MBK의 '일반 관행 특별 포장' 전략

에코의 추리법으로 밝혀낸 권력과 위기의 은밀한 결합

Jul 1. 2025

프롤로그: 한 통의 해명 기사가 드러낸 진실

2025년 3월 어느 날, 한국 금융계에 충격적인 소식이 전해졌습니다. 한때 한국 2위 대형마트였던 홈플러스가 기업회생절차에 들어간 것입니다. 그리고 그 뒤에는 6천억 원이 넘는 국민연금 손실 가능성이라는 더욱 충격적인 진실이 숨어 있었습니다¹.

이후 MBK 파트너스에 대한 비판이 제기되었습니다. 이에 대해 MBK는 해명에 나섰습니다. 투자조선 보도에 따르면, MBK 측은 국회에서 다음과 같이 설명했습니다²:

"관리보수와 관련해서도 한국 투자 펀드는 별도기 때문에 통상적인 면과 다른 점이 있고, 오래전부터 받지 않고 있다"

언뜻 들으면 그럴듯합니다. 마치 MBK가 한국 투자자들을 배려해서 특별히 수수료를 받지 않았다는 뉘앙스입니다.

하지만 잠깐, 뭔가 이상합니다.

더욱 중요한 발견이 있었습니다. 2015년 9월 4일 투자조선 기사를 보면, 공동투자에서 관리보수를 받지 않는 것은 업계 표준 관행이었다는 사실이 드러납니다³:

"통상 공동투자의 경우 운용수수료나 성과수수료를 추가로 받지 않는 경우가 많은 데다 우수한 투자건에 대하여 보다 많은 투자를 집행함으로써 보다 높은 수익을 올리기 위한 것이다”

-사실 이건 PE에서 펀드레이징 해 본 사람들은 다 아는 공지의 사실입니다. NPS 같은 앵커 투자자를 유치하는 과정에서 공동투자 펀드의 관리보수는 받지 않는 경우가 많습니다.

MBK는 업계 표준인 공동투자 관리보수 면제를 마치 자신들의 특별한 도덕적 배려인 것처럼 포장했던 것으로 보입니다. 물론 대놓고 포장했다기보다 맥락을 고려하면 그렇다는 이야기입니다.

이것이 바로 우리가 주목해야 할 "맥락적 프레이밍"입니다. 거짓말하지 않으면서도 진실을 왜곡하는 기술, 복잡한 전문지식을 방패막이 삼아 일반인들을 기만하는 방법입니다.

1. 의문의 시작: 정말 특별한 배려였을까

그런데 조금만 더 파보면 또 다른 이상한 점들이 보입니다.

MBK가 홈플러스를 인수할 때 함께 투자한 캐나다연금투자위원회(CPPIB)는 534백만 달러(약 7천억 원)를 투자했는데, 이들은 직접적인 지분 투자 방식을 택했습니다⁴. 싱가포르의 테마섹, 캐나다의 PSP 등 다른 해외 연기금들도 마찬가지였습니다.

그런데 왜 유독 국민연금만 다른 방식이었을까요?

국민연금은 6,121억 원을 투자했는데, 그중 95.2%인 5,826억 원을 RCPS(상환전환우선주)라는 복잡한 금융상품에, 나머지 4.8%인 295억 원만 일반적인 지분투자에 넣었습니다 ¹.

2. 움베르토 에코의 추리법:

놀라운 사실들에서 진실 찾기

이탈리아의 철학자이자 소설가 움베르토 에코는 『장미의 이름』에서 복잡한 사건의 진실을 찾는 독특한 방법을 보여줬습니다. 바로 "놀라운 사실들"에 주목하고, 그것들을 가장 잘 설명할 수 있는 "가장 그럴듯한 가설"을 찾는 것입니다⁵.

홈플러스 사태에도 이 방법을 적용해 봅니다.

2.1 놀라운 사실들의 발견

(1) 놀라운 사실 1:

2008년 대우조선해양에서는 "형평성" 논란으로 무산되었던 국민연금의 M&A 투자가, 2015년 홈플러스에서는 "불문율을 깨고" 사전 확약으로 이루어졌다.

(2) 놀라운 사실 2:

해외 연기금들(CPPIB, PSP, Temasek)은 모두 직접 공동투자 방식을 택했는데, 유독 국민연금만 95.2%를 복잡한 RCPS 구조에 투자했다.

(3) 놀라운 사실 3:

PE 업계 표준으로 볼 때 명백히 "위험을 넘어선 무모한 수준"의 투자구조가 한국 최대 연기금에 의해 승인되었다.

(4) 놀라운 사실 4:

골드만삭스의 투자심의위원회를 "막판에" 통과하지 못한 긴급 상황이 발생했다⁶.

2.2 가능한 가설들

이 놀라운 사실들을 설명할 수 있는 가설은 몇 가지가 있습니다:

(1) 가설 A: MBK의 특별한 도덕적 배려

한국 투자자들을 위한 특별한 수수료 혜택 제공

국민연금과의 장기적 파트너십 구축 의도

(2) 가설 B: 업계 표준 관행의 일반적 적용

공동투자에서의 표준적 관리보수 면제

국민연금의 자발적 투자 결정

(3) 가설 C: 구조적 긴급 상황과 고위 라인 가동

골드만삭스 투자 무산으로 인한 긴급한 자금 조달 필요성

국민연금 고위 의사결정 라인의 예외적 가동

정상적 절차로는 불가능한 위험 수준의 투자구조 승인

2.3 최선의 설명: 긴급 상황 가설

에코의 방법에서 최선의 가설은 모든 관찰된 사실들을 가장 간명하고 일관되게 설명할 수 있는 것입니다. 각 가설을 검증해 보겠습니다.

가설 A와 B는 쉽게 반박됩니다:

(1) 공동투자에서 관리보수 면제는 이미 "업계 표준 관행"이었음³

(2) 해외 연기금들은 더 간단한 직접 투자 방식 선택

(3) "특별한 배려"라면 왜 95.2%를 RCPS에 투자시켰는가?

(4) 2008년 대우조선해양 사례와의 극명한 대조

가설 C만이 모든 사실을 설명합니다:

2.4 시간적 압박의 증거

2.5 의사결정 구조의 예외적 변화

2015년 9월 4일 투자조선 분석에 따르면³:

"M&A 과정에서 특정 후보와 컨소시엄을 구성하지 않겠다는 국민연금 내부 방침마저 깨고 본입찰을 치르기 전부터 투자를 확약하기도 했다"

이는 통상적 절차로는 불가능한 예외적 의사결정입니다.

3. 사건 재구성: 무엇이 정말 일어났나

3. 1 홈플러스의 절망적 구조

2015년, MBK 파트너스는 총 7조 2천억 원을 들여 영국 테스코로부터 홈플러스를 인수했습니다⁷. 당시 이는 아시아 최대 규모의 차입매수(LBO) 거래였습니다.

홈플러스 인수 자금 구조:

총 인수금액: 7조 2천억 원

자기 자본: 3조 2천억 원 (44.4%) - 목표 대비 부족

차입금: 4조 원 (55.6%) - 홈플러스가 떠안은 부채

결과는 참혹했습니다. 노조 분석 자료에 따르면⁸:

이자비용: 2조 9,329억 원 (2016-2023년 누계)

영업이익: 4,713억 원 (같은 기간)

차이: -2조 4,616억 원

이자비용이 영업이익의 6.2배에 달하는 절망적인 구조였습니다.

3.2 투자 시점부터 예측 가능했던 위험

여기서 가장 중요한 발견은 이런 참혹한 결과가 "투자 시점부터 구조적으로 예측 가능한 위험"이었다는 점입니다.

2015년 투자 시점의 간단한 계산:

인수 차입금: 4조 원

예상 이자율: 5%

연간 이자 부담: 2,000억 원

홈플러스 2014년 영업이익: 약 800억 원

결과: 매년 1,200억 원 이상의 구조적 적자 예상

실제로는 이보다 훨씬 더 나빴지만, 기본적인 위험성은 투자 시점부터 명백했습니다.

3.3 골드만삭스 무산과 긴급 대안

투자조선의 결정적 보도에 따르면⁶:

"MBK파트너스는 당초 골드만삭스 PIA로부터 투자 유치를 계획했으나, 막판에 골드만삭스의 투심위를 통과하지 못한 상황"

"막판에"라는 표현이 핵심입니다. 이는 예상치 못한 급작스러운 변화, 기존 계획의 파탄, 즉시 대안을 찾아야 하는 위기 상황을 의미합니다.

3. 4 국민연금 '불문율' 파괴의 진짜 의미

2008년 대우조선해양 매각 당시에는 "형평성" 논란으로 국민연금 투자 자체가 무산되었습니다³.

그런데 2015년 홈플러스에서는 정반대였습니다.

이런 조직의 기본 원칙 파괴는 일반적 상황으로는 설명되지 않습니다. 대규모 관료조직에서 기존 절차를 뒤엎는 의사결정이 가능한 경우는 제한적입니다⁹:

최고경영층의 직접 개입

외부 압력에 의한 강제

조직 생존을 위한 위기 대응

홈플러스 투자 사례는 1번과 2번의 결합 형태로 보입니다.

3.5 국민연금 vs 해외 연기금들의 극명한 차이

투자 패턴 비교

캐나다연금투자위원회(CPPIB)의 공식 발표에 따르면, 해외 연기금들은 홀딩스 지분에 직접 투자하는 방식을 택했습니다⁴. 이는 훨씬 간단하고 투명한 구조였습니다.

만약 정말 "이중 수수료 방지"가 목적이었다면, 해외 연기금들처럼 직접 공동투자가 훨씬 간단하고 효율적이었을 것입니다.

4. 진실의 퍼즐 맞추기: 에코의 결론

4.1 MBK의 기호 조작 전략

MBK의 "관리보수 면제" 주장을 자세히 뜯어보면, 교묘한 의미 조작이 보입니다:

실제 사실: 관리보수 면제 = 공동투자 업계 표준 관행

MBK의 포장: 관리보수 면제 = MBK의 특별한 도덕적 배려

이는 거짓말하지 않으면서도 진실을 왜곡하는 고전적 기법입니다¹⁰.

RCPS 구조의 진짜 이유:

홈플러스의 참혹한 재무 현실에서 RCPS 투자자들은:

상환권 행사 불가능: 배당가능이익 자체가 존재하지 않음

우선배당 수취 불가능: 이익 자체가 마이너스

정기적 관리보수 부과 곤란: 수익 불확실성으로 현금 수취 어려움

결국 RCPS 구조상 관리보수 부과가 실질적으로 어려웠던 것입니다¹¹.

4.2 권력 네트워크의 작동

에코의 분석틀을 적용하면, 다음과 같은 권력 구조가 보입니다:

정치적 네트워크: 김병주 회장의 정계 인맥을 통한 정책적 압력

경제적 네트워크: 금융계 고위 관계자들과의 연결로 의사결정 라인 접근

정보 네트워크: 전문성을 활용한 의미 조작으로 여론 관리

이러한 다중 네트워크의 결합이 국민연금의 "불문율 파괴"를 가능하게 했을 가능성이 있습니다¹².

5. 투자 실패의 현실: 숫자로 보는 참혹한 결과

5.1 국민연금의 손실 현황

인베스트조선의 상세 분석에 따르면 국민연금 홈플러스 투자 현황은 다음과 같습니다¹³:

총 투자액: 6,121억 원 (2015년)

현재까지 회수액: 3,131억 원 ¹⁴

미회수 원금: 2,990억 원

예상 최대 손실: 3,000-6,000억 원

5.2 MBK의 수익 구조

반면 MBK는 홈플러스 투자를 통해 상당한 수익을 올린 것으로 추정됩니다:

MBK 추정 수익 (2015-2025):

관리보수: 연 1.6-2.0%(추정) × 1.5~2조원(MBK 3호 펀드 추정) × 10년 = 2,400-4,000억원

성과보수: 매각/배당 시점 확정 예정

딜 수수료: 인수 시점 별도 수수료

이는 국민연금의 손실과 대조되는 구조입니다.

6. 더 큰 그림:

현대 자본주의의 어두운 진실

6.1 위기의 사유화, 리스크의 사회화

홈플러스 사태가 보여주는 더 큰 그림:

위기의 사유화: 사적 이익을 위한 위기가 공적 자금으로 해결

리스크의 사회화: 위험은 사회가 부담, 수익은 개인이 독점

권력의 은밀화: 공식적 절차를 우회하는 비공식 권력 네트워크

전문성의 정치화: 중립적 전문지식이 권력 도구로 전용

이는 현대 금융 자본주의가 안고 있는 구조적 모순을 극명하게 보여줍니다¹⁵.

6.2 법적 책임의 가능성

자본시장법상 GP의 LP에 대한 신인의무 위반 여부를 검토해 볼 수 있습니다¹⁶. 일반적인 신인의무 위반 판단 기준을 홈플러스 사례에 적용하면:

합리적 예측 가능성: 투자 시점에서 위험 예측이 가능했는가 → 예측 가능했음

충분한 정보 제공: LP에게 위험과 대안에 대해 충분히 설명했는가 → 의문

이익 일치: GP와 LP의 이익이 일치하는가 → 명백한 불일치

홈플러스 사례는 신인의무 위반 소지가 있어 보입니다.

7. 정책적 시사점과 개선 방향

7. 1 규제 개선 방안

위험성 평가 의무화: 투자 시점에서 구조적 위험성에 대한 독립적 평가 의무화

레버리지 한도 규제: 업종별 차입매수 한도 설정

7. 2 투자자 보호 강화

기관투자자 교육: 복잡한 금융구조에 대한 전문성 제고

독립적 자문: 제3자 자문기관을 통한 투자 검토 의무화

분쟁 조정: PE 투자 관련 전문 분쟁 조정 기구 설립

8. 결론:

에코가 밝혀낸 권력과 위기의 결합

8.1 사건 재구성의 최종 결론

움베르토 에코의 추리법을 통해 도달한

가설적 추리의 결론은 아래와 같습니다:

"골드만삭스 투자 무산이라는 예상치 못한 위기 상황에서, MBK는 기존의 정치적/경제적 네트워크를 총동원하여 국민연금 고위 의사결정 라인에 접근했고, 이는 조직의 기본 원칙마저 무시하는 예외적 승인으로 이어졌다."

이 가설만이 모든 관찰된 "놀라운 사실들"을 일관되게 설명할 수 있습니다.

8.2 MBK가 침묵한 핵심 사실들

골드만삭스 투자 무산이라는 자기 자본 조달의 어려움

투자 시점부터 수학적으로 예측 가능했던 구조적 위험

해외 연기금들의 직접 공동투자와 국민연금의 기형적 투자구조 간 차이

업계 표준 관행임에도 특별한 배려로 포장한 관리보수 면제

국민연금 고위 라인의 예외적 가동이라는 진짜 특별함

8.3 현대 금융업계에 던지는 질문

국민연금의 수천억 원 손실 가능성이 현실화되고 있는 현시점에서 ¹, 우리는 다음을 묻지 않을 수 없습니다:

"금융의 복잡성과 전문성이 권력자들의 위기를 일반 시민들에게 전가하는 도구로 사용될 때, 누가 이를 견제할 것인가?"

8.4 에코의 교훈: 진실을 읽어내는 방법

에코가 『장미의 이름』에서 보여준 것처럼, 진실은 언제나 복잡한 기호들 속에 숨어 있습니다. 하지만 올바른 방법과 끈질긴 탐구를 통해 우리는 그 진실에 도달할 수 있습니다.

에코가 가르쳐준 진실 탐구법:

놀라운 사실들에 주목하라: 당연해 보이는 것 속의 이상함

가능한 모든 가설을 고려하라: 선입견 없는 열린 사고

최선의 설명을 찾아라: 모든 사실을 일관되게 설명하는 가설

권력의 기호를 해독하라: 표면적 의미 뒤의 권력관계

8.5 마지막 메시지

홈플러스 사태가 우리에게 남긴 가장 큰 교훈은 이것입니다:

권력은 위기를 기회로 바꾸지만, 지식은 기만을 진실로 전환시킬 수 있다는 것입니다.

"복잡성은 투명성 부족의 핑계가 되어서는 안 됩니다. 그것은 더 나은 설명과 더 깊은 신뢰를 위한 기회가 되어야 합니다."

MBK의 홈플러스 사태는 현대 금융업계에 묻습니다: 당신의 전문성은 투자자를 기만하는 방패막이인가, 아니면 더 나은 미래를 만드는 투명한 도구인가?

진정한 투명성은 단순한 정보 공개가 아닌, 이해관계자들이 충분히 이해할 수 있는 방식의 맥락적 설명에서 시작됩니다.

그리고 이제 우리에게 필요한 것은
투명성, 견제, 책임입니다.

이 글의 심화 학술버전: https://lnkd.in/gxabd2mM

참고문헌

¹ 문화일보. (2025년). "MBK '홈플러스 2.5조 포기'에 국민연금 295억 원 투자도 '증발'". https://www.munhwa.com/article/11513099

² 투자조선. (2025년 3월 7일). "'먹튀' 논란 불거진 MBK, 홈플러스 인수로 얼마 벌었나". https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2025/03/07/2025030780249.html

³ 투자조선. (2015년 9월 7일). "국민연금의 홈플러스 투자 결정, '관행 파괴' vs '최악의 판단'?". https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2015/09/07/2015090786001.html

⁴ CPP Investments. (2015년 9월 7일). "Canada Pension Plan Investment Board to Acquire Stake in Homeplus". https://www.cppinvestments.com/public-media/headlines/2015/cppib-homeplus

⁵ Eco, U. (1976). A Theory of Semiotics. Bloomington: Indiana University Press; Entman, R. M. (1993). Framing: Toward clarification of a fractured paradigm. Journal of Communication, 43(4), 51-58.

⁶ 투자조선. (2025년 3월 6일). "10년 전 반대 무릅쓰고 MBK 홈플러스 인수 지원한 국민연금, '의리'의 대가는?". https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2025/03/06/2025030680234.html

⁷ ZDNet. (2025년 3월 12일). "홈플러스 사태 일파만파… 사모펀드가 손댄 기업들 보니". https://zdnet.co.kr/view/?no=20250312163224

⁸ ESG이코노미. (2025년 3월 16일). "홈플러스 사태 왜?... MBK 전략실패, 이커머스 급성장, 정부 규제 합작품". https://www.esgeconomy.com/news/articleView.html?idxno=10364

⁹ Mintzberg, H. (1983). Structure in Fives: Designing Effective Organizations. Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall.

¹⁰ Barthes, R. (1972). Mythologies. New York: Hill and Wang; Tversky, A., & Kahneman, D. (1974). Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. Science, 185(4157), 1124-1131.

¹¹ 주주. (2024년 8월 1일). 상환전환우선주(RCPS)의 모든 것 - part I(상환권). https://zuzu.network/resource/guide/all-about-rcps-1/

¹² Castells, M. (2015). Networks of Outrage and Hope: Social Movements in the Internet Age. 2nd edition. Cambridge: Polity Press.

¹³ 투자조선. (2025년 3월 11일). "국민연금, 홈플러스 투자금 절반은 회수했다고?…'못 받는 돈 더 많을 수도'". https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2025/03/11/2025031180098.html

¹⁴ 아시아타임스. (2025년 3월 7일). "국민연금 홈플러스 투자 회수 현황". https://www.asiatime.co.kr/article/20250307500400

¹⁵ Beck, U. (1992). Risk Society: Towards a New Modernity. London: Sage Publications; Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.