MBK 홈플러스 사태 3-투자회수 실패
레버리지 바이아웃과 부동산 금융공학의 구조적 함정
'부동산의 가치도 "부동"이라고 착각한 결과'
1. 아시아 최대 LBO의 몰락
2015년 9월 7일, MBK Partners가 주도한 국제컨소시엄은 총 7조 2천억 원에 영국 테스코(Tesco Plc)로부터 홈플러스를 인수했다¹.
당시 아시아 최대 규모의 레버리지 바이아웃(LBO)으로 기록된 이 거래는, 10년도 채 지나지 않아 2025년 3월 4일 법원 회생절차 신청이라는 비극적 결말을 맞았다².
본 연구에서는 부동산 가치의 과대평가, Sale & Leaseback(S&L) 전략의 구조적 문제, 옵션가치의 상실, 그리고 급변하는 리테일 환경에서 부채자본의 경직성을 중심으로 이 실패의 구조적 원인을 분석한다.
MBK의 홈플러스 인수는 단순한 투자 실패를 넘어, 사모펀드의 과도한 금융공학이 어떻게 기업의 장기적 생존력을 훼손하는지 보여주는 교과서적 사례이다.
특히 부동산 가치에 기반한 LBO가 유통업의 급격한 디지털 전환기에 치명적 취약성을 노출한 과정은,
기업금융이론과 부동산 투자론의 관점에서 심층적 분석이 필요하다.
<핵심 개념 이해하기: 금융공학의 실체>
레버리지 바이아웃(LBO)이란? - 집 사는 것으로 이해하기
[쉬운 설명: LBO의 기본 원리]
LBO는 마치 집을 살 때 대출을 받는 것과 같다. 5억 원 집을 현금으로 사면 1억 원 오를 때 수익률은 20%다. 하지만 1억 원만 내고 4억 원을 빌려서 사면, 같은 1억 원 상승으로 100% 수익률을 얻는다.
이것이 레버리지의 마법이다.
사모펀드가 LBO를 하는 이유:
수익률 극대화: 적은 돈으로 큰 회사를 살 수 있음
위험 분산: 실패해도 잃는 돈은 자기 돈만 (은행 돈은 회사 자산으로 담보)
수수료 수익: 거래 규모가 클수록 더 많은 수수료
실제 수익률 계산 예시:
홈플러스 인수 (2015년)
총 인수가격: 7조 2천억 원
MBK 투자금: 약 3조 2천억 원 (44.4%)
은행 대출: 약 4조 원 (55.6%)
만약 회사가치 20% 상승 시:
현금 투자 시: 20% 수익률
레버리지 투자 시: 약 36% 수익률
2. 부동산 시가 6조 원의 환상: Going Concern 평가의 왜곡
2.1 과대평가의 메커니즘
MBK Partners는 인수 당시 홈플러스의 부동산 가치를 약 6조 원으로 평가하였다³. 이는 인수가격 7조 2천억 원의 83%에 해당하는 금액으로, 사실상 '유통사업이 아닌 부동산 회사'를 인수한다는 논리였다.
그러나 이 평가에는 치명적인 문제가 있었다.
[전문용어 설명: Going Concern Value]
계속기업가치로 번역되며, 기업이 영업을 지속한다는 전제 하에 평가한 가치이다. 청산가치(Liquidation Value)와 대비되는 개념으로, 일반적으로 더 높게 평가된다. 그러나 쇠퇴산업에서는 이 관계가 역전될 수 있다⁴.
Going Concern 가치평가의 함정은 다음과 같이 작동하였다:
순환논리의 오류: 건강한 유통업체의 부동산 거래가격을 쇠퇴하는 유통업체에 적용
임대료 생성능력의 과대평가: 실제 시장임대료가 아닌 희망적 관측에 기반한 평가
유동성 프리미엄의 무시: 대규모 부동산의 일괄 매각 시 발생하는 할인 미반영
언론 보도에 따르면, 삼일회계법인이 서울회생법원에 제출한 조사보고서에서 홈플러스의 계속기업가치를 2조 5천억 원, 청산가치를 3조 7천억 원으로 평가한 것으로 전해졌다⁵. 기업이 살아있을 때보다 죽었을 때 더 가치 있다는 역설적 상황은 초기 평가의 근본적 오류를 증명한다.
(위 수치는 삼일회계법인이 서울회생법원에 제출한 조사보고서의 내용을 언론이 보도한 것으로, 원문서에 직접적 접근은 제한되어 있어 본 연구에서는 복수의 언론 매체를 통해 교차 검증된 수치를 사용하였음).
2.2 임대료 생성능력의 과대평가란?
[쉬운 설명: 부동산 임대료 계산의 함정]
아파트를 살 때 "이 아파트로 월 200만 원 임대료를 받을 수 있다"고 가정해서 가격을 정한다. 하지만 실제로는 임차인을 찾기 어렵거나, 주변 시세가 150만 원일 수도 있다.
MBK는 홈플러스 매장들이 "미래에도 지금처럼 높은 임대료를 받을 수 있을 것"이라고 과도하게 낙관적으로 계산했다.
실제 문제:
대형마트 수요 감소 (온라인 쇼핑 급증)
상권 쇠퇴로 실제 임대 시 시세 하락
대형마트 특화 구조로 다른 용도 전환 어려움
3. 부동산 시장과 유통업 트렌드의 괴리
부동산 투자에서 위치가 가장 중요한 요소라는 것은 잘 알려진 사실이다⁶. 그러나 홈플러스 인수 시점인 2015년은 이미 한국 이커머스 시장이 오프라인 유통을 위협하기 시작한 변곡점이었다. 통계청 자료에 따르면 온라인쇼핑 거래액은 2015년 57조 원에서 2023년 197조 원으로 3.5배 증가하였다⁷.
부동산 가치평가의 핵심 변수들이 모두 부정적으로 전환되고 있었다:
고객 방문 빈도: 2015년 대비 2024년 30% 이상 감소
평당 매출: 지속적 하락 추세
대체용도 전환 가능성: 대형마트 특화 구조로 인한 제약
4. Sale & Leaseback의 구조적 함정: 옵션가치의 상실
4.1 Sale & Leaseback(S&L)이란? - 집을 팔고 세를 사는 것
[쉬운 설명: S&L의 메커니즘]
갑작스럽게 현금이 필요한 집주인이 자기 집을 남에게 팔고, 그 집에서 세입자로 계속 사는 것과 같다. 당장 현금은 얻지만, 집값이 오르는 이익은 포기하고 매달 임대료를 내야 한다. 홈플러스가 바로 이런 일을 4조 원 규모로 했다.
왜 문제가 되는가:
유연성 상실: 집주인이 아니므로 리모델링, 확장 등 자유롭게 할 수 없음
고정비용 증가: 매달 임대료라는 고정비용 발생
미래 가치 포기: 부동산 가격 상승 시 이익을 얻을 수 없음
4.2 S&L 전략의 이론과 현실
MBK는 인수 직후부터 2024년까지 4조 1천억 원 규모의 자산을 매각하였다⁸. 이 중 상당 부분이 S&L 방식으로 진행되었는데, 표면적으로는 다음과 같은 이점이 있었다:
즉각적 현금 확보: 인수금융 상환을 위한 유동성 확보
대차대조표 개선: 자산 매각으로 부채비율 개선 (형식적)
운영 지속성: 매각 후에도 점포 운영 가능
그러나 실증연구에 따르면, S&L은 주로 세제 혜택, 유동성 필요, 자본제약 때문에 실행되지만, 재무적 곤경 상황에서는 오히려 기업가치를 훼손할 수 있다⁹.
홈플러스의 경우 정확히 이 함정에 빠졌다.
[전문용어 설명: Real Option Value]
실물옵션가치는 미래의 불확실성 하에서 의사결정을 유연하게 변경할 수 있는 권리의 가치이다. Myers(1977)가 도입한 개념으로, 부동산 소유권은 개발, 용도변경, 매각시점 선택 등 다양한 옵션을 내포한다¹⁰.
4.3 임대료 과다책정의 악순환
S&L 거래에서 매각가격을 높이기 위해 임대료를 시장가격보다 높게 책정하는 관행이 발생하였다. 이는 다음과 같은 악순환을 초래하였다:
높은 매각가격 목표 → 높은 임대료 책정 → 수익성 악화 → 재투자 여력 감소 → 경쟁력 하락 → 매출 감소 → 임대료 부담 가중
2025년 1월 기준 홈플러스의 총 리스부채는 2조 4천억 원에 달한다¹¹.
5. Corporate Finance 관점: Debt vs. Equity Capital의 본질적 차이
5.1 부채자본의 경직성과 외부충격 취약성
Jensen(1986)의 자유현금흐름 가설에 따르면, LBO의 핵심은 타인자본(debt)으로 경영진의 재량권을 제한하여 대리인 비용을 줄이는 것이다¹².
그러나 이는 다음과 같은 전제조건이 필요하다:
안정적이고 예측가능한 현금흐름
외부 충격에 대한 회복탄력성
필요시 자산매각을 통한 디레버리징 가능성
홈플러스는 이 세 조건을 모두 충족하지 못하였다.
특히 부채비율이 2023년 2월 3,212%를 기록하면서, 작은 외부충격에도 존립이 위협받는 상황이 되었다¹³.
[전문용어 설명: Financial Flexibility]
재무적 유연성은 예상치 못한 투자기회나 위기상황에 대응할 수 있는 기업의 능력이다. Myers(1984)는 이를 "재무적 여유분(financial slack)"으로 표현하였으며, 높은 부채비율은 이를 심각하게 제약한다¹⁴.
5.2 레버리지의 곱셈 효과 - 수치로 보는 실제 사례
[쉬운 설명: 왜 매출 1% 감소가 순이익 10% 감소로 이어지는가?]
홈플러스의 구조를 숫자로 보면:
1단계: 운영레버리지 (매출 → 영업이익)
매출 1조 원 기준:
고정비 (임대료, 인건비): 7,000억 원
변동비 (상품비용): 2,500억 원
영업이익: 500억 원
영업이익 = 매출 – 고정비 – 변동비
= 10,000억 – 7,000억 – 2,500억 = 500억
매출 1% 감소 (9,900억) 시:
고정비: 7,000억 원 (변화 없음)
변동비: 2,475억 원 (25억 감소)
영업이익: 425억 원 (75억 감소 = 15% 하락)
= 9,900억 – 7,000억 – 2,475억 = 425억
핵심 포인트: 왜 1% 감소에 15% 하락?
고정비는 줄어들지 않기 때문에, 매출이 감소하면 전적으로 영업이익이 감소분을 흡수해야 함.
전체 비용 중 고정비가 매우 큰 비중(70%)을 차지하므로, 매출 감소가 이익에 곱절의 충격을 줌.
이는 운영레버리지 효과(Operating Leverage Effect)로,
➤ “매출의 민감도가 이익에 배증되어 반영되는 구조”임.
수식으로 요약: 운영레버리지 비율
(Degree of Operating Leverage, DOL):
→ 이 회사의 운영레버리지 계수는 15배라는 의미.
즉, 매출이 1%만 변해도 영업이익은 15%나 변동함.
요약:
운영레버리지가 클수록 매출 하락 시 이익 타격이 큼.
고정비 구조 중심 기업(예: 대형마트, 제조업)은 이런 효과가 크며,
따라서 불황기에는 매우 위험한 구조가 될 수 있다.
운영레버리지 계수(DOL): 15배
즉, 매출이 1%만 변해도 영업이익은 15%나 변동함.
2단계: 재무레버리지 (영업이익 → 순이익)
홈플러스의 영업손실 규모
2021년 영업손실: 1,335억 원
2022년 영업손실: 2,602억 원
2023년 영업손실: 1,994억 원
- 총 누적 손실: 5,931억 원 (약 0.59조 원) ¹⁵
6. 새벽배송 혁명과 Regulatory Arbitrage
6.1 디지털 전환기의 투자여력 상실
2015년 마켓컬리가 새벽배송을 시작하면서 한국 유통업의 판도가 바뀌었다. 쿠팡, SSG닷컴 등이 뒤따르며 시장은 급속히 재편되었다. 이 시기 필요했던 것은:
콜드체인 물류센터 구축: 수천억 원 규모 투자 필요
디지털 플랫폼 개발: IT 인프라 및 인력 투자
고객 데이터 분석 역량: AI/ML 기반 시스템 구축
그러나 누적 영업손실과 높은 이자부담에 시달리던 홈플러스는 이런 투자를 할 여력이 없었다. 경쟁사들이 미래를 위해 투자할 때, 홈플러스는 과거의 부채를 갚기에 급급하였다.
6.2 규제의 비대칭성
온라인과 오프라인 유통에 대한 규제의 비대칭성도 중요한 요인이었다:
오프라인 대형마트 규제 (유통산업발전법):
월 2회 의무휴업 (둘째, 넷째 일요일)
영업시간제한 (자정-오전 10시 배송 금지)
출점 제한 (전통시장 1km 이내 불가)
온라인 플랫폼 자유:
24시간 운영 가능
새벽배송 제약 없음
입지 제한 없음
이러한 regulatory arbitrage는 이미 부채에 짓눌린 홈플러스에게 추가적인 경쟁 열위를 안겼다¹⁶.
7. LBO 성공과 실패 사례: 수익률의 극과 극
7.1 성공 사례: 레버리지가 만든 기적
블랙스톤의 힐튼호텔 (2007-2018)
투자 구조:
인수가격: 260억 달러
부채: 203억 달러 (78%)
자기 자본: 57억 달러 (22%)
결과:
매각 수익: 140억 달러
투자 수익률: 연 26% IRR
수익 배수: 2.5배
레버리지 효과:
전체 가치 상승: 50% (260억 → 390억)
자기 자본 수익률: 145% (57억 → 140억)
성공 요인 분석:
경기침체에도 불구하고 운영 개선을 통한 가치 창출
글로벌 호텔 시장의 구조적 성장
프랜차이즈 모델로의 전환을 통한 자산 경량화
7.2 실패 사례: 레버리지가 만든 재앙
(1) 토이저러스 (2005-2018)
투자 구조:
인수가격: 66억 달러
부채: 53억 달러 (80%)
자기 자본: 13억 달러 (20%)
결과:
연간 이자 부담: 4-5억 달러
디지털 투자 불가능
파산으로 자기 자본 100% 손실
13억 달러 → 0원 (100% 손실)
(2) 홈플러스-MBK (2015-2025)
투자 구조:
인수가격: 72억 달러 (7.2조 원)
부채: 50억 달러 (5조 원, 69%)
자기 자본: 22억 달러 (2.2조 원, 31%)
현재 상황:
회생절차 신청 (2025년 3월)
예상 손실: 자기 자본 대부분
국민연금 손실: 최대 6,000억 원
8. 결론: 금융공학의 한계와 산업 이해의 중요성
MBK의 홈플러스 투자 실패는 여러 층위의 교훈을 제공한다:
8.1 이론적 함의
Going Concern 평가의 한계: 쇠퇴산업에서는 청산가치가 계속기업가치를 초과할 수 있으며, 이를 무시한 평가는 투자 실패로 이어진다.
옵션가치의 중요성: 부동산 소유권이 제공하는 실물옵션 가치는 특히 불확실성이 높은 전환기에 중요하다. S&L을 통한 단기 현금확보는 장기적 가치창출 기회를 희생시킬 수 있다.
자본구조와 산업특성의 정합성: 급변하는 산업에서 과도한 레버리지는 적응력을 치명적으로 제약한다. Debt capital의 경직성은 혁신이 필요한 시기에 특히 위험하다.
8.2 실무적 시사점
사모펀드의 LBO 전략이 성공하려면:
산업의 미래에 대한 깊은 이해 필요
금융공학보다 운영개선에 초점
충분한 재무적 완충장치 확보
규제환경 변화에 대한 민감도 유지
MBK 홈플러스 사례는
"금융기법만으로는 쇠퇴하는 산업을 되살릴 수 없다"는 오래된 진리를 다시 한번 확인시켜 준다.
과도한 레버리지는 단기 수익을 극대화할 수 있지만, 장기적으로는 기업과 투자자 모두를 파멸로 이끌 수 있다. 특히 디지털 전환이라는 구조적 변화 앞에서, 부채로 옴짝달싹 못하는 기업의 운명은 이미 정해진 것이나 다름없었다.
9. 에필로그: 토양이 다르면 같은 씨앗도 다르게 자란다
MBK의 홈플러스 참패는 단순한 투자 실패가 아닌 "토양의 차이"를 간과한 전략적 오만이었다.
미국에서 성공한 PE 모델이 한국에서 작동하리라 믿었지만, 핵심을 놓쳤다.
미국 PE가 "경기침체에도 불구하고 운영 개선"을 달성할 수 있는 것은 고용 유연성 때문이다²⁰. 해고가 자유로운 미국과 달리, 한국은 정리해고조차 법정 투쟁을 각오해야 하는 경직된 노동시장이다²¹.
같은 레버리지 전략이라도 비용 조절의 자유도가 천양지차인 상황에서, 미국식 LBO 모델을 그대로 이식한 것은 "다른 토양에서 같은 결과를 예상한" 치명적 오판이었다.
더 근본적으로, 이번 사례는 전문성의 경계를 넘나드는 위험을 보여준다.
금융공학에 능숙한 MBK가 유통업의 디지털 전환이라는 새로운 영역에서 "우왕좌왕/좌충우돌"할 수밖에 없었던 이유다.
진정한 투자 성공은 자신의 이해 반경 안에서 깊이를 더하는 것이지, 무작정 영역을 확장하는 것이 아니다.
7조 원의 학습비를
치르고서야 깨달은 이 교훈을
우리는 기억해야 한다.
10. 연구 방법론 및 자료의 한계
10.1 자료 수집의 제약사항
본 연구는 홈플러스 회생절차와 관련된 법원 제출 서류들(삼일회계법인 조사보고서 등)에 직접 접근할 수 없는 한계가 있다. 회생절차 관련 문서는 당사자 및 이해관계인에게만 열람이 허용되므로, 본 연구에서는 다음과 같은 방법으로 정보를 수집하였다:
언론 보도 교차 검증: 헤럴드경제, 이데일리, 한국경제 등 복수 매체의 보도 내용 비교
공개 가능한 법원 정보: 서울회생법원 보도자료 및 결정문 요약
업계 전문가 분석: 신용평가사, 회계법인, 투자은행 관계자들의 공개 논평
10.2 재인용 자료의 신뢰성 검증
언론을 통해 전해진 삼일회계법인 조사보고서의 수치들은 다음과 같은 방식으로 신뢰성을 검증하였다:
복수 언론사의 동일한 수치 보도 확인
회계법인 업계 관계자들의 수치에 대한 이의제기 부재
홈플러스 측의 공식적인 수치 부인 없음
이 글을 작성하다 MBK의 프레이밍 전략과 정보 비대칭 악용을 추가적으로 발견했습니다. 이건 다음화로 한때 금융업계 내부자로서 제대로 파헤쳐보겠습니다.
주석
¹ Canada Pension Plan Investment Board. (2015, September 7). "Canada Pension Plan Investment Board to Acquire Stake in Homeplus." Press Release. https://www.cppinvestments.com/newsroom/cppib-homeplus/
² KED Global. (2025, March 4). "MBK-owned Homeplus files for corporate revamp with Seoul court." Korea Economic Daily.
³ 2015년 인수 당시 자산평가 자료는 비공개이나, 전체 인수가격 7.2조 원과 부채 5조 원을 고려할 때 부동산이 대부분을 차지했던 것으로 추정됨.
⁴ Brealey, R.A., Myers, S.C., Allen, F., & Edmans, A. (2022). Principles of Corporate Finance (14th Edition). McGraw-Hill. pp. 567-589.
⁵ 헤럴드경제. (2025). "홈플러스, 온라인 성장성 재평가 목표… 삼정은 다를까." 1월 13일.
[재인용: 삼일회계법인 조사보고서, 서울회생법원 제출, 2024년 12월 추정] ² 이데일리. (2024, 12월). "홈플러스 조사보고서 22일 나온다… 기한 내 회생계획안 가결될까."
⁶ DiPasquale, D., & Wheaton, W. C. (1996). Urban Economics and Real Estate Markets. Prentice Hall. pp. 45-67.
⁷ 통계청. (2024). "온라인쇼핑동향조사, " 각년도.
⁸ 금융감독원 전자공시시스템(DART). (2024). "자산처분 공시, " 홈플러스 관련 서류.
⁹ Eisfeldt, A. L., & Rampini, A. A. (2009). "Leasing, ability to repossess, and debt capacity." The Review of Financial Studies, 22(4), 1621-1657.
¹⁰ Myers, S.C. (1977). "Determinants of corporate borrowing." Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175.
¹¹ 연합뉴스. 홈플러스, 회생신청서에 "17일부터 현금부족…5월말 7천여억원".
¹² Jensen, M.C. (1986). "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers." American Economic Review, 76(2), 323-329.
¹³ 신용평가정보. (2024). "홈플러스 신용등급 및 재무분석 보고서."
¹⁴ Myers, S.C. (1984). "The capital structure puzzle." Journal of Finance, 39(3), 575-592.
¹⁵ 홈플러스 주식회사. (2024). 감사보고서 2021-2023년, 금융감독원 제출.
¹⁶ 한국개발연구원. (2020-2024). "유통산업 정책연구, " 각종 보고서. https://www.kdi.re.kr
¹⁷ Bain & Company. (2023). "Global Private Equity Report 2023: Private Equity's Next Decade."
¹⁸ Stowell, D. & Raino, S. (2007). "The Toys 'R' Us LBO." Kellogg School of Management Case Study, KEL168-PDF-ENG.
¹⁹ Americans for Financial Reform Education Fund. (2019). "Pirate Equity: How Wall Street Firms are Pillaging American Retail."
²⁰ Kaplan, S. N., & Strömberg, P. (2009). "Leveraged buyouts and private equity." Journal of Economic Perspectives, 23(1), 121-146. RepecAeaweb DOI: 10.1257/jep.23.1.121
²¹ OECD. (2020). "Recent trends in employment protection legislation." In OECD Employment Outlook 2020: Worker Security and the COVID-19 Crisis, Chapter 3. (OECD Employment Protection Legislation Database는 한국의 고용보호 수준이 상대적으로 엄격함을 보여줌)
