M&A 인수 시 시너지의 판단
인수논리와 시너지
기업인수의 최종 목적은 기업 가치의 증대이다. 이러한 기업 가치의 중심에 시너지가 있다. 시너지란 전체(The whole)가 부분의 합(The sum of its parts)보다 큰 것을 말한다. 예를 들어 기업의 가치가 100억 원인 회사가 가치가 200억 원인 회사와 합친 후 가치가 400억 원이 되는 것을 말한다. 시너지는 간단하게 생각하면 향후 수입의 증가와 비용의 감소이다. 예를 들어 중복 조직을 줄이고 인력을 감축하면 그만큼 기업 가치가 증대되는 것이다. 수평적 통합이나 수직적 통합(Horizontal and vertical mergers)의 경우에 가장 큰 시너지효과가 있는 것으로 보나 이는 통합에 성공하느냐에 의해서 결정된다.
시너지는 ‘위험한’ 단어이다. 시너지는 실패로 끝난 M&A를 정당화하기 위해 남용되어 왔기 때문이다. 인수 기업 중 3분의 2가 시너지 효과를 과대평가 했으며, 이를 M&A 결과가 실망스러웠던 주요 원인 중 하나인 것으로 알려졌다. 시너지 효과측정과 관련하여 어려움이나 불확실성이 워낙 크기 때문에 일부기업은 아예 시너지 효과를 기업 가치 평가에 반영하지 않는 극단적 조치를 취한다. 긍정적인 시너지를 무시하면 반드시 체결해야 할 M&A를 그냥 지나치는 결과를 낳을 수도 있기 때문에 이런 접근방식은 지나치게 극단적인 면도 있다. 이와는 반대로 부정적인 시너지를 무시하면 잘못된 M&A를 할 수도 있다.
시너지가 제대로 발현되려면 두 기업 간의 통합이 선결조건이다. M&A로 성공한 미국의 네트워크 장비 업체인 시스코는 존 체임버스 CEO는 가장 먼저 자신의 회사와 피인수 기업의 비전이 공통분모가 있는지 살펴야 한다고 조언한다. 해당 업계에서 같은 비전을 갖고 있지 않다면 경제적 여건에서 서로 잠시 합쳐질 수 있으나 이내 문제가 발생하게 될 것이다. 그는 피인수 기업의 사내 문화도 인수전에 꼭 확인해야 한다고 지적한다. 사내 문화가 다르면 두 회사의 융합을 기대하기 어렵기 때문이다. 피인수 기업의 직원들이 사업성공에 있어서 고객을 언급하는지, 회사가 사업적 성공을 직원들과 함께 공유하려는 분위기인지 또는 일부 경영층 인사만 이윤을 창출하는 회사인지를 꼼꼼히 챙겨야 한다고 말했다(이·투데이, 2014.7.24.).
부정적 시너지 문제
부정적인 시너지는 말 그대로 1 더하기 1이 2 이하가 되는 것을 말한다. 거의 모든 인수에서 적어도 어느 정도는 부정적인 시너지가 발생하기 마련이다. 흔히 저지르는 실수는 기업가치 평가모델에서 두 기업의 매출을 단순 합산하고 시너지를 더하되 매출이 잠식되는 부정적인 시너지는 제외하는 경우이다. 그러한 부정적인 시너지 요인이 있는지를 주의 깊게 검토하여야 한다.
두 기업이 합쳐졌을 때 일부 중복 고객이 한 개의 업체에 사업을 몰아주고 싶지 않기 때문에 고객을 잃는 것은 아닌가? 두 회사가 통합하면서 고객서비스나 주문처리 과정에서 실수가 벌어질 가능성은 없는가? 있다면, 매출에 미칠 영향은 어느 정도나 될까? 합병과정에서 어쩔 수 없이 퇴사할 수밖에 없는 인재는 없는가? 이 직원과 밀접한 관계를 구축한 고객이 있어, 이 고객까지 잃게 되지는 않겠는가? 그리고 경영진이 기업통합과 비용절감에 몰두하는 동안 어쩔 수 없이 기존 사업의 근간이 약화되지는 않겠는가? 이 같은 M&A의 부산물을 계량화하여 손실금액을 계산해봐야 한다.
소유권 변화에 따른 영향도 반영하여야 한다. 특히 대형그룹사나 중형그룹사의 자회사를 인수하는 경우 더더욱 그렇다. 그룹사 간에 특수 관계를 이용하여 비용우위를 확보하는 경우가 있기 때문이다. 원자재 가격을 저가에 구매하는 경우, 모기업에서 간접비용을 지원해 주는 경우 같이 인수 후 비용이 증가하는 경우가 있기 때문이다. 또한 인수 후 경영진이나 주요 인재를 잃을 위험이 있어 이로 인하여 매출손실이 발생할 수 있고 이러한 이력을 채용하기 위한 비용이 발생할 수 있다.
시너지의 원천(Sources of synergy)
시너지의 원천은 다양하다. 우선 규모의 경제(Operating economies)이다. 규모의 경제(Economies of scale)는 기업의 규모가 커지면서 평균비용이 감소하는 것을 말한다. 수평 통합의 경우 중복비용의 감소가 원천이다. 일반적으로 수평 통합(Horizontal mergers)에서 규모의 경제가 많이 나타난다. 수직계열화 효과(Economies of vertical integration)도 원가를 낮출 수 있다. 자동차기업이 부품기업을 인수하면 부품기업의 이익만큼 원가를 절감할 수 있는 것이다. 또한 자본구조 면에서 시너지가 나타날 수 있다. 인수기업이 인수대상기업보다 저렴한 차입금을 사용한다면 차입금조정을 통하여 이자비용을 절감할 수 있다.
관리상의 시너지(operations synergy)는 공장, 콜센터, 영업팀(sales forces), 기타 부서가 중복되는 경우 이를 통합하면서 나타난다. 관리상의 시너지는 측정이 용이하고 단기적으로 실현이 가능할 수 있다. 경영효율(Differential efficiency)을 증대시킬 수도 있다. 두 회사가 합병되면 우수한 경영능력을 확보할 가능성이 있고, 구조조정·경영상의 비효율성을 제거하여 경영효율을 개선할 수 있다.
또 하나는 마케팅 시너지(marketing synergy)이다. 인수기업이 담당하는 지역과 매각기업이 담당하는 지역이 다른 경우 인수 후에 마케팅 지역이 확장될 수 있다. 이렇게 함으로써 새로운 지역에서 새로운 고객을 창출할 수 있는 것이다. 이는 최소한 비용추가로 큰 이익을 만들어낸다.
상품의 시너지(product synergy)은 인수한 기업의 상품과 자신의 상품을 조합하면 그 가치가 상승하는 경우의 시너지이다. 마지막으로 연구개발에서의 시너지(research and development synergy)도 있다. 마케팅이나 상품시너지는 실현이 쉽지 않으면 장기적으로 실현이 가능하다. 어찌되었건 말은 쉬워도 시너지란 그 실현은 어렵다. 특히 연구개발의 시너지는 어렵고도 장기적으로 나타난다.
기업규모가 커짐에 따라 시장지배력(Increased market power)이 커진다. 시장지배력이 커지면 그만큼 판매가격을 올릴 수 있다. 판매가격 설정능력(pricing flexibility)은 산업 내 경쟁력 평가의 신뢰할 수 있는 지표이다. 모든 인수자는 인수 이후에 가격설정능력이 좋아질 것을 희망한다. 그러나 인수 후 가격 설정능력에 대해 상당수 기업들이 지나치게 낙관적으로 생각하는 경향이 있다는 지적이 있다.
마지막으로 재무적 측면에서의 효과(Financial economies)로 재무적 시너지이다. 기업이 통합을 함으로써 규모가 커져 경영위험이 감소(현금흐름위험의 분산 등)하거나, 부채비율이 저하하거나, 자본조달능력의 확대 등 자본조달상의 이익으로 자본비용이 감소하여 시너지효과가 나타나는 경우이다. 일반적으로 기업규모가 증가하면 기업의 위험이 감소한다. 기업의 위험이 감소하면 기업의 가치는 증가하는 것이 기업 가치이론의 핵심이다.
시너지의 실현가능성 검토
인수는 자금조달능력을 이용하여 단숨에 기업의 문제점을 해결하는(fix-it) 전략이 아니다. 그것은 인수와 함께 기업을 재구축(buy-versus-build)하는 성장전략이다. 따라서 인수 후 당초 고려한 시너지가 현실적으로 실현되는 것이 중요하다.
시너지가 실현되려면 실질적인 기업통합이 이루어져야 한다. 실질적으로 하나의 회사로 통합되어(Integrated into a single unit) 규모의 경제가 실현되는 경우를 ‘operating merger’라고 부른다. 반면 법적인 통합은 이루어졌으나 실질적으로 하나의 회사로 통합되지 않아 규모의 경제가 실현되지 않는 경우를 ‘financial merger’라고 부른다.
시너지와 관련하여 문제가 되는 것은 그것이 실현가능 한지의 여부이다. 비효율적인 공장의 통합, 공통비용의 절감 같은 시너지는 상대적으로 확실하고 즉시 실현이 될 수 있다. 그러나 연구개발 부서를 통합하여 혁신적인 제품을 개발하는 것 같은 시너지는 그렇지 않다.
시너지의 효과와 그 효과가 실현되는 흐름과 시점을 수치화하는 것은 고도의 판단력과 경험이 요구된다. 시너지를 고려하여 기업을 인수하는 경우 정말로 신중하게 검토하여야 한다. 어떤 시너지가 가능한지, 시너지의 실현에는 얼마나 시간이 걸리는지, 그 시너지의 효과는 얼마나 큰지, 그리고 그 시너지가 실현성이 얼마나 있는지. 대부분의 인수기업들은 이와 같은 질문을 던지며 매우 회의적으로 분석한다.
시너지를 분석할 때 시너지의 실현에 필요한 시간, 시너지를 실현하기 위해 필요한 투자수준도 함께 고려해야 한다. 즉 시너지별로 그 실현가능성, 시너지 실현을 위하여 필요한 투자, 시너지 실현에 필요한 기간을 각각 추정한다. 이를 통해 현금흐름 예측모델을 더 정확하게 구축할 수 있다. 시너지효과를 상세하게 꼼꼼하게 따져 보는 것은 좋은 결과를 가져올 수도 있다. 이를 통해 다른 기업이 보지 못하는 기회를 발견할 수 있을 뿐 아니라 인수 후에 더 적은 비용과 시간을 들여 인수 가치를 실현할 수 있다는 것을 알게 되어, 매각 대상기업의 주주에게 더 매력적인 인수조건을 제시할 수도 있다.
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김근수 회계사 010-5380-6831, 02-539-2831, ksk0508@gmail.com
[김근수 회계사]
▶연세대 경영학과 졸업
▶공인회계사, 세무사, Chartered Financial Analyst
▶경영학박사(관광)
▶GS 칼텍스(전), 안진회계법인(전)
