[경제] 부동산 PF, 그 위험한 고리
수습부원 서재원
[들어가며]
지난 2월, 대우건설은 울산의 주상복합아파트 시공권을 포기하며 440억 원에 달하는 지급보증액을 변제하겠다고 발표하였다. 도급순위 6위에 해당하는 대형 건설사의 이러한 발표에 부동산 프로젝트 파이낸싱(이하 부동산 PF) 시장을 넘어, 금융 시장 전체가 크게 술령였다. 지난 해 레고랜드 ABCP 사태로 인해 한층 커진 프로젝트 파이낸싱 시장에 대한 우려는 이번 사건을 통해 잦아들 기미가 없음이 재확인 된 것이다.
그런데 개발사업의 단순 시공사에 불과한 대우건설은 왜 지급보증의 의무를 지었으며, 왜 440억의 손실을 감수하면서까지 어렵게 따낸 시공권을 포기하려 한 것일까? 사뭇 이해하기 어려운 이러한 질문에 대한 답은 부동산 PF로부터 시작하여 현재의 부동산 경기 및 금융 시장에 이르기까지에 대한 이해의 과정에서 얻을 수 있다.
[본론1 - 부동산 PF의 구조와 대우건설 사례]
대우건설이 어떻게 해서 지급보증을 지게 되었는지는 부동산 개발사업에서의 프로젝트 파이낸싱의 구조와 과정을 살펴봄으로써 이해할 수 있다. 부동산 개발 사업에서는 사업의 주체가 되는 시행사와, 해당 개발 사업에서 실질적인 건설 업무를 수행하는 시공사가 구분된다. 시행사는 개발사업의 기획부터 각종 인허가, 사업 계약, 분양까지의 전과정을 주도하며 시공사는 시행사로부터 도급 건설을 발주받아 공사를 맡게 된다. 앞선 사례에서의 대우건설처럼, 우리가 흔히 접하는 건설회사들은 일반적으로 이 시공사로 분류된다.
그런데 개발사업의 주체가 되는 시행사는 해당 사업에 소요되는 모든 비용을 부담할만한 여력이 없기에 각종 금융회사로부터 자금을 차입한다. 그러나 일반적인 자금 차입에는 실물부동산, 유가증권, 채권 등과 같은 담보가 동반되는 반면, 부동산 개발사업에서 시행사의 경우에는 아직 매입한 토지도, 완공된 건축물도 존재하지 않기 때문에 담보라는 것이 존재하지 않는다. 오로지 앞으로 진행할 개발 프로젝트에 대한 청사진만으로 돈을 빌려야 하는 것이다. 그렇기 때문에 부동산 개발사업에 대한 금융은 해당 사업이 미래에 창출할 현금흐름에 대한 다소 불확실한 투자가 될 수 밖에 없고, 따라서 상대적으로 높은 위험성을 동반한다. 이 때문에 채권자 입장에서는 불확실성을 감수하는 것에 대한 보상이 필요하게 되며, 이에 일반적인 차입에서보다 더 높은 금리 수준을 요구하게 된다.
그러나 단순히 높은 금리는 오히려 채무자의 차환부담을 증가시킴으로써 상환 불확실성을 더욱 높일 수 있다. 이에 채권자는 보다 안정적인 자금 회수를 위해, 금융회사는 개발사업에서 시공사로 참여한 건설회사에 신용보강을 요구하게 된다. 비교적 규모가 작고 높은 위험성을 감수하는 시행사와 달리, 건설회사들은 시행사보다 큰 자산규모와 현금여력을 갖추고 있기 때문이다. 일반적으로 시행사가 저축은행 등의 금융사로부터 사업자금을 차입하면 금융사는 시행사에 대한 대출채권을 ABCP 형태로 가공하여 다른 투자자들에게 판매한다. 이 과정에서 건설사의 지급보증을 통해 ABCP의 신용도를 높이게 된다. 다시 앞선 사례로 돌아가서보면, 울산 주상복합아파트 개발사업에서 대우건설은 시공사로 사업에 참여했지만 차입과정에서의 신용보강을 위해 지급보증을 서게 된 것이다.
그런데 대우건설은 해당 사업의 시공권을 포기하는 대가로 지급보증액을 부담하였다. 즉, 대우건설은 개발사업의 시공권을 행사하지 않았다는 것, 말하자면 공사를 시작하지도 않았다는 것이다. 그렇다면 어떻게 공사를 시작하지도 않은 단계에서 차입이 발생한 것이고, 건설사가 지급보증 의무를 지녔다는 것일까? 이는 부동산 개발사업의 PF를 ‘브릿지론’과 ‘본 PF’로 구분함으로써 이해할 수가 있다.
부동산 개발사업의 단계를 ‘토지매입->인허가->착공->분양 및 준공->입주 및 정산’의 과정으로 구분하였을 때, 브릿지론은 토지매입과 인허가의 단계에서, 본 PF는 착공에서부터 입주 및 정산에 이르기까지의 과정에서 적용되는 차입 방식을 말한다.
브릿지론은 착공 이전의 단계에 적용되는데, 이 단계에서는 토지의 매입조차 이루어지지 않았기 때문에 금융사 입장에서는 상당히 위험한 대출에 해당한다. 이 단계에서는 시행사가 토지매입에 실패할 수도, 관청으로부터의 인허가가 거부됨에 따라 사업이 좌초될 수도 있기에 위험성이 비교적 크기 때문이다. 이러한 위험성 때문에 브릿지론의 적용금리는 10% 내외로 높은 편이며, 차입금 또한 은행, 보험사가 아닌 위험감수성향이 큰 제 2금융권의 저축은행, 캐피탈사, 증권사로부터 공급받게 된다. 브릿지론은 착공 단계 이전까지에만 적용되므로 만기가 1년 이내로 짧은 편이다.
그렇다면 왜 시행사는 사업 단계에 따라 브릿지론에서 본PF로 차입 방식을 변경하는 것일까? 이는 착공 단계에 이르게 되면 개발사업의 리스크가 큰 폭으로 감소하기 때문이다. 착공 단계에 진입하였다는 것은 비록 분양 리스크가 남아있지만 토지매입 및 인허가 문제는 더 이상 고려되지 않아도 된다는 것이다. 따라서 차주인 시행사는 낮아진 사업 리스크에 따라 리파이낸싱 유인을 가지게 된다. 여기서 리파이낸싱이란 낮아진 위험성에 발 맞추어 기존보다 낮아진 금리도 자금을 새로 차입하고 이를 이용해 브릿지론 단계에서의 차입금을 상환하는 것을 의미한다. 쉽게 말하자면, 기존에 10% 금리로 빌린 100억이 있다면, 낮아진 리스크를 인정받아 5% 금리로 100억을 다시 빌리고, 새로이 빌린 돈으로 10% 금리로 빌린 기존의 100억을 갚아버리는 것이다. 이러한 리파이낸싱을 통해서 차주는 이자부담을 확연히 경감할 수 있게 된다. 추가적으로, 채권자 구성에도 변화가 발생하게 된다. 위험성이 낮아짐에 따라서 차입금의 공급자가 기존 저축은행, 캐피털사, 증권사에 그치지 않고 안전성을 중시하는 시중은행과 보험사가 PF에 참여하기도 하는 것이다.
다시 대우건설의 사례로 돌아가보자. 대우건설은 울산 주상복합아파트 개발 사업에서 참여할 당시만 해도 사업성은 충분해보였다. 그러나 Fed가 기준금리를 가파르게 인상함에 따라 주택 시장이 침체되고, 러시아-우크라이나 전쟁에 의해 국제 원자재 가격이 상승하면서 사업성에 빨간 불이 들어왔다. 더군다나 기준금리 상승은 대출이자를 끌어올리자 차입비용 부담 역시 한층 커졌다. 구체적으로 대우건설이 해당 사업을 처음으로 검토한 2021년 말 기준 PF 예상 금액은 1000억원이었으며 5.7%의 금리로 자금을 조달을 계획획하였다. 그러나 기준금리의 가파른 상승과 비용부담 확대로 인해 PF금액은 1200~1300억원으로, 금리는 10%로 훌쩍 뛰어올랐다. 대우건설이 변화한 사업환경을 토대로 사업성을 새로 검토해본 결과 사업을 끝까지 진행할 경우의 미수금 규모는 최소 1000억 원에 이르렀다고 한다. 즉, 대우건설의 입장에서는 사업에 계속 참여함으로서 못받을 1000억 원보다 브릿지론 단계에서 진 지급보증 의무액인 440억 원을 지불하고 사업에서 발 떼는 것이 손실을 줄이는 방안이었다. 즉, 손실액을 줄이기 위해서는 본 PF 단계로 이행하지 않는 것이 그나마 나은 선택이었던 것이다.
덧붙여, 사업구조에 보다 심층적으로 관심있는 독자를 위해 해당 대우건설 사례에서의 브릿지론을 보다 구조적으로 분석해 보자. 아래 그림에서 알 수 있듯이 사업시행주체, 즉 시행사는 SPC(Special Purpose Company. 특수목적회사)라는 페이퍼컴퍼니를 통해 간접적으로 차입하게 되는데 “퍼시픽리오제일차”와 “에이블동일제일차”가 바로 이 SPC이다. 이 SPC를 통한 차입에도 선순위와 후순위 대주가 나뉘는데, 이는 차환에 대한 우선권을 기준으로 한 구분이다. 선순위 대주는 차환에 있어서 우선권을 갖기에 리스크가 적은 대신, 비교적 낮은 이자를 지급받는다. 후순위 대주는 차환우선순위에서 밀리는 반면 비교적 금리가 높다. SPC가 발행하는 ABCP는 다양한 경로로 신용이 보강되는데, 여기서는 증권사와 건설사의 역할을 중심으로 살펴보자. 증권사는 PF 사업에서 SPC와 대주단(일반적으로 각종 금융회사) 사이를 중개해주는 주선자 역할을 한다. 그런데 증권사는 SPC가 발행한 ABCP를 판매하는 과정에서 일부를 인수하여(사모사채 인수확약) 신용위험을 통제하여 상품의 매력도를 높인다. 나아가 건설사는 후순위채에 대해서 연대보증을 지게된다. 선순위채의 경우 브릿지론에서 매입한 토지 등을 다시 재매각함으로써 상환 가능성이 크지만, 후순위채는 차환순위에서 밀리므로 위험성이 크기 때문이다. 대우건설이 상환한 440억은 바로 이 후순위채에 대한 연대보증액이다.
[본론2 - 침체기, 약한 고리로서 부동산 PF]
대우건설이 440억 원을 포기하고 사업에서 발을 뗌에 따라서, 선수위대주단은 만기를 3개월 연장하고 사업을 계속 이어가는 것에 합의하였다고 전해진다. 이렇게만 보면, 개발사업의 시공사로 참여한 대우건설은 자신들의 사업타당성 검토 결과 사업 포기를 선택하였으며 그 외에 별다른 금전적 피해를 본 사업 주체는 아직까지 없는 것으로 보인다. 그렇다면 왜 많은 이들이 해당 사건이 기사화된 후 그렇게도 술렁였던 것일까? 아마 이는 대우건설 사례가 악회된 부동산 경기와 이에 따른 부동산 PF 부실화 가능성의 예고편일지도 모른다는 불안감 때문일 것이다.
한국의 PF 시장은 예전부터 금융위기를 촉발할 수 있는 경제의 ‘약한고리’로 우려되어왔다. 약한고리는 시스템의 전체를 붕괴시킬 위험성을 가지는 약점이 되는 지점을 의미하는 단어이다. 대우건설의 경우 상대적으로 안정적인 재무구조를 가지고 있고, 그렇기에 악화되는 사업구조 속에서도 440억 원이라는 거금을 포기하고 사업에서 발을 뺄 수 있었다. 그러나 지방 중소건설사들은 연대보증의무를 진 부분을 포기하고 나오기에는 상대적으로 취약한 재무구조를 지니고 있다. 주택시장 개선을 기대하며 사업을 계속 이어나갈 수 밖에 없는 처지라는 것이다. 하지만 만약 경기 위축과 주택시장 침체가 이어지고 원자재 가격 상승이 지속되어 비용 구조가 여전히 불리할 경우를 생각해보자. 이 경우, 결국 자금회수가 어려워지고 시행사는 PF 상환은 고사하고 시공사에 공사대금을 납부하기도 어려워진다. 여기서 연대보증의무를 진 시공사 역시 그 의무를 다할 재무적 여력이 되지 않을 때, 이 손실은 결국 PF를 제공한 금융사로 전이되고 만다. 그리고 이것이 금융시장 전반에 대한 신뢰를 훼손하고 자칫 도미노처럼 금융사들의 연쇄 부실로 이어질 가능성이 존재한다. 경기침체기에는 부동산 PF발 위기가 금융위기로 이어질 수 있는 것이다.
실제로 지난 2011년 저축은행 부실사태에서 저축은행들의 부동산 PF 관리 실패가 뱅크런을 불러온 사례가 존재한다. 해당 사건으로 인해 24곳의 저축은행이 문을 닫고, 10만 명 가량의 피해자가 발생했으며 공적자금 27조원이 투입되었다. 한국기업평가의 최근 보고서에 따르면 저축은행의 경우 자기자본 대비 PF 익스포저 비중이 2배에 달하는 것으로 나타나는 등, 부동산 PF발 금융시장 경색 가능성이 여전히 작지 않음이 드러났다. 대우건설 사례에서 지난 저축은행 부실사태의 기시감이 느껴지는 이유인 것이다.
[본론3 - 부동산 PF발 위기를 막기위한 정부의 대안]
크리슈나 스리니바산 국제통화기금(IMF) 아시아·태평양국장은 지난 5월 한국의 부동산 PF와 관련해 중소 개발업체 등에 신용 위험이 잔존해 있다고 평가한 바 있다. 이에 정부는 지난 3월 금융위원회 주도로 열린 리스크 점검 회의에서 부동산 PF 시장 안정화를 위한 대책을 발표하였다. 대책의 골자로는 사업자 보증의 신속한 공급과 PF 대주단 협약 및 자산관리공사에 의한 사업재구조화 지원을 꼽을 수 있다. 전자는 정상 사업장에, 후자는 사업성이 우려되는 사업장에 대한 지원대책으로, 사업장 상황에 맞게 대응하겠다는 정부의 의지가 보이는 대목이다.
첫째로 정상 사업장에 대한 대책을 구체적으로 알아보자. 정상 사업장에 대해서 정부는 주택도시보증공사(이하 HUG)와 한국주택금융공사(이하 주금공)가 20조 원 가량의 사업자보증을 공급하게 함으로써 차환 위험성을 제거하려하고있다. 앞서 언급한 대우건설의 사례는 브릿지론에서 본 PF로 이행하는 과정에서 비용구조가 악화되었고, 이로 인해 시공사가 사업 참여를 포기함에 따라 본 PF 전환이 원활히 일어나지 못한 경우이다. 금리인상기와 부동산침체기에는 본래 자본공급자의 위험회피성향이 커지는 등 금융시장이 경색되기 마련이다. 이에 단기 채권(PF-ABCP)를 장기 대출로 전환하는 보증을 HUG와 주금공 위주로 제공하면서 차환리스크를 근본적으로 제거하고 있다. 차환시점이 임박한 ABCP가 장기대출로 전환됨으로써 추후 수익성이 있을 것으로 예상되는 사업장에 대해서는 자금이 안정적으로 공급될 수 있도록 하는 것이다.
다음으로 사업성이 우려되는 사업장에 대해서는 세부적으로 두 가지 지원책을 마련하였다. 그 중 하는 지난 2009년 제정된 <PF 대주단 협약> 개정을 통해 이해관계자 간 복잡한 권리관계를 신속하게 조정할 수 있는 기반을 마련하는 것이다. PF 대출에는 기본적으로 여러 금융주체가 참여하게 되는데, 각 금융주체가 개별 이해관계만을 우선시하여 너도나도 상환을 요구한다면 결국 대주단 전반의 손해를 확대하게 된다. 대주단 협약은 이를 방지하기 위해 대주단 전체의 이해관계를 일치시켜 공동행동에 나서게 하는 것이다. 대주단 차원에서 채권행사를를 유예하고 채권재조정을 지원하며, 신규자금을 출자한다면 장기적으로는 채권의 안정적 상환 가능성을 높일 수 있다.
다음으로 한국자산관리공사(이하 캠코)는 5대 금융지주와 함께 1조 원 규모의 펀드를 조성하여 부실화된 PF 채권을 인수하기로 하였다. 이를 통해 복잡했던 권리관계를 정리하고 속도감 있는 사업 재조정을 통해 사업성을 개선하겠다는 것이 요지이다. 이를 위해서 시행사를 교체하거나, 기존 주택 사업을 상업 시설 건설로 변경하는 등 사업장 특성에 맞는 재구조화를 진행하겠다는 것이다. 이에 캠코는 펀드 차원에서 지원가능한 사업장을 추리는 과정에 있는 것으로 알려졌다.
[나가며 - 부동산PF와 금융시장의 신뢰]
금융시장 참여자들 사이 존재하는 신뢰가 깨지는 순간, 금융시장의 혼란은 재빠르게 확산되고 실물경제에까지 미친다. 앞선 대우건설 사례로 다시 돌아가, 대우건설이 연대보증의무의 이행 여력이 없었다고 가정해보자. 대우건설은 해당 개발사업의 수익성이 좋지 않을 것이라 예상해도, 당장 자신이 진 440억 원의 보증의무를 이행할 수 없기에 미래 부동산 시장이 개선되기를 기대하며 사업에 계속 참여할 수밖에 없었을 것이다. 그러나 향후 부동산 경기에 변화가 없어 분양에 실패한다면 어떻게 될까? 시행사는 당장 금융사로부터 차입한 PF를 차환할 여력이 없어 부도가 날 것이고, 금융사는 연대보증을 진 시공사에 상환을 요구할 것이다. 시공사가 지급여력이 없었다면 결국 금융사들은 채권 회수에 실패할 것이고 이는 결국 금융회사 부실로 이어지고 만다. 이후의 시나리오는 과거 저축은행 사태처럼 뱅크런(Bank Run)일지도, 최근 SVB 사태에서처럼 증권시장이 혼돈일지도 모르겠다.
혹자는 부동산 PF가 금융위기를 촉발할 가능성이 있는 여러 가능성 중에 하나에 불과하다고 생각할지도 모르겠다. 그러나 부동산 PF는 그 특성상 확실한 담보가 없고, 불황기에는 다른 채권에 비해 상환불확실성이 폭발적으로 커진다는 점에서 우리 금융시장에 존재하는 커다란 위협요인이라 할 수 있다. 다행히 최근 부동산경기가 다소 회복되고, 금리인상국면이 다소 완만한 경기 하락으로 마무리될 분위기에 진입함에 따라 부동산 PF에 대한 염려는 진정되고 있는 국면이다. 그러나 앞선 금융위기를 그 누구도 예상하지 못했듯이, 현존하는 위험요인도 완전히 파악하기란 결코 쉬운 일이 아니다. 부동산 PF 시장에 우리가 기민해져야 하는 이유인 것이다. 우리 경제의 위험요인을 파악함으로써 남들보다 앞서나가는 경기전망을 가지고 싶은가? 그렇다면 부동산 PF 시장에 대한 심층적 이해가 반드시 도움이 될 것이다.
[참고자료]
나원식, “대우건설 440억 원 ‘손절’에 담긴 의미”, 동아일보, 2023-03-26
윤아영, “차가운 부동산시장, '저축은행 PF부실사태' 재현될까”, 한국경제, 2022-04-07
홍세진, “건설회사 부동산 PF우발채무 리스크 범위 비교분석”, NICE 신용평가, 2023-03-21
황보창, 김태현, “대주를 위해 다시 돌아보는 PF 리스크”, 한국기업평가, 2023-05-03
서상혁, “PF 부실 막을 캠코 1조 펀드 8월 출범…5대 금융 1000억원씩 낸다”, 뉴스원, 2023-05-07
금융위원화 외, “향후 부동산 PF 대응방향”, 2023-03-06
이현정, “[PF 리스크 대응] 만기 짧은 PF-ABCP 장기대출로 전환 추진”, 연합인포맥스, 2023-03-06
한국은행, “금융안정보고서, 2022-12
