미국 기업 가치평가 알아보기 (2)
미국 주식 투자의 기초 다지기 (6)
지난 수요일(9/17) FOMC에서 25bp 금리인하를 단행한 이후 시장은 연일 뜨겁게 환호하고 있습니다. S&P500과 나스닥 두 지수 모두 지난 금요일(9/19)에 이어 오늘(9/22)도 종가기준 ATH를 기록하며 연일 고점을 높이고 있습니다.
시장은 연말까지 2회(50bp)의 추가 금리인하 및 26년말까지 4회(100bp)의 추가 인하를 베팅하며 현재 상당 수준 stretched된 시장 valuation을 정당화하려 하고 있습니다.
더불어 월가에서는 올해 및 내년 S&P500기업들의 EPS 성장률을 각각 7%로 예상하며 이처럼 견고한 실적 성장세가 강세장을 지지할 것이라는 낙관적인 전망들을 앞다투어 내놓고 있습니다.
'파티는 계속되어도 비상출구는 반드시 확인하라'는 피터 린치의 칵테일 이론이 맘속에 와닿는 요즘입니다.
나스닥 역사상 세번째로 깊고 오랜 기간 지속된 2022년 하이퍼인플레이션 bear market을 떠올리며 향후 언젠가 맞이할 조정장 또는 약세장에 대비한 대응책을 스스로 고민해 봅니다.
(나스닥 역사상 최악의 bear market 1,2번은 각각 2000년, 1973년에 발생한 이유로 제가 직접 경험해보진 못했습니다.)
당시 시장은 전고점 대비 36%까지 하락하였으며, 빅테크를 비롯한 초우량주들 조차 반토막이 나기도 하였으며 일부 종목은 심지어 반의 반토막이 나기도 하였습니다.
전고점 회복까지 거래일 기준 570일(약 2년 3개월)이 소요되며 이를 악물고 버텨야 했던 시기였습니다.
그 당시 무턱대고 존버하며 아쉬웠던 점들을 다시 복기해보면 1)초우량종목 하락 단계별 추매를 위한 충분한 현금 확보, 2)금/채권 등 안전자산 포트폴리오내 일부 편입, 3)포트폴리오내 배당주 일부 편입을 통한 현금흐름 개선으로 하락장에서 버틸수 있는 멘탈/체력 강화, 4)근로소득/임대소득 등 안정적 현금흐름의 중요성 체득 으로 기억됩니다.
지금처럼 장이 좋을땐 현금을 보유하거나 배당주/안전자산을 들고 있는 것이 당장 내 수익률을 갉아 먹는듯 보이지만 투자에서 절제와 균형의 중요성을 머리로만 아는것과 실행하는 것은 전혀 다른 문제일 것입니다.
저같은 개미투자자의 가장 큰 목표는 수익률이 아니라 장기적 생존이기 때문입니다.
오늘은 지난 미국 기업 가치평가 알아보기 1편에 이은 두번째 글로 DCF modeling에 대한 글을 적어보고자 합니다.
개인투자자로써 지난 글에서 말씀드린 상대가치평가 방식만으로도 투자를 해나감에는 큰 무리는 없겠으나 우리가 흔히 접하는 증권가 목표가(Target Price) 발표를 보면 DCF모델을 활용하는 경우가 종종 있으므로 1)이에 대한 목표가가 합리적으로 추정된 가격인지 검증하는 차원에서 또한 어느 정도 모델링에 익숙해졌다면 2)관심종목에 대한 모델을 스스로 돌려봄으로써 내가 판단하는 적정 가치를 가늠해 볼 수 있을 것입니다.
I. 주요 가정 점검
DCF(Discounted Cash Flow)모델은 주식의 내재 가치(Intrinsic Value)는 회사의 할인된 미래 현금흐름의 합이란 가정에서 시작됩니다.
'Intrinsic Value = the sum of discounted future cash flow'
DCF방식은 모델링임에 따라 회사의 미래 성과에 대한 여러 가정들(합리적이고 상식적인 수준의)을 사전에 필요로 합니다.
위 DCF 모델의 예시를 보면 다음과 같은 지표들에 대한 가정들이 있음을 알 수 있습니다.
- Tax Rate(법인세율): 25% (트럼프 1기 감세정책 시행전 모델이라 법인세율 25% 적용)
- Discount rate(할인율): 12% (보통 WACC이라 하여 각 기업별 자본구조에 따라 다를 수 있습니다. WACC에 대해서는 다음 기회에 다른 글을 통해 말씀드려보겠습니다.)
- Perpetual growth rate(영구성장율): 3% (기업 성과의 영구적 성장율을 가정한 수치로 보통 장기적으로 인플레이션 수준으로 수렴합니다.)
- EV/EBITDA multiple: 7.0x (산업별/기업별로 적정 배수가 다르며 최근같은 강세장에서는 평균 배수가 확장되는 경향이 있습니다.)
- Transaction Date: 모델링 기준 현재 시점
- Fiscal year end: 회사의 회계연도
- Current price: 25.00 현재 주당 주가
- Shares Outstanding: 20,000 유통주식수
- Debt: 30,000 현시점의 차입금 규모
- Cash: 239,550 현시점의 보유 현금 규모
- Capex: 15,000 연간 예상 자본적 지출 (투자)
II. Pro Forma(추정 재무제표) 작성
Step 1의 주요 가정들을 근거로 이제 향후 추정 재무제표를 작성해 봅니다.
위 예시에서는 미래 5년치를 작성하였으며 일반적으로 5개년(드물게 10개년)으로 작성을 합니다.
시장상황(수요/공급/경쟁)을 고려하고 적정 자원배분을 고려하여 향후 5개년의 추정 영업이익(EBIT)이 도출되었으면 FCF를 구하기 위해 다음과 같은 순서대로 조정합니다.
EBIT(영업이익)
- Tax (법인세 차감)
+ D&A (현금흐름이 없는 감가상각을 더해줌)
- Capex (투자 차감)
- Changes in NWC (순운전자본 변화 차감)
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Unlevered FCF
2019년의 예를 들어 설명드려보겠습니다.
모델에서 2019년 예상 영업이익(EBIT)은 51,095입니다.
여기서 법인세 25%(12,774)를 차감하고
감가상각(15,005)을 더해주고
투자(15,000)을 차감한 후
순운전자본 증감(611)을 차감하여
Unlevered FCF(37,715)를 도출합니다.
(여기서 Unlevered라고 함은 모델링의 편의상 회사의 자본구조상 부채가 없음을 가정했다는 의미입니다.)
III. 현금흐름 할인
Step 2 Pro Forma에서 도출된 향후 5개년의 예상 현금흐름과 함께 Terminal Value를 구합니다.
Terminal Value를 구하는 이유는 회사의 비즈니스가 영속하다는 가정하에 회사의 영구 사업가치를 내재가치 산정에 반영하기 위함입니다.
Terminal Value를 구하는 방법은 Perpetual method(영구성장 가정법)과 EBITDA multiple(EBITDA배수)의 두가지 방법이 널리 쓰이는데 위 예시에서는 두 방법의 평균을 사용하였습니다.
- Perpetual method: 537,981
- EV/EBITDA: 546,278
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Average 542,129
이제 향후 5개년의 예상 FCF를 현재가치로 할인하고 Terminal Value도 마찬가지로 현가로 할인하면 회사의 기업가치 Enterprise Value가 도출됩니다.
위 예시에서 도출된 EV는 489,747입니다.
IV. 내재가치(Intrinsic Value) 도출
마지막 단계로 기업가치는 다음의 산식을 따름을 염두해 두시길 바랍니다.
기업가치(Enterprise Value)=Net Debt(순부채)+자본(Equity Value)
* 여기서 Net Debt(순부채)는 보유현금과 차입금의 합
위 산식을 이항하면
Equity Value = Enterprise Value - Net Debt임을 알 수 있습니다.
이를 통해 위 예시에서는 Equity Value 699,207이 도출되며 이를 총 유통주식수로 나누면 주당 내재가치 34.96이 나옵니다.
결과적으로 해당기업의 현 주가는 내재가치 대비 40% ($9.96)의 upside가 있다고 주장할 수 있는 근거가 됩니다.
V. 민감도 분석 (Sensitivity Analysis)
DCF는 핵심 가정 지표들에 따라 결과값이 크게 달라집니다.
특히나 r(할인율), g(영구성장율)의 작은 변화에 따라 그 결과값이 크나큰 차이를 보입니다.
이에 따라 두 지표를 단계별로 조정하여 결과값의 변화를 보여주는 것이 민감도 분석입니다.
아래는 민감도 분석의 예시이니 참고하시길 바랍니다.
이상으로 DCF모델링에 대한 글을 마치고자 합니다.
위에서 말씀드렸듯이 개인투자자로써 DCF모델링을 반드시 이해할 필요는 없다고 생각합니다.
다만 적정 주가를 추정하는 이론적 배경을 이해하고 스스로 모델링을 해보는 연습을 한다면 투자가 한층 더 재미있을 수 있습니다.
물론 투자 지식의 깊이와 넓이가 투자 성과를 보장하진 않습니다.
결국 투자는 절제의 미학임을 저는 여러번 시장에서 깨지면서 몸소 체험하였습니다.
다소 길고 재미없는 글 끝까지 읽어주셔서 감사드립니다.
글 읽어주시는 모든 분들의 성공적인 투자를 기원드립니다.
