[경제] 미국 상업용 부동산 부실: 오피스의 위기
편집부원 김동현
들어가며
‘특가 세일! 44층 규모 오피스 빌딩을 98% 할인된 가격에 가져가세요!’
미국 미주리 주의 주요 도시인 세인트루이스에서의 실제 사례이다. 미국 대표 이동통신사인 AT&T의 사무실로 쓰였던 ‘909 Chestnut Street’은 2006년 2억 500만 달러 (한화 약 2760억 원)에 매각된 이후 2024년 4월 부동산 개발사 ‘Goldman Group’에게 360만 달러 (약 48억 원)에 팔리며 18년만에 약 98% 할인된 가격을 기록하였다. 해당 건물은 2017년 AT&T의 임대 계약 종료 이후 현재까지 임차인을 구하지 못하며 공실 상태가 유지되었고 채권자인 ‘US Bank’에 의해 압류, 경매를 통해 새로운 소유주의 손으로 넘어가게 되었다. 2022년 본 건물을 매입한 부동산 개발사 ‘SomeraRoad’는 오피스 면적을 줄이고 아파트와 호텔, 상업공간으로의 탈바꿈을 계획하였지만 이는 실현되지 않은 채로 다시금 매각되며 건물 가치 증진을 위한 변화만을 기다리고 있는 현상황이다.
그저 하나의 사례이지만 현재 미국 상업용 부동산 시장의 분위기를 대변하는 좋은 예시라고 생각한다. 임차인이 나가며 공실이 생기고, 건물주는 대출을 갚지 못해 은행에게 압류 당하거나 매우 낮은 가격에 매각할 수 밖에 없는 처지다. 누군가는 현 상황을 단순히 경기 침체로 인한 일시적 현상으로 보기도 한다. 하지만 가볍게 넘어가기에는 공실률은 계속 상승하고, 대출 연체율은 증가하고 있다. 2023년 3월 SVB(실리콘밸리 은행)의 파산을 기점으로 지역 은행 부실에 대한 우려의 목소리가 강화된 상황에서 금융 시스템 전반에 걸친 연쇄반응의 가능성도 무시할 수는 없다. COVID-19 이후 고금리 기조를 장기간 유지하는 미국의 스태그플레이션에 대한 가능성도 언급되고 있는 상황, 경제적 불안정성이 강화되는 이 시기 상업용 부동산의 현재와 미래는 무엇일까.
서론: 상업용 부동산 수익 구조
본론에 들어가기 앞서 상업용 부동산의 수익구조에 대해 간략하게 알아보자. 상업용 부동산 투자 시 주요 수입원은 1) 임대료와 2) 건물 매각 차익이며 건물 내 임차인을 유치하여 안정적인 임대료를 수취하고 가치 증진을 통해 매입가보다 더 높은 가격에 매각하는 것이 통상적인 상업용 부동산 투자의 운영 방식이라고 할 수 있다. 건물 자체에서의 순수한 현금 창출 능력을 나타내는 순영업이익(NOI, Net Operating Income: 최대 임대료 + 기타소득 - 공실로 인한 손실 - 운영 비용)을 극대화하기 위해서는 공실률을 최소화하는 것이 중요할 것이며, 공실 해소를 포함하여 시설 개선·증축·대수선 등 다양한 가치 증진 방안을 통해 NOI 상승(임대료 상승, 운영비용 감소), 결론적으로 더욱 매력적인 건물로 탈바꿈하는 것을 목표로 한다.
보편적인 상업용 부동산의 가격 산출식은 'Price = NOI/Cap. Rate' 이다. 여기서 NOI는 앞서 언급한 순영업이익이며 Cap. Rate(자본환원율)은 부동산으로부터 창출되는 임대료와 투자한 비용을 비율로 나타낸 지표로 기대수익률을 간접적으로 표현한 수치이다. 예를 들어, 5%의 기대수익률을 가지고 NOI 50인 건물을 매입 시 적정가는 1,000이 되는 것이다.
부동산을 투자한다는 것은 자본시장의 무위험수익률(국채 금리)과 더불어 추가적인 위험에 대한 대가를 요구하는 것이므로 Cap. Rate는 대출금리에 비해 높게 관측되는 것이 일반적이며 이는 50~70%의 투자금을 대출을 통해 조달하는 상업용 부동산 특성 상 대출금리가 상승할 경우 수익률에 악영향을 끼친다. 아래 도표의 [Case 3]와 같이 대출금리가 건물의 수익률 보다 높은 경우를 역레버리지 상태라 칭하며 이 경우 수익률이 감소하는 것을 확인할 수 있다.
[도표 1] 대출금리 변화에 따른 수익률 변동본론: 미국 상업용 부동산 시장 현황
상업용 부동산의 수익 구조를 살펴보며 안정적인 수익을 창출하기 위해서는 1) 공실과 2) 금리를 근본적인 지표로서 활용할 수 있다는 것을 알 수 있었다. 하지만 현재 미국의 상업용 부동산 시장은 정확히 해당 두 가지 요소가 흔들리는 상태이다. 수요 감소에 따른 공실률 증가로 임대료 수취가 줄어들며, 금리가 증가하며 자산 소유주는 대출 상환에 어려움을 겪고 있다. 이는 부동산 자산의 가치 하락으로 이어져 대출의 주체인 은행 및 금융기관들은 상업용 부동산 손실에 따른 충당금을 늘리고 상대적으로 재무 건전성이 약한 지역 은행들은 SVB(실리콘밸리 은행)과 같이 뱅크런 사태에 대비가 필요한 실정이다.
인류의 생활을 영위하는 부동산 특성 상 자산의 가치 형성에는 복합적인 사유가 얽혀있다. 그 중 현재 미국 상업용 부동산 시장을 뜨겁게 달구는 2가지 키워드(공실 증가, 고금리)로 그들의 사정을 알아가 보고자 한다.
[1-1. 하이브리드 근무의 일상화에 따른 오피스 공실률 증가]
2020년 초 COVID-19 펜데믹이 본격적으로 확산되면서 이동제한 및 사회적 거리두기 적극 도입 등 사람들의 생활습관에 많은 변화가 찾아왔다. 사람 간의 접촉이 불필요한 비대면 서비스와 이커머스 사용률이 증가하고, 근로자들은 재택근무를 통해 사무실에 출근하지 않으며 이동 동선을 최소화하였다. 이후 엔데믹이 도래하고 근로자들의 사무실 복귀 움직임이 포착되었지만 국가 별로 그 정도가 매우 상이한 수준이다. 2023년 4·5월 기준 미국 근로자들의 월 평균 재택근무 일수는 5.6일로 캐나다(6.8일), 영국(6일)에 이어 높은 수치이며, 적극적인 사무실 복귀를 장려한 아시아 국가(한국 1.6일, 일본 2일 등)와는 달리 서양권 국가들의 지속적인 재택근무 수요가 포착되었다. 이에 따라 기업들도 근로자의 의견을 무시한 채로 COVID-19 이전과 같이 무조건적인 사무실 출근을 제안할 수 없는 현황이고, 원격근무와 사무실 출근이 혼합된 하이브리드(Hybrid) 근무 형태가 일반화되며 현재 미국의 고용노동 시장에 정착하였다.
[그림 1] 미국 포춘100 기업 근로자들의 근무 형태(2024 4월 기준) 하이브리드 근무의 확산으로 근로자들의 대면 출근 비율이 감소하며 기업들 또한 사무실 임대 면적을 감축하려는 움직임이 관측되고 있다. 이는 기업의 운영비용 중 고정적으로 임대료가 다수 지출됨에 따라 출근 비율에 맞게 공간을 효율화하여 지출을 개선하려는 형태이다. 글로벌 부동산 자문기관 JLL에 따르면 단일 임차 면적이 10만 제곱피트(약 2,800 평) 이상이며 2024년 1분기에 계약이 만료된 20개의 임차인 중 13곳이 규모 축소, 단 6곳만이 규모 확장을 선택하였다. 또한, 최근 12개월 간 계약 만료가 도래한 임차인들은 평균적으로 11.6%의 사무실 공간을 축소하였고, 이는 오피스 시장의 건전성에 타격을 입히고 있다(단, 단일 임차 면적 2.5만 제곱피트 이상 임차인 기준, 기존 대비 50% 이상의 증감 시 제외).
기업들의 절대적인 임차 규모 축소 움직임은 오피스 빌딩의 공실률 지표 추이로 바로 확인할 수 있다. 글로벌 부동산 자문기관 CBRE에 따르면 2024년 1분기 기준 미국 전역의 오피스 공실률은 19.0%이며, 이는 COVID-19가 본격적으로 확산된 2020년 초(13.3%) 대비 6.7%가 상승한 수치이다. 이는 미국 역사상 가장 높은 기록이며, 세부적으로 뉴욕 맨하탄 18.5%, 시카고 25.1%, LA 28.8%, 최근 노숙자와 마약 등 치안 불안이 확산된 샌프란시스코는 36.7%의 공실이 발생하며 각 도시 별 현황을 간접적으로 살펴볼 수 있다. 이는 일시적인 경제 불황에 따른 공실 증가 여파보다는 영구적인 근무 형태 변화에 기인한 것으로 현재의 높은 공실률이 장기간 지속될 것이 예상됨에 따라 향후 수요를 회복할 수 있을지는 미지수이다.
[도표 2] 2021년 이후 사무실 공간 축소 비율
[도표 3] 미국 오피스 공실률(2019~2024 1Q)[1-2. 기업들의 사무실 출근 장려 정책, Flight-to-Quality]
새로운 근무 방식이 정착되었지만 고용주 입장에서는 업무 효율성 증진과 의사소통을 위해 궁극적으로 더욱 많은 근로자들이 사무실로 출근하기를 원한다. 주요 기업들은 사무실 의무 출근 일수를 조정하여 직원들의 대면 출근을 장려하고 일부 경우 준법 감시의 영역에서 출근을 관리한다(예: 도이치뱅크 3일/주 → 4일/주, IBM 부서 의존 → 3일/주).
변화하는 출근 정책과 함께 대표되는 오피스 트렌드는 ‘Flight-to-Quality’이다. 이는 기업들이 사무실을 고를 때 직원의 근무환경을 우선시하여 더 좋은 품질의 신축 오피스를 임차하려는 경향이다. 접근성, 풍부한 인프라, 고급 어메니티 등 우수한 오피스를 찾으려는 수요가 증가하였으며 COVID-19 이후 해당 현상은 더욱 강화되고 있다. 이와 같이 신축 오피스에 대한 수요는 폭발적이지만 2024년 1분기 미국 신규 오피스 착공 수가 40여년의 기록된 데이터 중 역대 최저를 기록하며 공급은 감소함에 따라 임대료 프리미엄이 발생하였다. 실제로 사용 연수 4-5년 이내의 오피스의 경우 높은 임대료 프리미엄을 기록, 이와 함께 2015년 이후 준공된 오피스만이 양(+)의 흡수 면적을 보여주며 신축 오피스 선호 현상에 대한 현황을 방증한다. 이와 반대로 상대적으로 오래된 건물의 경우 대규모 음(-)의 흡수 면적을 기록, 임대료 또한 할인되는 경향을 보여 기존 건물들에 대한 새로운 활용 및 임차인 유치 방안에 대해 고민해야 하는 상황에 놓여있다.
[도표 4] 준공 연도 별 순흡수 면적
[도표 5] 사용 연수 별 임대료 프리미엄[1-3. 낡은 오피스의 주거 용도로 전환]
기업들에게 외면 받는 오래된 건물은 어떠한 생존 전략을 펼칠 수 있을까. 아마 변화된 수요 대비 과잉공급된 오피스의 면적을 줄이고, 미 전역에 구조적으로 부족한 주택 수를 늘리기 위한 방법을 채택하는 것이 옳은 방안 중 하나일 것이다. 이에 따라 미 연방 정부는 낮은 이자와 세제 혜택 등을 제공하며 상업용 부동산의 주거 용도로의 전환을 장려하고 있다. 건물주 입장에서는 오피스로의 낮은 매력도를 아파트로의 용도 변경을 통해 새로 수익 창출이 가능해지고, 추가적으로 도심 권역 내에 신규 주택을 공급할 수 있다는 이점은 이해관계가 알맞게 떨어지는 것처럼 보인다. CBRE에 따르면 2024년 1분기 약 7천만 제곱피트의 오피스 공간이 용도 전환을 개시하였고 2024년 120여건의 프로젝트가 완료될 것으로 전망된다. 이는 2016~2023년 연평균 45건이 완료되었던 것에 비해 ２배 이상 높아진 수치이고 프로젝트 중 63%가 멀티패밀리(아파트)로의 변경을 도모하며 건물주와 정부의 의도대로 성실히 수행되고 있는 것을 확인할 수 있다.
[도표 6] 오피스 용도 전환 현황 하지만 그렇다고 모든 오피스가 용도 전환이 가능한 것은 아니다. 건물의 사용 목적이 다름에 따라 나타나는 구조적 문제(층고, 환기 설비 등)으로 인해 공사가 쉽지 않은 경우가 종종 발생하며 뉴욕 시내의 약 3%(1100개 중 35개)의 오피스만이 아파트로의 전환이 가능하다고 분석한다. 또한, 골드만삭스에 따르면 미 전역의 오피스 빌딩 중 약 4%가 생존 불가능한(Nonviable) 상태이며, 현재까지는 오피스 자산의 가격이 매우 높아 현재 가격 대비 50% 이상이 하락해야 용도 전화에 경제적 타당성이 발생한다고 분석하였다.
지금까지 3개의 문단을 통해 근로자들의 근무 형태 변화에 따라 오피스 자산에 발생하고 있는 현상들을 분석하였다. 이는 부동산 자산의 내재적 가치로서의 변화를 설명한 부분이었고 이후에는 고금리가 장기화됨에 따라 금융의 관점에서 부동산 자산에 발생하는 문제들에 대해 나열할 것이다.
[2-1. 고금리 기조 장기화]
미국 상업용 부동산 업계는 2024년을 재도약의 해로 전망하였었다. 2020년 이후 유동성과 함께 찾아온 높은 인플레이션이 안정화에 따라 기준금리 인하가 기대되고, 침체되어 있던 투자 시장에 활력을 불러일으킬 것이라 예상했기 때문이다. 하지만 이러한 전망에는 약간의 오차가 있었다는 것을 현재는 알 수 있다. 2024년 4월 미국의 소비자물가지수(CPI)는 전년 대비 3.4% 상승하며 전월(3.5%) 대비 살짝 완화된 양상을 보였다. 2022년 6월 9.1%를 기록하며 40여년만에 가장 높은 수치를 기록한 것에 대비 많이 둔화되었지만 여전히 금리 인하를 논하기에는 시기상조라는 의견이 지배적이다. 미 연준 의장 ‘제롬 파월’의 인플레이션 목표치인 2%에 도달하기 위해서는 아직까진 긴 호흡이 필요하며 투자은행들은 2024년 9월 또는 하반기를 연준의 첫 금리 인하 시기로 예측하고 있다(골드만삭스 9월, 뱅크오브아메리카 12월, JP모건 4분기 내)
[도표 7] 미국 소비자물가지수(CPI) 상승률 & 기준금리 추이[2-2. 자산가치 하락에 따른 대출 연체율 증가, 지역은행 부실 위험 부담]
고금리가 장기화되고 오피스의 공실이 증가하며 자연스레 상업용 부동산 자산 가치 또한 감소하였다. 아르핏 굽타(뉴욕대 교수)의 연구에 따르면 2022년 미국 전역의 오피스 시장 가치는 2019년 대비 6,641억 달러(약 880조 원) 하락하였으며, 주요 연구 기관들은 향후에도 낮은 수요가 지속되어 오피스는 2040년까지 자산 가치를 회복하지 못할 것으로 전망하고 있다. 자산 가치 하락이 지속되면서 상업용 부동산 관련 대출들의 부실 또한 수면 위로 드러나고 있다. IMF(국제통화기금)에 따르면 2023년 미국 은행의 상업용 부동산 관련 부실채권의 비중이 약 2배(0.4% → 0.81%) 증가하였으며, 관련 대출 연체율 및 특별자산관리 비율이 지속적으로 상승하였다.
[도표 8] 미국 CMBS 연체율 & 특별자산관리 비율
[도표 9] 은행 별 상업용 부동산 대출또한, 신용카드나 투자은행 등 별도의 수익원이 부재한 중소형은행들은 자연스레 상업용 부동산 대출의 비중을 높혀 사업을 전개하는데, 상업용 부동산 부실의 증가에 따라 은행들의 재무 건전성에도 빨간불이 켜지고 있는 상태다. 뉴욕 지역은행인 New York Community Bancorp(이하 NYCB)는 23년 4분기 실적 발표 당시 상업용 부동산 관련 1.85억 달러의 대출을 상각하고 추가 손실에 대비한 대손충당금을 대폭 적립함을 발표, 이로 인해 주가가 장중 45% 이상 폭락하며 거래가 일시중지된 사태가 발생했다. NYCB의 신용등급은 이후 Fitch사 기준 BBB(S) → BB(S)로 하락하며 투기 등급을 받게 되었고 세계 3대 신용평가사 S&P Global은 상업용 부동산 대출의 비중이 높은(25~55%) 은행 5곳(First Commonwealth Financial, M&T Bank, Synovus Financial, Trustmark, Valley National Bancorp)의 신용등급 전망을 ‘안정적’에서 ‘부정적’으로 낮췄다. 대형은행(G-SIBs, Global Systemically Important Banks)의 경우 상업용 부동산 대출 비중이 1~4%에 불과하나 지역은행은 20% 내외를 유지, NYCB의 경우 56%에 달하면서 자산 구성의 특이성으로 인해 발생한 사태이고 대규모 인출 사태(뱅크런)으로 인해 파산을 한 SVB(실리콘밸리 은행)과 달리 안정적인 예금 규모를 유지하고 있어 지역은행들의 연쇄적 파산 가능성은 미미한 편이다. 하지만 시장 전반의 상업용 부동산 대출 연체가 증가함에 따라 부실 우려가 수면 위로 올라오고 중·소형은행에 대한 규제가 강화된다면 잠재적 부실이 일시에 부상할 수 있다는 위험도 존재한다.
[2-3. 지자체의 상업용 부동산 세수 부족 현상]
상업용 부동산 침체에 따라 지자체들은 세수 부족으로 인해 예산 적자가 발생할 것으로 전망했다. 샌프란시스코는 향후 10억 달러, 뉴욕시는 2027년 11억 달러, 워싱턴DC 또한 2026년까지 4억 6400만 달러의 예산 부족을 겪을 것이라고 예측하고 있다. 세수 손실로 인해 발생하는 예산 부족을 메우기 위해 각 도시들은 세율을 인상하거나, 기존의 복지 예산을 감축하는 등의 정책을 도입할 수 있다. 하지만 이는 기존의 거주민들에게 도시 이탈의 원인을 제공하는 것이며 이로 인해 인구 감소라는 근본적인 과세 기반을 오히려 무너뜨릴 수 있다는 견해다.
소결: 상업용 부동산의 미래
지금까지 오피스 중심으로 미국 상업용 부동산 시장의 현황에 대해 정리해보았다. 미시적 관점으로는 그저 한 건물의 공실 증가로 볼 수 있지만 도시 권역을 넘어 미국 전역을 관통하는 추세로 확산되며 근무 형태의 변화, 은행 부실, 지자체의 세수 부족 등의 문제로 연쇄적으로 확산될 수 있는 점이 현대 사회에서 상업용 부동산이 가지는 영향력을 잠시나마 느껴볼 수 있는 것 같다.
인류의 본원적인 생활과 활동을 위해 존재하는 부동산은 명확한 수요와 공급의 균형을 목표로 과잉공급 및 공급 부족의 사이클이 순환되며 성장해왔다. 인허가 및 건설기간이 수년 소요됨에 따라 미래를 예측하여 새로이 건물을 계획하며, 지금의 부족한 수요에 대응하기 위한 성급한 공급은 미래의 과잉공급을 야기할 수 있다. 이러한 현상이 증폭될 경우 현재 미국 주택 시장에서 수십년 간 발생하고 있는 공급 부족 현상으로 이어지는 것이다.
과연 미국 오피스의 미래는 과연 어떠할까? 구조적인 수요 감소를 딛고 새로운 전성기를 맞이할 수 있을까? 더 나아가 우리의 생활 방식은 어떠한 형태로 성장 또는 변화할까?
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