[기획] 행동주의 펀드, 너 누구 편이니?

편집부원 유현지

들어가며

 여러분은 어떻게 투자 하는가? 아마 잘 알고 있는 유명한 기업에 투자하거나, 지인의 추천을 받아 투자하거나, 시장이나 기업에 대한 공부를 한 뒤 투자할 것이다. 그리고 그때부터 본인이 산 주식의 가격이 오르고 내리는 것을 유심히 지켜볼 것이다. 주가가 더 오를 것을 기대하며 계속 가지고 있을지, 아니면 지금 팔아서 차익을 얻을지 결정해야 하기 때문이다. 이 부분에서 여러분과 행동주의 펀드의 차이점이 나타난다. 대부분의 사람들은 기업에 투자했다고 해서 기업의 경영에 참여하지는 않는다. 회사의 경영 방식이 마음에 들지 않으면 주식을 팔아버리는 수동적인 태도를 가지고 있는 것이다. 그런데, 여기 좀 독특한 투자자들이 있다. 자신의 주식 가치를 높이기 위해 적극적으로 행동하는 사람들이다. 관중석에서 벗어나 참여자가 된 투자자들, 우리는 이들을 ‘행동주의 펀드(activist hedge fund)’라고 부른다. 행동주의 펀드는 주주 가치 제고를 목적으로 하기 때문에, 현 정부가 코리아 디스카운트 해소를 위해 추진하고 있는 ‘기업 밸류업 프로그램’과도 맞물려 더욱 주목을 받고 있다. 본 글에서는 ‘구원자’와 ‘약탈자’라는 상반되는 두 이름의 투자자, 행동주의 펀드에 대해 알아보자.

주주가 직접 나서서 행동한다고?

 행동주의 펀드를 이해하기 위해서는 먼저 ‘주주행동주의(shareholder activism)’에 대해 알아야 한다. 최초의 주주행동주의 사례로 알려진 것은 워렌 버핏의 스승으로 유명한 벤저민 그레이엄과 ‘노던 파이프라인’ 사건이다. 어느날 그는 노던 파이프라인이라는 송유관 업체가 시가총액보다 많은 철도 회사 채권과 미국 국채를 가지고 있다는 사실을 알게 되었다. 회사가 가지고 있는 채권을 팔아 주주들에게 돈을 나누어주더라도 회사 운영에 문제가 없겠다고 판단한 그는 노던 파이프라인 주식의 5%를 사들인 뒤 회사 경영진에게 배당금을 요구했다. 하지만 회사는 주주총회에서 그에게 발언권조차 주지 않았다. 이후 그레이엄은 해당 회사의 주식을 100주 이상 가지고 있는 주주를 모두 만나 주식을 사들여 이사회에서 5석 중 2석을 차지했다. 결국 경영진은 배당금을 지급하라는 그레이엄의 요구를 들어주게 되었다. 주주가 기업으로부터 잉여현금을 돌려받은, 주주행동주의의 첫번째 사례가 등장한 것이다.

 주주행동주의는 기업의 이익을 극대화해 주주들에게 그 이익을 돌려준다는 원칙에 근거한다. 현재의 주주행동주의는 앞선 사례와 같이 단순히 배당금이나 시세차익을 노리는 것에서 더 나아가 지배구조에까지 손을 대면서 경영권에 개입해 이익을 추구한다. 20세기 초에는 이러한 주주행동주의가 드물었다. 상장기업의 지분이 설립자를 비롯한 극소수에게 집중되었고, 기업들이 재무정보를 거의 공개하지 않아 회사의 가치를 객관적으로 평가하기가 어려웠기 때문이다. 그러나 증권거래법에 공시 조항이 만들어지고, 상장기업들의 소유권 분산이 가속화되면서 이러한 상황은 바뀌기 시작했다.

 국내에서 주주행동주의는 2016년 ‘스튜어드십코드(stewardship code)’가 도입되면서 관심을 받게 되었다. 스튜어드(steward)는 영어로 집사라는 뜻인데, 이 단어를 떠올리면 스튜어드십코드에 대해 쉽게 이해할 수 있다.  개인 투자자들을 주인으로, 개인 투자자들의 자금을 받아 투자를 진행하는 자산운용사, 보험사, 은행, 국민연금 등의 기관투자자를 집사라고 생각해보자. 스튜어드십코드는 마치 집사가 주인의 재산을 관리해주듯, 기관투자자가 적극적으로 수탁자의 재산을 관리해야한다는 의미를 가진 준칙이다. 이렇게 하기 위해서는 기관 투자자가 기업의 의사결정에 적극적으로 개입해야한다. 그래야 경영진의 도덕적 해이를 감시하고 경영의 투명성을 제고할 수 있기 때문이다.

행동주의 펀드, 너 누구야?

 행동주의 펀드는 앞서 설명한 주주행동주의에 근거한다. 이들은 특정 기업의 지분을 매입한 뒤, 주주가치를 높이는 방안을 적극적으로 요구해 주식 가치를 단기에 끌어올리는 방식으로 투자한다. 최종적인 목표는 주가가 올랐을 때 매도해서 차익을 얻는 것이다. 단기 주주가치를 높이기 위해 행동주의 펀드는 의결권 행사, 주주제안, 집중투표 청구, 회계장부 열람 등 무기로 기업에 자사주 매입, 배당 확대, 계열사 지분 매각 등을 요구한다. 여기서 자사주 매입은 회사가 회사 자금으로 자기회사 주식을 사들이는 것을 의미한다. 기업이 자사주를 매입하면 유통 주식 수가 줄어들어 주당 순이익이 상승하고, 주식 가치가 저평가되어있다는 신호효과가 발생해 주가가 상승한다. 다음으로, 배당을 확대하면 주주에게 돌아가는 돈이 늘어난다. 마지막으로 계열사 지분 매각을 통해서는 대규모의 현금흐름이 창출되는데, 이는 차입금 상환과 신사업 추진의 재원으로 활용될 수 있다.

[그림 1] 행동주의 펀드

 전통적으로 주주행동주의 활동은 미국, 캐나다, 영국, 호주 등의 서구권 국가에서 활발하게 진행되었다. 특히 행동주의 투자자들은 심지어 월트디즈니, 세일즈포스, 스타벅스 등 우리에게 익숙한 대형 우량 기업들도 행동주의 펀드의 목표물이 되기도 한다. 행동주의 펀드는 이들에게 기업 이익이나 기업가치 대비 주가 흐름이 나쁘다는 점을 내세워 대규모 구조조정과 해외 경영전략에 대한 수정을 요구한다. 예를 들어 지난해 ‘트라이언 파트너스’는 디즈니의 주가 부진, 승계 작업 실패와 잘못된 투자 등을 이유로 디즈니 이사진 교체를 요구했다. 2년간의 대결 끝에 디즈니는 주주총회에서 경영진이 제시한 이사진 12명에 대한 재선임안을 과반 이상의 찬성으로 통과시켜, 행동주의 펀드에 대해 승리를 거두게 되었다. 디즈니의 승리는 대규모 구조조정정책 발표와 수익성의 시장기대 대비 상향조정으로 얻어진 것이라는 평가를 받는다. 트라이언 파트너스는 디즈니와의 대결에서는 패배했지만, 그 과정에서 디즈니가 가치 창출과 좋은 지배구조에 다시 집중하도록 영향을 미쳤다는 긍정적인 성과가 있었다고 밝혔다. 실제로 디즈니의 주가가 약 50% 올라, 트라이언 파트너스는 패배했음에도 불구하고 이 싸움을 통해 큰 이익을 얻었을 것으로 추정된다.

어떤 기업이 행동주의 펀드의 타깃이 될까?

 행동주의 펀드의 타깃은 ‘저평가’된 기업이다. 주가가 저평가되어있는지는 주가순자산비율(PBR)을 통해 확인할 수 있다. PBR이란 주가를 주당순자산가치(BPS)로 나눈 비율이다.

[그림 2] PBR 공식

즉, PBR을 보면 기업의 순자산에 비해 주가가 얼마나 높은지 혹은 낮은지를 알 수 있는 것이다. PBR이 1보다 작으면 주가가 주당순자산가치보다 작다는 것을 의미하고, 이는 기업의 주가가 저평가되어있다는 뜻이다. 따라서 PBR이 1보다 작은 기업이 타깃이 된다. PBR 외에도 비영업자산 보유 비중이 높거나 오너리스크로 인해 저평가되어있는 상장사가 행동주의 펀드의 목표물이 된다. 현금이나 부동산과 같은 비영업자산의 비중이 과도하게 높은 기업의 경우, 이를 주주환원에 활용하면 자기자본이익률(ROE)이 개선되며 주가가 올라갈 수 있다. 오너리스크의 경우, 최대주주가 경영권 강화를 위해 무리하게 계약을 하다가 회사에 피해를 입히는 경우가 있는데 이를 저지하고자 행동주의 펀드가 움직이기도 한다.

행동주의 펀드, 국내에서의 영향력은 어때?

 국내에서는 상당히 오랜 기간동안 행동주의 펀드의 활동이 활발하지 못했다. 1997년 IMF 외환위기 이후 ‘타이거펀드’, ‘소버린’, ‘칼 아이컨’, ‘엘리엇’ 등의 외국계 펀드가 한국 자본시장에 들어왔지만, 큰 효과를 거두지 못했다. 이는 외국계 펀드가 국내 재벌, 은행, 민영화된 옛 공기업 등에 대한 높은 이해도를 갖추지 못해 날카로운 지배구조 개선 의제를 내놓지 못했기 때문이다. 또, 배당이나 단기 차익만 얻고 빠지는 ‘먹튀’ 집단이라는 인식으로 인해 여론의 지지를 얻지 못한 것도 실패 요인이었다.

 그런데, 한국에서 행동주의 캠페인이 최근 3년 사이 급증하고 있다. 특히 2023년 상반기 한국은 주주행동주의 대상기업 수 기준에서 1위인 미국과 2위인 일본에 이어 3위를 기록했다. 이와 같은 변화의 계기에는 스튜어드십코드 도입, 상법 개정 (감사원 분리선출, 최대주주의 의결권 3% 제한) 등의 제도 도입과 정부의 기업 밸류업 프로그램 추진 등이 있다.

[그림 3] 주요 국가별 주주행동주의 대상기업 수 변화 추이

[그림 4] 국내 주주행동주의 대상 기업 추이

 상경논총 91호에 실린 ‘SM을 둘러싼 쩐의 전쟁’이라는 글을 기억하는가? 해당 글에서는 SM엔터테인먼트의 기업 가치가 취약한 지배구조로 인해 저평가되어있다고 판단한 행동주의 펀드 ‘얼라인 파트너스’의 사례를 다뤘다. 얼라인 파트너스는 2022년에 SM과 라이크기획의 음반 관련 자문 및 프로듀싱 계약을 문제삼으며 SM에 공개 주주서한을 발송했다. 이 거래가 국내 재벌의 전형적 문제인 ‘일감 몰아주기’에 해당한다고 판단했기 때문이다. 결국 SM이 이사회 개편 요구를 받아들이며, 이 전 총괄은 퇴진했고 라이크 기획과의 계약은 해지되었다. 얼라인 파트너스가 SM 엔터테인먼트를 상대로 지배구조 개선을 이끌어내는 데에 성공한 것이다. 또, 이들은 이후 하이브가 SM 공개매수를 시도할 때 가격이 터무니없이 낮다며 가격 인상을 요구하기도 했다. 

 위에서 언급한 사례와 달리, 기업과의 싸움에서 행동주의 펀드가 패배하는 경우도 있다. 미국계 헤지펀드 ‘엘리엇’과 현대차의 싸움이 한가지 예시이다. 현대차는 현대모비스의 사업부문을 분리한 후 현대글로비스와 합병을 추진해 그룹순환출자구조를 해소하고자 했다. 여기서 순환출자란 한 기업이 다른 기업에 투자하고, 그 기업이 다시 처음의 기업에 투자하는 것을 의미한다. 이는 회사 간의 복잡한 거래 관계를 만들어내 회사의 실질적인 자금 흐름과 재무상태를 파악하기 어렵게 하고, 소수의 주주나 대표이사에게 회사의 경영권이 집중되게 한다는 문제점이 있어 해소가 필요하다. 그러나 엘리엇은 ‘큰 돈을 들여 순환출자 고리를 끊는 것은 비효율적이다’라고 주장하며, 현대모비스를 글로비스가 아닌 현대차와 합병해 지배구조를 단순화할 것을 요구했다. 

[그림 5] 엘리엇의 현대차그룹 개편 방안

그들은 8조 3000억원의 초고액 배당과 자사주 소각 등을 요구했고, 주주총회에서 외국인 사외이사를 추천했다. 하지만 엘리엇은 결국 주주총회 표대결에서 패배한 후 막대한 손실을 입고 물러났다. 앞서 말한 두 사례 외에도 국내에서 행동주의 펀드는 아래 표에 나와있는 것과 같이 활발하게 활동하고 있다.

[그림 6] 국내 행동주의 펀드 최근 활동

두 얼굴의 행동주의 펀드?

 행동주의 펀드는 ‘먹튀 펀드’와 ‘소액주주들의 대변자’라는 두 가지 상반된 평가를 받는다. 과거 국내에서는 행동주의 펀드에 대한 부정적인 여론이 많았다. 이러한 부정적인 인식은 IMF 위기때 행동주의 펀드가 한국 기업을 공격했던 이력으로 인해 강하게 형성되었다. 현재도 행동주의 펀드를 부정적으로 바라보는 시각에서는 이들의 개입이 기업에게 지나친 간섭으로 작용하는 것을 우려한다. 행동주의 펀드의 지향점은 결국 단기적인 주가 상승에 따른 시세차익을 노리는 것이기 때문에, 소모적인 논쟁에 휩싸일 가능성도 있다는 것이다. 주가가 하락한 기업에 행동주의 펀드가 의도적으로 분쟁을 일으켜 주가를 높인 뒤 차익을 얻으려는 경우 오히려 기업의 장기적 발전에 방해가 될 수 있다. 

 미국 시장에서는 행동주의 펀드의 움직임이 늑대의 사냥과 유사하다고 해서 ‘울프팩(wolfpack) 전략’이라고 부른다. 이는 여러 헤지펀드 중 우두머리가 특정 회사의 주식을 사기 시작하면 다른 펀드들도 달려들어 주식을 매수하고, 적극적인 경영개입을 통해 주가가 오르면 차익을 실현하고 빠져나가는 행동 양식에서 비롯된 말이다. 이들은 주가가 오르면 재빨리 팔아버린 뒤 다른 기업으로 우르르 몰려가며 자산을 불린다. SM 엔터테인먼트 사례에서도, 얼라인파트너스는 주주권리 행사를 명분으로 영향력을 키웠지만 경영권 분쟁으로 주가가 급등하자 주식을 전부 팔아버렸다. 때문에 일각에서는 결국 단기 차익실현을 노리는 헤지펀드일 뿐인데, 좋게 포장한 것 아니냐고 부정적으로 평가한다.

 그러나 최근에는 주식투자에 대한 관심이 높아지면서, 행동주의 펀드의 개입을 반기는 사람들도 많아지고 있다. 행동주의 펀드가 기업 가치를 상승시키면 다른 모든 주주 역시 혜택을 보게 되기 때문이다. 경영권을 가진 대주주의 입장에서는 주주들에게 돈을 돌려주지 않는 것이 이득이다. 현재 한국은 이런 상황에서 대주주를 견제할 법과 기관이 사실상 존재하지 않는다. 따라서 행동주의 펀드의 관여를 통해 기업은 돈을 무의미하게 계속 쌓아놓는 것이 아니라 주주에게 돌려주게 되고, 투자자들은 주주환원을 기대하며 지속적으로 투자할 수 있게 된다.

 앞서 행동주의 펀드에 대해 부정적으로 바라보는 사람들은 늑대떼 전략을 이용하는 것에 대해 비판했다. 그러나 행동주의 펀드가 국내에서 늑대떼 전략을 사용하는 것에는 불가피한 측면도 있다. 재벌 지배주주의 지분이 50%가 넘어가는 상황에서 협상력을 가지기 위해서는 다른 펀드와의 연합이 필요하기 때문이다. 행동주의 펀드의 공격에 대한 기업의 방어수단을 도입해야 한다는 주장에는 모순된 부분이 있다는 견해도 존재한다. 국민연금이나 기관투자자에 대해서는 스튜어드십을 요구하고 경영 관여를 해야 한다고 말하면서, 실제로 그런 활동을 하는 행동주의는 경계하는 것이 앞뒤가 맞지 않는다는 것이다.

 또, 행동주의 펀드의 순기능도 분명히 존재한다. 해외에서 행동주의 펀드는 제국건설을 하는 기업에 개입해 효율성과 주주가치를 증진하는 경우가 많다. 행동주의 펀드의 타깃이 되는 기업은 대규모 문어발 확장을 줄이고 다양한 매각도 수행하기 때문이다. 또, 행동주의 펀드가 기업 쇄신을 이끌어내고 경영 감시와 견제 역할을 하기도 한다. 예를 들어, 홍콩계 행동주의 펀드 ‘오아시스매니지먼트’가 모바일 게임에 관심이 없던 닌텐도를 압박했기 때문에 ‘포켓몬고’라는 히트작이 탄생할 수 있었다.

나가며 

 행동주의 펀드는 마치 양날의 검과 같다. 행동주의 펀드의 장점을 극대화시킨다면, 우리나라에서 주주의 목소리를 회사에 전달할 수 있는 유용한 통로로서 긍정적으로 기능할 것이다. 그러나 단기 차익 실현만을 노리고 기업에 접근하는 행동주의 펀드의 속셈을 알아차리지 못한다면 기업은 물론이고 소액주주들이 막대한 피해를 입을 수밖에 없다.행동주의 펀드의 주주제안이 기업의 장기적인 발전과 지속가능성을 높이고자 하는 방향성을 가지고 있는지, 혹은 단순히 일시적으로 주가를 올리려고 하는 것인지 구별할 수 있는 투자자의 날카로운 판단력이 필요하다.

 행동주의 펀드들은 저평가된 기업의 경영에 개입해 주주가치 증대를 위해 노력하는 모습을 어필하며 자신들을 바라보는 부정적인 시각에 대해 항의한다. 헤지펀드라는 태생적 특성상, 주가상승을 통한 차익실현이 최종 목표인 것은 어떻게 보면 당연하다. 그러나 ‘먹튀 펀드’라는 오명에서 벗어나 ‘기업의 의사’, ‘소액주주들의 대변자’로서 널리 인정받기 위해서는 조금 더 장기적인 시각을 가지고 투자하는 것이 필요하다. 주가가 오르자마자 가진 주식을 모두 팔아버리고 떠나는 태도에는 진정성이 없기 때문이다. 또, 기업의 경우 행동주의 펀드의 공격 대상이 되고 싶지 않다면 주주환원을 위해 더 노력하는 것이 바람직하다. 수익성이 좋은 투자처가 있다면 가지고 있는 자금을 이용해 계속해서 투자를 하는 것이 옳다. 그런 경우가 아니라면 주주들의 돈을 주인에게 돌려주는 것이 마땅하다. 계속해서 쌓아두기만 한다면 행동주의 펀드의 표적이 되기 쉽다. 행동주의 펀드의 순기능을 적절히 이용한다면, 기업 지배구조의 건전성과 경영 의사결정의 효율성을 개선해 지속가능성을 높이고, 코리아 디스카운트 완화에도 도움을 받을 수 있을 것이다.

[참고자료]

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그림 및 도표

[그림 1] 14F, “SM을 뒤흔든 행동주의 펀드”,https://www.the14f.com/40833/ 

[그림 2] Phillip story, “기초 용어정리 2편) PBR이란?”, https://philliphong0724.tistory.com/51 

[그림 3] 황세운, “돌아온 주총 시즌...행동주의 펀드의 부상 [스페셜리스트 뷰]”, 이코노미스트, 2024-02-19.

[그림 4] 김남균, “행동주의 타깃된 韓기업, 작년 73곳 '세계 4위'…3년새 7배↑”, 서울경제, 2024-02-12.

[그림 5] 이종태, “현대차 가는 길에 엘리엇이 나타났다”, 시사IN, 2018-06-02.