PER의 함정

단순할수록 의심할 것.

 보통 주식의 저평가/고평가를 논할 때 가장 흔히 쓰이는 지표가 PER입니다. 일반적으로 10배를 기준으로 하여 BUY/SELL을 고려하는 직관적인 지표인데요. 직관적이라는 것은 반대로 PER 안에 고려되지 못하는 요소들이 너무도 많다는 의미일 것입니다. 아무래도 일반 개인 투자자가 복잡한 Valuation을 종목별로 적용해서 내재 가치와 적정 주가를 파악하는 것은 현실적으로 어려움이 크니 PER이나 PBR, PSR 등의 보기 좋은 지표가 눈에 쉽게 띄는 것은 사실입니다. 그러나 적어도 그 함정에 대해서는 알아야 할 듯합니다.

PER을 볼 때 가장 중요한 것은 Peer Group 또는 섹터로 Categorize해야 한다는 점일 것입니다. A 종목의 PER이 30배이지만 Peer Group 또는 해당 섹터의 평균 PER이 40배를 그리고 있다면 BUY의 여지가 있을 것이고요. 그 반대의 상황도 마찬가지입니다. 말 그대로 상대평가 지표이기 때문이죠.

예를 들어 미국의 리츠 리얼티 인컴(O)의 PER이 2021년 기준 약 80배입니다. 그렇다고 리얼티 인컴에 Strong Sell을 줄 수는 없다는 거겠죠. 감가상각에 의한 왜곡이 있는 리츠 섹터처럼, 특성을 반영한 고려가 필요한 부분입니다.

일단 Categorize를 하여 PER을 분석했다면 첫 번째 함정에서는 쉽게 벗어날 수 있었을 텐데요. 두 번째 함정은 회계 기준의 문제입니다. 일단 PER은 시가총액과 당기순이익으로 계산을 하죠.

먼저 시가총액은 주식 수와 주가를 곱한 것입니다. 순전히 Equity에 대해서만 표현합니다. 기업은 자금 조달을 두 가지로 하잖아요. ECM, DCM. 여기서 Debt는 반영되지 않은 상태로 그 기업의 멀티플을 표현하게 됩니다. 회사의 자금은 주식과 채권의 합이기 때문에 Debt/Equity Ratio에 따라 왜곡이 일어날 수 있습니다.

두 번째로 당기순이익인데요. 당기순이익은 손익계산서에서 늘상 보듯 영업이익에 영업외이익을 더하게 됩니다. 어떤 기업의 가치를 파악하려면 가장 기본이 되는 것은 그 회사의 비즈니스인데, 영업외이익, 즉 단발성 이익이 섞여 들어간다면 역시 왜곡이 일어납니다.

이 함정의 해결 방법으로 EV/EBITDA를 사용할 수 있겠습니다. EV(Enterprise Value)는 시가총액에 순차입금을 더한 것이고, EBITDA는 감가상각비 차감 전 영업이익을 말하죠. 따라서 각각 시가총액과 당기순이익의 왜곡을 일부 해소시킬 수 있는 대안이 됩니다.

그래서 결론은 이렇습니다.

1. PER로 주가의 위치를 논할 수 있는 기업인지 확인하시고요.

2. 해당 기업의 Peer Group을 찾아 각각의 PER을 나열하여 비교하셔야 합니다.

3. 단발성 손익이 많은 기업의 경우 EV/EBITDA를 통해 멀티플을 고려하시는 것이 낫습니다.

그외 PBR, PSR도 마찬가지입니다. PBR은 보통 청산가치를 의미한다고 하죠. 1을 기준으로 BUY/SELL을 고려하지만 진정한 청산가치는 누구도 알 수 없습니다. 게다가 당연히 할인율도 어마어마할 것이고요.

PSR은 보통 적자 기업을 대상으로 많이 쓰이죠. 대표적으로 바이오 기업 등이 있습니다만, 바이오 기업은 결국 파이프라인이 모든 것을 말하죠.

어쨌든 말하고 싶었던 것은, 직관적인 지표일수록 구멍이 많이 뚫려있다는 것입니다. 어쨌든 Valuation이란 것은 정확할 수 없긴 하지만요. 러프하게라도 분석하고 Tracking하며 보완하는 것이 올바른 가치 투자라고 생각합니다.