 만큼 충분한 위안화를 어떻게 마련할 것인가라는 명백한 의문이 남는다. 중국 수출을 통해 어느 정도 위안화를 벌어들일 수 있다. 하지만 그런 방식으로 얼마나 많은 위안화를 조달할 수 있느냐에는 명확한 한계가 있다. 반면 다른 나라로 수출하면 달러를 손쉽게 벌 수 있다. 이런 난제에 관해 생각해 보면 달러의 패권이 왜 그렇게 공고한 지 이해할 수 있을 것이다.
법치주의 훼손은 달러 패권에 위협 요인
달러 패권은 지정학적 이유로 중요
9. You have argued that the Trump administration's actions, which threaten the rule of law and the independence of the Federal Reserve, could shake the foundation of the dollar's hegemony. Given that confidence and the rule of law are central to the dollar's dominance, what specific impact do you think these political actions will have on the dollar's hegemony in the future?
당신은 트럼프 행정부가 법치주의와 연준의 독립성을 위협하는 행위가 달러 패권의 근간을 흔들 수 있다고 주장했다. 신뢰와 법치주의가 달러 패권의 핵심이라는 점에서 이런 정치적 행동이 앞으로 달러의 패권에 구체적으로 어떤 영향을 미칠 것으로 보는가?
Tough question! Yes, at the end of my book I write that dollar dominance could be eroded if US rule of law is “so shredded that international investors see little difference between the impartiality of US and Chinese courts.” And I'm appalled at the contempt for rule of law that Trump & Co. are showing - their brutal deportation program for undocumented immigrants being just one example. This sort of thing could affect market concerns about whether the rights of foreign creditors will be protected, especially given the hints by some of Trump's aides that the US might extract compensation from foreign governments holding US Treasuries, perhaps by imposing a tax of some sort on the interest payments they receive.
I hope that the undermining of US rule of law won't go as far as that, and to repeat one last time, dollar dominance is so entrenched that I think it will survive Trump 2.0.
I suppose the main point I'd make is, the loss of rule of law is much more deleterious for Americans than the possible loss of dollar dominance. Dollar dominance isn't so crucial for US economic prosperity - some economists argue that it is, I know, but I think that point is exaggerated. Dollar dominance is advantageous to the US for geopolitical reasons; economically there are both advantages and disadvantages. And if the US ability to sanction its adversaries is lost, well, that's much less concerning to me than what's happening to rule of law.
The same goes for Trump's attacks on the Federal Reserve. If he goes so far as to force the Fed into an inflationary easing of monetary policy, that would be much worse for Americans than loss of dollar dominance. Again, I don't think he'll allow inflation to get that bad - if prices start to rise sharply, he'll “chicken out.” My main point is, let's maintain perspective. - what's more important, losing dollar dominance, or the really bad things that might cause loss of dollar dominance?
굉장히 어려운 질문이다! 책의 마지막 부분에 미국의 법치가 “국제 투자자들이 미국과 중국 법원의 공정성에 큰 차이를 느끼지 못할 정도로 심하게 훼손된다면” 달러의 지배력이 훼손될 수 있다고 썼다. 트럼프와 그의 측근들이 보여주는 법치를 무시하는 행동에 – 서류가 없는 불법 이민자 대한 가혹한 추방 프로그램은 단지 한 사례일 뿐이지만 – 경악을 금치 못했다. 이런 행태는 외국 채권자의 권리가 제대로 보호받을 수 있는지에 관한 시장의 우려에 영향을 미칠 수 있다. 특히 트럼프의 보좌진 가운데 일부가 미국 국채를 보유한 외국 정부로부터 그들이 받는 이자수익에 일종의 세금을 부과하는 방식으로 보상을 추구할 수도 있다고 시사한 점을 고려하면 더욱 그렇다.
미국의 법치 훼손이 그렇게 극단적으로 가지 않기를 바란다. 마지막으로 반복하자면 달러의 지배력은 너무도 공고하고 트럼프 2기에도 지속될 것으로 생각한다.
내가 강조하고 싶은 점은 달러 패권이 상실될 가능성보다 법치의 상실이 미국인들에게 훨씬 더 해롭다는 것이다. 달러 패권이 미국의 경제적 번영에 그렇게 결정적인 것은 아니다. 물론 일부 경제학자들은 그렇다고 주장하지만 그들의 주장은 과장됐다고 본다. 달러 패권은 지정학적 이유로 미국에 도움이 되지만 경제적으로는 장단점이 있다. 그리고 적대 국가들에 대한 미국의 제재 능력이 상실된다고 해도 내 생각에는 법치 영역에서 벌어지는 일들이 이보다 훨씬 더 우려스럽다.
연준에 대한 트럼프의 공격도 마찬가지이다. 만약 트럼프 대통령이 인플레이션을 유발하는 완화정책을 연준에 강요한다면, 이는 달러의 패권 상실보다 미국인들에게 훨씬 더 나쁜 결과가 될 것이다. 다시 말하지만, 트럼프 대통령은 인플레이션이 그렇게 악화될 정도로 방치하진 않을 것 같다. - 물가가 급등하기 시작하면 “겁을 먹고 물러설” 것이다. 내가 말하는 핵심은 관점을 유지하는 것이다. - 무엇이 더 중요할까? 달러 패권을 잃어버리는 것일까 아니면 달러 패권의 상실이 초래할 수도 있는 정말 나쁜 일일까?
10. In your conclusion, you project that the dollar's dominance will continue, yet you also stated that it would be beneficial for the yen, yuan, and euro to achieve a higher status as international currencies. Could you elaborate on the reasoning behind this?
당신은 결론 부분에서 달러의 패권이 계속될 것이라고 예상하면서도 엔화, 위안화 그리고 유로화가 국제통화로서 위상이 높아지는 것이 좋다고 이야기했다. 그 이유가 무엇인가?
As stated in my answer to the previous question, I don't think US prosperity depends on dollar dominance - it's much more important for geopolitical reasons than economic ones. So if other currencies gain status at the dollar's expense because their issuing governments adopt good policies that make the world a better place, that will be a desirable outcome. To take the most extreme example, if China eases Communist Party control over its people, including adoption of true rule of law and freedom of capital movements across its borders, that will both make the renminbi more attractive as a global currency and enhance prospects for world peace. What's not to like about that?
앞서 여러 질문에서 밝힌 것처럼 미국의 번영은 달러 패권에 달려 있다고 생각하지 않는다. 달러 패권은 경제적 이유보다 지정학적 이유가 훨씬 더 중요하다. 각 통화를 발행하는 정부가 세계를 더 살기 좋게 만드는 바람직한 정책을 채택해 달러의 지위가 약해지고 다른 통화의 위상이 강화된다면 이는 바람직한 결과가 될 것이다. 가장 극단적인 예를 들어보자. 중국이 진정한 법치를 채택하고 국경 간 자본 이동의 자유를 포함해 대중에 대한 공산당의 통제를 완화한다면 이는 국제 통화로서 위안화를 더 매력적으로 만들고 세계 평화에 대한 전망도 더 좋아질 것이다. 이를 좋아하지 않을 이유가 있을까?
이 글은 원래 미래에셋이 계간지 세이지 인베스터를 위해 필자가 작성한 글을 출판된 후에 공개한 것입니다.
