by
Oct 09. 2024
만기가 길 수록 금리가 높은 이유는?
금리는 경기를 보는 안경
금리의 추세를 보면 경기를 예측할 수 있다고 합니다. 시장 참여자, 특히 채권 거래자들의 시각이 금리의 움직임 속에 드러나기 때문이죠. 같은 만기와 신용도의 채권이라고 해도 미묘한 경기 변화에 따라 금리가 달리 움직이는 것입니다.
따라서 채권의 이자율(금리)에 영향을 주는 여러 변수를 파악하고, 그 원인과 결과를 가늠한다면, 경기를 보는 시각이 달라지게 됩니다. 금리가 바로 '경기를 보는 안경' 역할을 하는 것이죠.
이번 편에서는 동일한 만기를 가진 채권이 왜 서로 다른 이자율을 가져가는지, 신용도가 같은 채권이 만기에 따라 이자율이 달라지는지를 알아보겠습니다. 이를 통해 '경기를 보는 안경'을 가져 보도록 하겠습니다.
채권 가격과 금리와 관련된 움직임은 제 브런치에서 두 번이나 다뤘습니다. 물론 최근 것을 보는 게 더 쉽습니다. 혹 채권 금리와 가격이 무엇이고 왜 반대로 움직이는지 잘 모르신다면 전편부터 읽어보는 것을 추천드립니다.
<조금 더 쉽게 설명해 보는 채권과 금리와의 관계>https://brunch.co.kr/@kys401/181
** 여기서 쓰이는 '이자율'은 금리로 바꿔 써도 무방합니다. 단, 1년 단위로 표기하는 '만기수익률'을 통칭해 '이자율'이라고 하겠습니다. 만기가 다른 채권 간의 금리 비교를 위해 이렇게 맞춘 것이죠.
예를 들어 3개월짜리 채권의 이자율이 3%라고 하면, 그 채권의 실제 이자수익률은 3%를 '대략' 4등분한 게 됩니다.
10년 만기 채권의 이자율이 4%라고 하면 그 채권이 거두는 총이자수익률이 아니라 만기가 1년이라고 가정하고 산출한 연평균 이자율을 나타낸 것입니다. 물론 만기까지 갖고 있을 때를 가정한 것이죠.
◇이자율에 영향을 미치는 것 3가지
동일한 만기를 갖는 채권이 있다고 가정합시다. 예컨대 3년 만기 채권인데 어떤 것은 높은 이자율(낮은 가격)로 거래됩니다. 또 다른 것은 반대로 낮은 이자율(높은 가격)인데도 꽤 잘 팔립니다. 왜일까요.
채권 이자율에 영향을 주는 것에는 '이자율 위험 구조'와 '만기'가 있습니다. 일단 '이자율 위험 구조'는 '구조'라는 이름에서 볼 수 있듯이 '구조적으로 내포된 요인'이라고 볼 수 있습니다.
'이자율 위험 구조'는 3가지가 결정하는데 '위험', '유동성', '소득세'입니다. 위험은 채무불이행의 가능성을 나타내는 것으로 쉬운 말로 '신용도'로 쓸 수 있습니다. 유동성은 그 채권의 '환금성'을 의미합니다. 환금성이 높다라는 말은 '인기'가 높다라는 말로도 바꿀 수 있습니다.
소득세는 이자 소득에 붙게 되는 세금입니다. 유리지갑의 샐러리맨들에게 있어 '소득세'는 피할 수 없는 요소이지만 투자자들에게는 회피할 수 있는 옵션이 됩니다. 세금이 안 붙거나 덜 붙는 자산으로 옮겨 타 비용을 절감하는 것이죠. 소득이 높은 자산가일수록 세금에 대한 고민은 클 수밖에 없습니다. 1% 차이가 어마어마할 수 있기 때문입니다.
1 채무불이행
동일한 만기를 가지면 채무불이행이 있는 채권과 없는 채권 사이에 이자율 격차가 생깁니다. 이렇게 생기는 격차(스프레드)를 위험프리미엄이라고 합니다. '하이 리스크 하이 리턴'이라는 말이 여기에서 통하는 것이죠. 위험프리미엄이 곧 채권 투자 수익의 리스크라고 볼 수 있습니다.
대표적인 예로 국채와 회사채를 들 수 있습니다. 국채는 정부가 발행해 정부가 보증하는 채권입니다. 정부가 망할 가능성은 극히 낮고, 채무 불이행 우려가 있다면 '돈을 찍어내면' 됩니다. 미국처럼 기축통화가 있는 나라의 국채가 전 세계적으로 유통되는 이유도 여기에 있습니다. 미국 정부가 망할 가능성은 현 세기에 극히 낮고, 채권 상환에 쓸 달러는 찍어내면 됩니다.
반면 기업은 다릅니다. 지금 잘 나가는 애플이라고 해도 자칫 잘못하면 망할 수 있습니다. 과거 수많은 대기업들도 그랬죠. 이런 위험이 있다 보니 국채와 비교해 기업이 발행한 회사채의 매력도는 낮게 됩니다.
매력도가 낮다는 얘기는 더 싸게 거래된다는 얘기죠. 누누이 강조하지만 가격이 떨어진다는 것은 이자율이 높아진다는 얘기가 됩니다. 당연히 회사채의 이자율이 국채의 이자율보다 높게 형성됩니다.
만약 경제위기가 온다고 가정해 봅시다. 경제가 흔들리면 기업들의 실적도 흔들릴 수밖에 없습니다. '혹시 망하게 되면 어쩌지'라는 생각에 회사채 거래가 줄어들게 됩니다. 이 얘기는 회사채 가격이 낮아진다는 얘기입니다. 수요와 공급 원리에 따라 공급이 그대로인데 수요가 줄면 가격이 떨어지는 것이죠.
이런 가격의 변화는 이자율의 변화로 나타납니다. 가격이 떨어지게 되면서 이자율이 크게 오르는 것이죠. 그래서 정크본드 등 투자 위험이 높은 채권의 가격은 싸면서 이자율이 높은 것입니다. (높은 이자를 준다고 다 좋은 게 아닌 것이죠)
회사채에서 빠진 투자 수요는 어디로 갈까요. 안전자산 선호 심리가 높아지면서 국채로 몰립니다. 수요와 공급 원리에 따라 국채 가격이 올라갑니다. 국채 가격 상승에 따라 이자율은 하락합니다.
!! 경제 위기가 왔다고 직감할 수 있는 것 중 하나가 바로 이런 국채와 회사채 간의 이자율 격차입니다. 크게 벌어지면 벌어질수록 위기적 상황이 크다는 얘기가 됩니다. 한 예로 지난 2022년 레고랜드 사태 때, 회사채에 대한 위험 우려가 높아지면서 단기회사채라고 할 수 있는 CP(기업어음) 이자율이 크게 뛴 적이 있습니다.
2. 유동성
채권이란 자산 자체가 비유동자산이라고 할 수 있습니다. 최근 나온 채권은 물리적인 증서가 없을뿐더러, 이것만 갖고는 과자든 햄버거든 살 수가 없습니다. 만기 때까지 묶인 돈이기 때문입니다.
그런데 채권은 시장에서 활발하게 거래가 됩니다. 꼭 만기 때까지 갖고 있지 않아도 된다는 얘기입니다.
다만 채권을 팔려고 해도 사려는 사람이 없으면 거래가 성사가 안됩니다. 인기가 높고 찾는 사람이 많은 채권일수록 제값을 받고 팔 가능성이 높다는 것이죠. 바꿔 말하면 이런 채권을 보유하고 있으려는 심리도 강해집니다. 여차 하면 쉽게 팔아서 현금화를 할 수 있어서입니다.
국제적으로 유동성이 높은 대표적인 채권 자산이 미 국채입니다. 거래되는 양이 많다 보니 매도 비용이 낮습니다. 이와 비교해 회사채는 더 적게 거래되기 때문에 유동성이 낮습니다. 유동성이 낮다는 얘기는 채권 매력도가 낮다는 얘기가 되고, 싸게 거래될 수밖에 없습니다.
이 같은 예로 한국 정부가 발행하는 장기채를 들 수 있습니다. 한국이 장기채를 10년 만기 장기채를 발행한 것은 채 20년이 될까 말까 하는 짧은 역사를 갖고 있습니다. 1990년대 물가 상승률이 워낙 높다 보니 장기채가 갖는 매력이 낮았기 때문이죠.
이런 인플레이션 요소를 감안한다고 해도 높은 금리를 줘야 판매가 될 것입니다. '명목이자율 = 물가상승률 + 실질이자율'이라는 피셔방정식까지 가지 않더라도, 1년에 7~8%씩 화폐가치가 떨어지는 나라의 채권을 장기채로 보유할 필요가 없겠죠.
한국이 장기채를 발행하고 거래되기 시작한 것도 성장률이 떨어지고, 물가상승률이 많이 떨어진 데 있습니다. 일본 국민들이 자기네 장기채권을 갖고 있어도 '손해 보는 느낌'이 덜한 것도 이런 배경이 있습니다.
<<진화하는 국채시장-①> 국고 30년물 보는데 60년 걸렸다>https://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=34825
3. 소득세
부자들의 주된 고민 중 하나가 '절세'입니다. 같은 수익이라고 한다면 세금을 덜 내는 자산을 선호하게 되는 것이죠. 한 예로 미국 연방정부가 발행하는 국채와 각 주정부가 발행하는 지방채가 있습니다.
당연히 연방정부가 발행하는 채권의 이자율이 더 낮아야 하는데 지방채가 더 싼 경우가 많습니다. 지방채에는 소득세가 붙지 않다 보니 생기는 현상입니다.
◇만기에 따라 이자율은 왜?
'몇 년 남았냐' 만기도 중요한 요인입니다. 채무불이행 위험, 유동성, 세금 등이 동일하다고 해도 채권의 잔존만기가 달라지면 이자율이 달라집니다.
어떻게 달라질까요? '장기채 이자율이 단기채 이자율보다 더 높다'라고 생각하시면 됩니다. 이유에 대해서는 아주 쉽게 이렇게 설명드립니다. 채권을 장기간 묶이게 되면 시간에 따른 '부도위험'이 커지게 되고 이를 '프리미엄'화 해서 지급하는 것이라고. 유동화하지 못하는 기간만큼을 이자로 지급하는 것입니다.
또 다른 것 하나는 인플레이션에 대한 부분입니다. 아무래도 10년이나 20년 뒤에는 인플레이션에 따른 화폐 가치 저하는 있을 수밖에 없습니다. 이를 또 프리미엄화 해서 이자율로 지급하는 것이죠.
만기와 채권 이자율의 움직임은 3가지 '사실(팩트)'를 가져갑니다. 첫 번째는 만기가 다른 채권의 이자율은 시간의 흐름에 따라 함께 움직인다는 것입니다. 특정 만기의 채권의 이자율이 제각각 움직이지 않는다는 뜻입니다.
두 번째는 단기이자율이 낮다는 가정 아래 이자율 곡선은 우상향의 기울기를 가져갑니다. 만기가 길 수록 이자율이 높아진다는 얘기입니다. 단, 단기 이자율이 높을 때는 이 곡선은 우하향하거나 역전할 수 있습니다. 단기채 이자율이 높은 상황에서는 장기채 이자율보다 더 높다라는 얘기입니다.
세 번째 수익률 곡선은 언제나 우상향 합니다. 우상향 상황이 아닌 상황을 '장단기금리 역전'이라고 해서 심상치 않은 경기 징후로 봅니다. 불경기를 말하는 것이라고 보는 것입니다. 이런 몇몇 경우를 제외하면 이자율 곡선은 언제나 우상향 한다는 뜻입니다.
1. 기대이론
이 이론은 장기채권 이자율에 '미래 기대하는 이자율'이 반영된다는 것으로 요약할 수 있습니다. 예컨대 3년 만기 채권의 이자율이 10%이고 앞으로 10년 평균 이자율이 12%라고 예상된다면 10년 만기 이자율은 12%가 될 것이라는 이론입니다.
기대 이론은 수익률 곡선으로 나타나는 이자율의 기간 구조가 시점에 따라 변화하는 이유를 설명해 줍니다. 수익률 곡선이 우상향 한다는 의미는 앞으로 이자율이 더 높아질 것이라는 기대감이 반영된 것입니다.
기대이론은 이자율의 기간 구조를 간단하게 설명하기 좋은 이론입니다. 그러나 일반적으로 수익률 곡선이 우상향 한다는 사실을 설명할 수가 없습니다. 기대이론에서는 금리 변화가 없다면, 수익률 곡선도 우상향보다는 수평 구조를 유지할 것이라고 보고 있습니다.
2. 분할시장 이론
이 이론은 만기에 따른 채권 시장이 완전히 분리되어 있다는 점을 간주합니다. 장기채 이자율이 높아졌다고 해서 위험회피 성향이 높은 단기채 투자자가 장기채를 사지 않는다는 가정이 있습니다. 장기채 투자자도 장기간 따박따박 받는 이자가 중요한 연기금 등으로 주로 구성될 것입니다.
전형적인 상황에서는 단기채권에 대한 수요가 장기채에 대한 수요가 더 높다고 가정합니다. 단기채에 대한 선호도가 단기채에 대한 높은 가격으로, 장기채에는 비교적 낮은 가격으로 나타나게 되고 이게 이자율로 반영되는 것이죠. 따라서 수익률 곡선은 전형적으로 우상향 하는 기울기입니다.
다만 이 이론은 단기이자율이 높을 때 수익률 곡선이 우하향한 경향을 설명하기에는 부족합니다. 또 각 채권의 이자율이 왜 함께 움직이는지 설명을 못합니다.
3. 유동성 프리미엄 이론
유동성프리미엄 이론은 단기채에 비교해 유동성과 신용위험성, 인플레이션 리스크에서 불리한 장기채에 '메리트'를 준다는 이론입니다. 더 높은 이자로 프리미엄을 줘 장기채의 매력도를 높여준다는 이론입니다.
이 이론의 출발점도 '장기채보다는 단기채를 더 선호한다'는 것입니다. 매력도 낮은 장기채가 가격을 낮추든 금리를 높이든 해서 프리미엄을 주는 것이죠.
이 이론은 장기채와 단기채 등의 금리 움직임을 비교적 논리적으로 설명할 수 있습니다. 한 예로 지난 2021년 말 장기채 금리 급등 현상을 설명할 수 있는데요, 당시 단기채 금리는 낮게 묶인 상태에서 장기채 금리가 높아졌습니다.
당시 각국 정부는 무지막지하게 유동성을 풀었습니다. 정부 등에서는 "인플레이션 우려는 없다"라고 했지만, 채권 시장 참여자들은 장기채를 매도하기 시작했습니다. 장기채에 있어 인플레이션은 독약과 같기 때문이죠. 결과적으로 금리가 '프리미엄'처럼 붙어 장기채 금리가 상승하게 됩니다.
때때로 나타나는 장단기 금리 역전도 유동성 프리미엄 이론으로 설명이 될 수 있습니다. 이자율이 미래에 크게 하락할 것으로 예상되면 미래의 단기이자율이라고 할 수 있는 장기채의 이자율이 떨어집니다. 이런 경우 유동성 프리미엄에 평균적인 단기이자율이 더해진다고 해도 장기채와 금리채 간 역전이 일어나게 됩니다.
이처럼 유동성 프리미엄 이론은 미래의 단기 이자율 움직임을 예측하는 데 도움이 됩니다. 수익률 곡선의 기울기가 가파르게 우상향 한다면 단기이자율이 크게 상승할 것으로 예상되고 수익률 곡선의 기울기가 완만하게 우상향 하면 단기이자율은 크게 변화하지 않을 것이라고 봅니다.
◇금리는 경기를 보는 안경?
앞서 '금리는 경기를 보는 안경'이라고 했습니다. 단기채부터 장기채에 이르는 이자율 추이(수익률 커브) 모양을 보면 경기를 판단할 수 있기 때문입니다. 이들 곡선의 모양을 보면 인플레이션과 경기 변동을 예측하는 데 도움이 됩니다. 하나의 지표가 되는 것이죠.
미 국채 수익률 곡선. 불경기 때는 이자율 곡선이 평평한 것을 알 수 있다. (이미지 출처 : 화폐와 금융, 프레드릭 미쉬킨) 일단 이자율의 하락은 경기 후퇴와 관련이 있습니다. 혹자는 이렇게 설명합니다. 경기가 안 좋아지면 안전자산에 대한 선호 심리가 높아지고, 대표적인 안전자산인 국채 등 채권에 수요가 몰리고, 이에 따른 가격 상승, 이자율 하락이 있게 되는 것이라고.
이런 맥락에서 보면 단기채 이자율은 그대로인 상태에서 장기채 선호 현상에 따른 장기채 금리가 하락하게 됩니다.
또 이렇게도 볼 수 있습니다. 불황이라는 뜻은 성장률 저하를 뜻합니다. 성장률이 낮아지게 되면 인플레이션 우려도 덜어지게 됩니다. 장기채의 매력이 높아지는 것이죠. 다시 말하면 기대인플레이션의 하락으로 명목이자율도 낮아지는 것이라고 볼 수 있습니다.
이 커브의 각도도 중요하게 볼 변수입니다. 만약 장기채 쪽으로 이자율이 가파르고 높게 형성돼 있다면 '인플레이션'에 대한 우려가 높다라는 얘기가 됩니다. '유동성 공급에 따른 인플레이션'일 수 있고 '성장이 담보된 인플레이션'일 수 있습니다.
수평 또는 우하향 수익률 곡선은 호경기보다는 불경기에 더 가깝습니다. 성장에 대한 믿음이 그만큼 부족한 것이라고 볼 수 있습니다. 또 이 곡선을 유지하고 있다면 중앙은행이 고금리 혹은 긴축적 통화정책을 하고 있다는 것을 의미합니다.
최근 한국 국채의 금리 추이를 보면 비교적 평평한 모습을 보이고 있습니다. 미국은 약간 우하향한 모습입니다. 두 나라 모두 긴축적 통화정책을 펼치고 있다는 얘기입니다.
미 국채 수익률 추이. 완연했던 우하향 추이가 평평해지는 것을 볼 수 있다. 미 연방기준금리가 올라가면서 장기채 금리도 따라 올라가 금리 역전 추세가 완화됐다. 다만 한국은 평평한 수익률 곡선이 보여주듯 경기가 그렇게 좋아 보이지 않습니다. 반면 미국의 내수시장은 '뜨겁다' 표현을 들을 정도였습니다. 애석하지만 두 나라 간의 성장 동력의 차이가 이 부분에서 극명하게 드러나는 것 같습니다.
만기별 한국 국채 수익률 추이. 시장에서는 이미 3.0% 기준금리 인하를 준비하고 있다는 것을 알 수 있다. 다만 우하향 추세가 완연해져 경기에 대한 불안감이 보인다. 