공모주 가격은 어떻게 결정되나요?

[경제] 편집부원 서동명

Jun 29. 2022

“너 카카오뱅크 공모주 청약했어?”

그전에는 주식에 관심도 없던 지인들에게 언제부턴가 공모주를 청약하라는 연락이 오기 시작했다. 그만큼 2021년은 그 어느 때보다 국내 주식 시장에 대한 열기가 뜨거웠음을 실감할 수 있는 한 해였으며, 국내 IPO 시장도 예외는 아니었다. 2021년 국내 IPO 건수는 86건으로 2002년 이후 연간 최대 IPO 건수를 기록하여 국내 IPO 시장은 유례없는 호황을 기록했다.[1] 이때, IPO란 무엇이며, 주식 시장의 호황과 IPO 시장의 호황은 무슨 관계가 있는 것일까?

IPO 정의

IPO란 Initial Public Offering의 약자로 기업공개를 의미한다. 즉, 기업이 일정 목적을 가지고 자사의 주식과 경영내용을 공개하는 것으로, 일정 규모의 기업이 상장 절차 등을 밟기 위해 행하는 외부 투자자들에 대한 첫 주식공매를 말한다.[2] 이때, 일정 목적은 주로 외부 투자자로부터의 자금 조달을 의미한다. 따라서, 주식 시장에 자금 유입이 활발할수록 기업은 신규 자금 유치가 수월하므로 주식 시장 활성화가 곧 IPO 시장 활성화로 연결된다. 그렇다면, IPO는 기업의 상장과 동일한 의미일까?

<그림 1> IPO 절차[3]

IPO를 주관할 회사를 선정하여 기업실사 및 상장 관련 다양한 이슈를 사전 검토∙보완 후, 상장할 거래소에 상장예비심사청구서를 제출하여 상장의 적정성 등을 심사받고 공모를 위해 금융위원회에 증권 신청서를 제출하여 공모의 적정성 등을 심사받는다. 그 후, 공모주에 대한 수요예측 결과를 반영하여 공모가를 확정하고 해당 가격을 기준으로 공모주의 청약 및 납입이 이루어진다. 마지막으로 거래소에 상장신청서를 제출하면 일정 기간 후 해당 주식의 매매가 개시된다. 다시 말해, 상장이 완료된다.[4]

상기의 절차를 통해 상장은 IPO의 결과에 해당한다는 것을 알 수 있다. 즉, 비상장기업이 IPO를 통해 국내 주식 시장에 상장 시 KOSPI 시장 또는 KOSDAQ 시장에 상장하게 된다. 이때, 거래되는 모든 주식에는 가격이 존재하듯이 신규 상장되는 기업의 주식에도 가격이 존재할 것이다. 그렇다면 IPO 시 주식의 가격은 어떻게 결정되는 것일까?

가치평가

주식의 가격 즉, 기업가치 중 자기자본의 가치를 평가하는 방식은 크게 절대가치평가법과 상대가치평가법으로 나눌 수 있다.[5] 절대가치평가법은 이익기준접근법과 자산기준접근법을 지칭한다. 이때, 이익기준접근법은 미래의 이익이나 현금흐름 등의 효익을 할인하거나 자본화하여 평가하는 방법이고 자산기준접근법은 기업이 보유한 자산과 부채의 가치를 기준으로 기업의 가치를 평가하는 방법이다. 또 다른 가치평가 방식인 상대가치평가법은 시장기준접근법을 지칭하며 비교 가능한 기업들의 주가와 재무 자료를 이용한 대표적인 배수를 산정하여 이를 기업가치평가에 이용하는 방법이다. 이는 동일산업 내에 평가대상기업과 비교될 수 있는 다른 기업이 존재하고 시장은 이런 기업들의 가치를 적절하게 반영하고 있음을 전제로 하여 적용된다.[6]

먼저, 절대가치평가법에 대해 알아보자. 절대가치평가법 중 대표적인 방법은 현금흐름할인법(DCF : Discounted Cash Flows Method)이다.[7] 이 방법을 적용하기 위해서는 먼저 미래의 기업잉여현금흐름(FCFF : Free Cash Flow to the Firm), 가중평균자본비용(WACC : Weighted Average Cost of Capital), 영구성장률에 대한 추정이 필요하다. 기업잉여현금흐름은 미래의 매출액 등을 추정한 영업현금흐름에서 자본적 지출액과 운전자본 소요액을 차감하여 산출하는데, 일반적으로 현금흐름이 영구적으로 발생하는 계속기업을 가정한다.[8] 그러나, 영구적인 현금흐름을 추정하는 것은 현실적으로 불가능하므로 일정 기간의 예상 현금흐름을 추정하고 그 후의 기간에는 항상성장모형 등에 따라 기업의 잔존가치를 산정한다. 가중평균자본비용은 주로 자본자산결정모형(CAPM : Capital Asset Pricing Model)을 기초로 세후 타인자본비용과 자기자본비용을 타인자본과 자기자본의 시장가치 기준으로 가중평균하여 산출하며 이는 투자자들의 요구수익률이자 기회비용에 해당한다. 영구성장률은 잔존가치 산정 시 적용되며 기업의 상황을 고려하여 GDP 성장률, 물가상승률 등을 참고하여 보수적으로 산출된다. 이렇게 산출된 미래의 기업잉여현금흐름을 가중평균자본비용으로 할인하면 기업의 영업가치가 산출되며 여기에 비영업용 자산의 가치를 가산하면 기업가치가 계산된다.[9] 여기에 이자부부채(Interest Bearing Debt)에서 현금및현금성자산을 뺀 타인자본가치를 차감하면 비로소 자기자본가치가 구해지게 된다.[10]

현금흐름할인법의 장점은 명칭으로도 알 수 있듯이 독립적인 가치평가가 가능하다는 것이다. 추후 설명할 상대가치평가법은 평가 대상 기업과 유사한 대용 기업이 시장에 존재하여야 그 기업을 평가할 수 있는데 반해 현금흐름할인법은 평가 대상 기업의 미래 현금흐름을 추정하여 기업가치를 산출하므로 대용 기업이 존재하지 않아도 평가할 수 있다. 하지만, 현금흐름할인법은 미래의 현금흐름과 가중평균자본비용 등 가정에 따른 추정이 필연적이므로 객관성이 유지되기 힘들어 매수자와 매도자 쌍방의 합의로 가격을 결정하는 M&A에서 상대적으로 선호되는 방식이다. [11] 또한, 방법의 복잡성으로 인하여 불특정 다수로부터 자금을 조달하는 IPO에서는 절대가치평가법이 아닌 상대가치평가법이 활용된다.

상대가치평가법은 앞서 살짝 언급하였듯이 다른 기업과 비교를 통해 기업의 가치를 평가하는 방법으로 시장가치 배수(Multiple)를 기준으로 기업을 평가한다고 하여 ‘시장기준접근법’이라고도 한다.[12] 이때, 사용하는 배수에 따라 기업의 가치를 구하여 타인자본가치를 차감하는 방식으로 자기자본의 가치를 구할 수도 있지만 이를 직접 산출할 수도 있으며, 상대가치평가는 다음과 같이 수행된다.

<그림 2> 상대가치평가[13]

배수의 분모로 기업가치 관련 재무지표를 사용할 경우 분자에는 기업가치가 사용되어 이를 활용한 가치평가는 기업가치를 산출하게 되고, 분모에 자기자본 관련 재무지표를 사용할 경우 분자에는 자기자본가치가 사용되어 이를 활용한 가치평가는 자기자본가치를 산출하게 된다. 이때, 적절한 비교기업을 산정하여 가치평가 대상기업과 비교기업 간의 일관된 재무지표를 사용하여야 보다 적절한 가치평가를 수행할 수 있다.[14] 한편, 시장가치 배수를 선정하는 기준에 따라서 여러 가지 시장가치 배수가 존재하는데 EV/EBITDA와 PER이 대표적인 배수들이다.

EV/EBITDA는 기업가치(EV : Enterprise Value)를 이자∙법인세∙감가상각비 차감 전 영업이익(EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)로 나눈 배수이다. 여기서 EV는 타인자본가치와 자기자본가치를 모두 더한 기업 전체 가치를 의미하고 기업가치 지표인 EBITDA는 이자와 법인세, 유∙무형 자산 감가상각비를 차감하기 전 영업이익을 의미하여 타인자본과 자기자본 모두를 활용한 지표에 해당한다. 따라서, EV/EBITDA를 활용할 경우 기업가치가 산출되며, 이를 활용한 기업가치평가는 다음과 같이 수행할 수 있다.

<그림 3> EV/EBITDA를 활용한 기업가치평가

EV/EBITDA를 활용할 경우 순이익이나 영업이익이 적자인 기업의 경우에도 EBITDA는 흑자일 수 있으므로 가치평가를 할 수 있는 기업이 늘어나게 된다. 또한, 현금이 유출되지 않는 감가상각비의 영향을 받지 않을 수 있으며, 이자 비용 역시 고려되지 않으므로 기업가치 산정 시 차입 규모의 영향을 받지 않을 수 있다는 장점이 있다.[15] 대표적으로 LG에너지솔루션, 빅히트(현 하이브), SKIET가 IPO 시 EV/EBITDA를 활용하여 기업가치를 산정하였다.

PER(Price Earning Ratio)은 주식의 시장가격(주가)을 주당순이익(EPS : Earning Per Share)으로 나누어 산출할 수 있다. 여기서 주당순이익은 당기순이익을 주식 수로 나눈 것을 의미한다. 이는 EV/EBITDA와 달리 자기자본 재무지표인 EPS를 사용하므로 곧바로 자기자본가치를 산출할 수 있다. 또한, PER에 대한 기업의 정보가 공개되어 있는 경우 이를 활용하여 계산하기가 매우 간편하다는 장점이 있다. 대표적으로 크래프톤, 카카오게임즈가 IPO 시 PER을 가치평가에 활용하였다.

<그림 4> PER을 활용한 자기자본가치평가

이렇듯 상대가치평가는 절대가치평가에 비하여 많은 추정과 가정을 필요로 하지 않으므로 계산이 상대적으로 간편하고, 객관적인 시장 지표를 활용하므로 의뢰인이나 고객이 이해하기가 보다 수월하다. 특히, 비교기업들이 많이 존재하고 시장에서 합리적인 가격으로 거래되고 있는 경우 상대가치평가는 보다 유용하게 활용될 수 있다. 더불어, 시장 지표를 활용하여 시장의 상황을 반영할 수 있다는 장점이 있다.[16] 한편, 상대가치평가법에는 상기에 소개한 방법 이외에도 EV/Sales(매출액 대비 기업가치), PBR(주가순자산비율), PSR(주가매출비율) 등이 있어 IPO 시 이를 활용한 가치평가가 수행될 수 있다.

상기의 방법으로 가치평가를 수행하여 산출된 자기자본가치를 주식 수로 나눈 금액인 주당 평가액에 일정 수준의 할인율을 곱하여 희망 공모가 밴드를 설정한다. 이렇게 설정된 밴드를 기준으로 하여 기관투자자들을 상대로 수행한 ‘수요예측’을 통해 최종 공모가가 결정된다. 이때, 높은 가격에 사고자 하는 기관투자자들이 많을 경우에는 최종 공모가가 공모가 밴드 상단으로 결정되며 낮은 가격에 사고자 하는 기관투자자들이 많을 경우에는 최종 공모가가 공모가 밴드 하단으로 결정된다. 최종 공모가가 산출되는 과정을 PER을 활용한 카카오게임즈의 실제 사례로 나타내면 다음과 같다.

<표 1> 카카오게임즈 최종 공모가 산출 과정[17][18]

결국, 최종 공모가는 수요예측에 의해 결정되는 것을 알 수 있다. 따라서, 수요예측은 통하여 주식의 적정 가격을 결정하는 역할을 한다. 그러나, 카카오게임즈를 포함하여 공모가격이 공모가 밴드 상단 이상에서 결정된 비중이 20년과 21년 각각 80.0%와 86.5%에 달하였다.[19] 이렇게 극단적인 수치가 나타나는 것으로 미루어 보았을 때, 이러한 현상은 단순히 가치평가의 추정 오류에서 기인한 현상은 아닐 것이다. 이 현상의 원인은 바로 IPO 시장의 공모주 배정 물량 결정 요인에서 찾을 수 있다.

허수청약

현재 IPO 시장의 공모주 배정 물량의 주요 결정 요인으로 공모가격, 청약 규모, 의무보유 확약 기간 등이 있다. 따라서, 수요예측 시 비싼 가격에 많은 수량의 공모주를 매입하겠다고 주문한 기관투자자가 더 많은 공모주를 받을 가능성이 높아지게 되는데, 여기서 문제는 기관투자자가 제출할 수 있는 주문 금액의 상한과 청약증거금이 존재하지 않는다는 것이다.[20][21] 이로 인하여 매입할 의사가 있는 가격보다 높은 가격으로 주문을 하게 되고 주문 수량을 실제보다 부풀리는 허수청약을 통해 이를 악용하는 사례가 발생한다.[22] 그 결과, 수요예측 경쟁률이 상승하게 되면서 최종 공모가가 공모가 밴드 상단으로 결정되는 일이 빈번해진 것이다. 이는 결국, 수요예측의 본질적인 기능인 가격 발견 기능을 유명무실하게 만들었다고 볼 수 있다.

<표 2> 2019년~2021년 IPO 시장동향[23][24]

상기의 표를 통하여 우리는 2021년 IPO 시장이 얼마나 성장하고 과열되었는지를 알 수 있다. 이렇게 경쟁이 심화된 시장 상황이 공모주 배정 수량을 최대한 많이 확보하려는 현상을 불러일으켰으며, 동시에 공모주의 높은 기대수익률 역시 이를 부추겼다고 볼 수 있다.

지나친 변동성

다시 최종 공모가가 24,000원으로 결정되었던 카카오게임즈의 사례로 돌아가 보자. 최종 공모가가 24,000원으로 결정되었으니 카카오게임즈 주식은 상장 첫날에 시장에서 24,000원으로 거래가 시작되는 것일까? 아니다. 실제 카카오게임즈의 최초 상장일 시초가(주식 시장에서 처음으로 거래되는 가격)는 48,000원이었다. 이렇게 최초 상장일의 시초가는 장이 시작하기 전 동시호가[25]에 의하여 최종 공모가의 90%~200% 범위에서 결정될 수 있다. 따라서, 시초가가 200%로 결정된 후 주가가 일일 최대 상승 폭인 30%까지 상승하는 경우를 일명 ‘따상’이라고 하며 수익률은 최초 공모가 대비 160%에 달하게 된다. 이렇게 따상을 기록한 기업의 수는 21년 상장한 89개[26] 기업 중 15개에 달하며, 상장 당일 공모가 대비 종가의 수익률은 21년 기준 평균 57.4%에 달하는 것으로 나타났다.[27] 따라서, 이렇게 높은 수익률이 기대되는 투자안에 투자하려고 하는 것은 어찌 보면 당연한 일이다. 그렇지만, 상장 직후 주가가 급격하게 변동하는 현상은 IPO 시장이 추구하는 방향이라고 보긴 어려울 것이다. 결국, 상장 직후 주가 변동 폭의 급격한 변화는 공모가 존재 의미를 퇴색시키며 가치평가의 역할까지 옅어지게 만들 수 있다.

기울어진 운동장

한편, 이렇게 높은 수익률이 기대되는 투자안이 모두가 동일한 기준으로 배정되는 것이 아니라는 문제점도 존재한다. 앞서 언급한 공모주 배정 수량에 영향을 미칠 수 있는 여러 요인이 존재하기는 하지만 이에 대하여 법규상 명확한 규정은 존재하지 않는다.[28] 결국, 최종적인 수량 배정은 IPO를 주관하는 증권사의 권한인 셈이다. 이때, 의무보유 확약을 두고 국내 기관투자자와 외국인 투자자 간의 차이가 발생하게 된다. 이때, 의무보유 확약이란 주가 안정을 위해 기관이 상장 이후 일정 기간 주식을 팔지 않겠다는 조건으로 공모주를 상대적으로 많이 배정받는 제도이다. 즉, 주식을 해당 기간 동안 손실을 볼 위험을 감수하는 대신 배정 수량을 늘려 보상을 해주는 것이다. 이에 따르면, 의무보유를 확약할 경우 배정 수량이 증가하는데 외국인 투자자는 의무보유 확약이 낮으면서도 많은 양의 공모주를 배정받는 사례가 존재한다는 것이다. 실제로 2021년에 상장한 카카오뱅크의 경우, 기관 배정분 중 50.1%가 외국인 투자자에게 배정되었지만 외국인 의무보유 확약 배정 물량은 27.4%로 국내 기관투자자의 92.4%에 비해 현저히 낮게 나타났음을 알 수 있다.[29]

또한, 2021년 국내 기관투자자의 의무보유 확약 비중이 평균 37.8%인데 반하여 외국인 의무보유 확약 비중이 9.8%에 불과하다.[30] 즉, 외국인 투자자의 의무보유 확약 비율이 국내 투자자의 의무보유 확약 비율보다 낮아 수익 실현을 위한 단기 투자 시 유리한 위치에 놓이게 된다는 의미이다. 이로 인하여 단기차익 실현을 목표로 하는 외국인 투자자들이 늘어나 수익 실현한 후 곧바로 시장을 떠날 유인을 제공할 수 있다. 따라서, 외국인 투자자들에게 많은 물량을 배정받아 단기차익을 실현할 수 있는 기회가 지속적으로 제공되면 결국 IPO 시장이 투기의 장으로 변질될 가능성이 존재하게 된다.

앞으로는

결국 상기의 문제점들은 주식 시장의 변동성만 증가시킬 뿐 주식 시장을 성장시키는 데 도움을 주지는 못할 것이다. 그렇다면, 이 문제점들의 원인은 무엇일까? 바로 제도의 허점에서 기인하였다고 볼 수 있다. 하지만, 무턱대고 규제만 하게 될 경우 금융시장이 경직되는 부작용을 초래할 위험이 존재한다. 따라서, 시장 논리를 벗어나지 않는 선에서 적절한 조치가 이루어질 필요가 있다고 생각한다. 물론, 이는 단숨에 이루어질 사안은 아님이 분명하지만 투기가 아닌 투자 문화가 활성화와 기업의 원활한 자금 조달을 위하여 건전한 IPO 시장이 되기 위하여 반드시 필요하다고 생각한다.

2021년 국내 주가 상승과 시중의 유동성 증가에 힘입어 IPO 공모 금액은 전년 대비 333.9% 증가한 19.7조 원으로 역대 최대 규모를 달성하였다. 이로 인해 2022년 역시 IPO 시장의 호황을 기대한 사람들이 많았지만, 올해 상반기 IPO 시장의 상황은 여러 악재로 인하여 공모주 열풍이 한풀 꺾인 것으로 보인다. 하지만, 시장 상황이 나빠진다고 하여도 기업의 펀더멘탈(Fundamental)은 크게 변하지 않을 것이며 이는 미래에 신규 상장할 기업들도 다르지 않으리라 생각한다. 올해 역시 마켓컬리, SSG닷컴, 쏘카 등 여러 기업들이 IPO를 준비하고 있으므로, 보다 적절한 공모주 가격 산정과 수량 배분을 통하여 투자자와 기업 상호 모두에게 도움이 되는 IPO 시장이 활성화되길 기원해 본다.

참고문헌

책

박대준, 『실무자를 위한 기업가치평가 이론과 해설 (VALUATION)』, 삼일인포마인, 2018.

엄인수, 『몸값 올리는 기업가치평가 실무 (해외주식 투자분석 사례)』, 제이씨이너스, 2021.

천형성, 이재준 외 4명, 『지금 당장 IPO를 목표로 도전하라』, 삼일인포마인, 2021.

신문기사

강서구, “[IPO 민낯②]탐욕 들어차자 시장 기울었다”, 더스쿠프, 2022-02-22.

손엄지, “공모주 활성화 정책이 ‘꼼수’로…기관 ‘뻥튀기’ 청약 개선되나”, 뉴스1, 2022-01-23.

이경주, “롯데컬처웍스, 8000억 밸류 희망…그래도 높다”, 더벨, 2019-06-14.

한광덕, “단기투자 외국기관 ‘특별대우’하는 한국 공모주 시장”, 한겨레, 2021-08-02.

보도자료

금융감독원, “2020년 IPO 시장 분석 및 투자자 유의사항”, 2021-02-19.

금융감독원, “2021년 IPO 시장동향 분석”, 2022-02-08.

EY한영, “국내 IPO 시장 활기, 2022년에도 이어질 것 EY 글로벌 IPO 트렌드 리포트”, 2022-01-14.

웹페이지

PMG 지식엔진연구소.

신한금융투자.

투자설명서

카카오게임즈 투자설명서.

[1] EY한영, “국내 IPO 시장 활기, 2022년에도 이어질 것 EY 글로벌 IPO 트렌드 리포트”, 2022-01-14.

[2] PMG 지식엔진연구소.

[3] 신한금융투자.

[4] 신한금융투자.

[5] 기업의 가치는 채권자에게 귀속되는 타인자본가치와 주주에게 귀속되는 자기자본가치로 구성되어 있다.

[6] 박대준, 『실무자를 위한 기업가치평가 이론과 해설 (VALUATION)』, 삼일인포마인, 2018, pp. 22-25.

[7] 이익기준접근법에는 현금흐름할인법(DCF) 이외에도 배당할인모형(DDM)과 초과이익모형(RIM) 등이 있으며, 자산기준접근법에는 순자산가치평가(NAV) 등이 있다.

[8] 매출액을 추정하는 방식은 시장규모와 시장점유율을 추정하는 Top-down 방식과 판매단가와 판매수량을 추정하는 Bottom-up 방식이 있다.

[9] 영업가치는 기업의 정상적인 영업활동에 따른 현금흐름에 의해서 산출된 가치를 의미하며, 비영업용자산은 초과보유현금 및 현금등가물, 투자부동산, 투자주식 등 영업현금흐름에 직접적으로 기여하지 못하는 자산을 의미한다.

[10] 박대준, 『실무자를 위한 기업가치평가 이론과 해설 (VALUATION)』, 삼일인포마인, 2018, pp. 72-74.

[11] 이경주, “롯데컬처웍스, 8000억 밸류 희망…그래도 높다”, 더벨, 2019-06-14.

[12] 박대준, 『실무자를 위한 기업가치평가 이론과 해설 (VALUATION)』, 삼일인포마인, 2018, p. 141.

[13] 엄인수, 『몸값 올리는 기업가치평가 실무 (해외주식 투자분석 사례)』, 제이씨이너스, 2021, p. 158.

[14] 엄인수, 『몸값 올리는 기업가치평가 실무 (해외주식 투자분석 사례)』, 제이씨이너스, 2021, p. 167.

[15] 엄인수, 『몸값 올리는 기업가치평가 실무 (해외주식 투자분석 사례)』, 제이씨이너스, 2021, p. 185.

[16] 엄인수, 『몸값 올리는 기업가치평가 실무 (해외주식 투자분석 사례)』, 제이씨이너스, 2021, p. 160.

[17] 카카오게임즈 투자설명서.

[18] 천형성, 이재준 외 4명, 『지금 당장 IPO를 목표로 도전하라』, 삼일인포마인, 2021, p. 173.

[19] 금융감독원, “2021년 IPO 시장동향 분석”, 2022-02-08.

[20] 강서구, “[IPO 민낯②]탐욕 들어차자 시장 기울었다”, 더스쿠프, 2022-02-22.

[21] 손엄지, “공모주 활성화 정책이 ‘꼼수’로…기관 ‘뻥튀기’ 청약 개선되나”, 뉴스1, 2022-01-23.

[22] 윤창현 의원이 금융감독원에서 받은 ‘LG에너지솔루션 기관투자자 수요예측’ 자료에 따르면 청약 최대치인 9조 5625억원을 모두 받아가겠다고 주문을 한 기관이 LG에너지솔루션 공모주 참여 자산운용사의 86%(585곳)에 달하는 것으로 나타나 1경 5,203조 원이 몰리는 결과가 발생했다.