펀드보수의 다이내믹스
사모펀드에서 일하는 것은 고통의 연속이다. 주식, 채권과 같은 전통시장에서와 달리 매입단계에서부터 어려움에 직면한다. 살 물건이 늘 시장에 나와 있는 것이 아니다. 투자자들이 선호하는 "off-market" 거래(공개매각절차를 따르지 않는 당사자 간 거래)는 시장의 경계 자체를 불명확하게 만들어 버린다. 이어지는 실사와 협상, 클로징까지 생각하면 더더욱이 쉽지 않다.
그럼에도 불구하고 사모펀드에서 일하고자 하는 이가 많은 이유는, 당연히, 높은 보수 수준에 있다. 특히나, "Carried Interest"(자본적 이익에 수반되는 성과보수)는 투자자들이 오랜 시간과 노력을 들이는 이유 그 자체이다. 우리는 운용사의 보수체계와 이에 대한 협상에 대해 생각해보지 않을 수 없다.
LP로서 GP에게 보수를 지급하는 이유는 그들의 재능, 시간, 노력이 투입되기 때문이다. 문제는 그러한 재능, 시간과 노력이 측정하기 어렵다는 점에 있다. 결과적으로, 투자 성과에 연동된 보수야 말로 가장 정당화가 쉽다. 다만, 성과에 이르기까지 오랜 시간과 비용이 투입되는 사모시장의 특성상, 매각 이전에 보수를 지급하지 않을 수는 없다.
가장 논란의 여지가 있는 보수는 투자 이전 혹은 투자 시에 발생하는 보수이다. 부동산 펀드의 매입보수와 블라인드 펀드의 약정 보수가 여기에 해당한다. 모두 사모시장의 특성을 반영하여 매입 행위에 대해 지급된다. 매입 관련 비용들과 함께 J-커브(사모 투자의 매입 비용으로 인해 수익률이 투자 초기 떨어졌다가 시간이 지날수록 올라가는 모습을 말함)의 대표적인 항목이다.
현재 부동산 펀드의 매입보수는 LP와 GP 간 이해상충 이슈가 있다. 운용사의 입장에서 더 비싸게 매입하게 된다면, 자본조달의 이슈는 있을지라도, 매입의 어려움은 줄어들고 보수는 올라가게 된다. 지난 2~3년 간 몇몇 물류센터 투자 건에서 비현실적인 가격을 쓴 운용사가 물건을 가져가고 매입보수를 받는 현상이 발생했다. 부동산 물류 섹터의 장기적인 호황은 높은 가격을 정당화해 주었다.
2000년대 중후반 물류 섹터 초기, 투자 건들을 찾기 어려웠을 때의 매입보수는 의미가 있었다. 십여 년이 흐르는 동안 물류는 부동산의 "전통" 섹터가 되었고, 또한 충분한 거래 유동성을 확보하게 되었다. 매입보수의 의미가 퇴색되었다. 기관투자자의 운용역이라면 매입보수를 줄이고 성과보수를 높이는 방향으로 협상을 해야 한다. 반대로, 포트폴리오 상 확보하고자 하는 자산 섹터라면 매입보수를 높여 GP에 동기부여를 할 수 있다.
성과보수에는 이러한 논란은 없는 반면, 기준수익률과 보수, Catch-up으로 이루어진 보다 복잡한 설계를 따른다. 10여 년 간의 현금흐름이 10%가 넘는다면 굳이 LP의 기준수익률을 8%로 할 필요가 없다. 보다 높은 기준수익률을 제시하되 성과보수율을 높이는 것이 LP는 기본수수료를 절약하고, GP에게는 동기부여가 되는 방향일 수 있다. 블라인드 펀드의 경우도 마찬가지이다. 2배, 20%의 목표수익률을 지니고 있는 펀드와 1.5배, 15%의 목표수익률을 지닌 펀드는 다른 수수료 구조가 적용되어야만 한다.
운용과 매각 단계의 보수 대한 논의로 넘어가게 되었다면, 이미 투자 건의 조달과 매입에 대해서는 생각하지 않는다. GP가 추가적인 자금을 받지 않는 경우가 아니라면, 이제는 가장 유리한 조건으로 출자를 실행해야 할 때이다. 투자의 시기와 규모는 전략적으로 결정되어야 한다. 가장 명백한 두 가지 방법은, 큰 금액을 투자하거나, 1차 클로징에 합류하는 것이다.
펀드를 출시한 GP는 펀드레이징에 대한 불확실성에 직면한다. 첫 클로징에 들어와주는 LP야 말로 고마운 존재들이다. 통상적으로 글로벌 펀드들의 1차 클로징에는 수수료 할인이 적용된다. 규모가 큰 기관투자자라면 투자금액을 늘려 최대 투자자가 되는 것이 유리하다. 규모가 큰 출자자에게는 MFN(Most-favored Nations, 최혜국 조항)이 적용되는 만큼, 다른 투자자들이 진행한 협상의 혜택을 받게 된다.
국민연금의 투자자로서 많은 수수료 협상을 진행했다. 수수료, 특히 매입보수 절감은 즉각적으로 수익률을 개선할 수 있는 좋은 수단이었다. 하지만, 좋은 펀드들에 대해서는 협상이 쉽지 않았다. 예를 들어, Lexington Partners와의 세컨더리 프로그램은 상당한 규모의 투자였다. 규모가 큰 투자자 중 하나로 많은 혜택을 받았지만, 결국 원했던 수수료 구조는 달성하지 못했다. 이미 이전 클로징에서 유의미한 수준의 펀딩을 달성한 상황이었다. 조금 더 빨리 협상에 나설 수 있었다면 보다 좋은 결과가 있었을 지 모른다.
수수료의 할인이 반드시 좋은 전략은 아니라는 것을 명확히 해 두고 싶다. 좋든 싫든 간에 모든 LP들은 글로벌 경쟁에 직면해 있다. 지역에 머물러 있는 GP와 달리, LP의 자본에는 경계가 없다. 낮은 수수료를 추구하다 보면 좋은 투자는 할 수 없게 된다. 외려, 다른 LP들보다 높은 수수료를 제공하면서 투자를 진행한다면, 좋은 투자기회를 조달하여 포트폴리오 수익률을 끌어올릴 수 있을 것이다. 모든 것은 시장의 동학을 따라간다. 수수료도 마찬가지이다.
