코스피5000은 경제정책인가, 자산 채널 이동인가? 2

시리즈 2편 - 국채, 크라우딩 아웃, 그리고 우리에게 돌아온 것

코스피 5000은 경제정책인가, 자산 채널 이동인가? 파트2: 국채, 크라우딩 아웃, 그리고 우리에게 돌아온 것

제4장. 예산의 빵구 - 세수 부족, 국채, 그리고 시장 압박

금리가 막혀 있다. 재정에 공을 넘겼다.

금리를 못 내리면 재정으로 우회한다. 정부가 돈을 풀어서 경기를 떠받치는 것이다.

실제로 2025년 정부는 민생지원금을 포함한 추경을 편성했다.

그런데 재정을 쓰려면 돈이 있어야 한다.

돈이 없었다.

4.1 얼마가 모자라나

2026년 예산을 펼쳐보자.

총수입 675.2조원. 총지출 727.9조원(NABO 포커스 130호).

들어오는 돈보다 나가는 돈이 52.7조원 더 많다.

통합재정수지 적자 -52.7조원, GDP 대비 -1.9%.

근데 이 숫자에 함정이 있다.

통합재정수지에는

국민연금 등 사회보장성 기금의 흑자(약 55조원)가 포함되어 있다.

이 돈은 미래 연금 지급에 써야 할 돈이다. 정부 살림에 쓸 수 있는 돈이 아니다.

쉽게 말해,

아이 대학등록금으로 모아둔 적금을 가계 수입에 넣어서

"우리 집 흑자야"라고 하는 거다. 그 적금을 빼면 실질 적자가 드러난다.

관리재정수지: -107.8조원. GDP 대비 -3.9%.

연간 적자가 108조원이다.

(NABO 포커스 130호, 기획재정부 2025.12.26)

4.2 어떻게 메웠나

적자를 메우는 방법은 사실상 하나다. 국고채를 발행해서 채권시장에서 돈을 빌린다.

법적 발행 주체는 공공자금관리기금이다.

공공자금관리기금법에 따라 이 기금이 국고채를 발행하고 상환 의무를 진다.

기금 관리자는 기획재정부 장관이다.

돈의 흐름은 이렇다

빌릴 때: 채권시장 투자자 → 돈 → 공공자금관리기금 → 일반회계 → 나라 살림에 지출.

갚을 때: 국민 세금 → 일반회계 → 공공자금관리기금 → 이자+원금 → 투자자.

정부가 빌린다 → 시장이 떠안는다 → 국민이 갚는다.

다른 방법은 없었나?

세금을 더 걷는 건 정치적으로 불가능했다.

한국은행이 직접 국채를 인수하는 것은 한국은행법 제75조에서 허용은 되지만, 통화 신뢰를 훼손할 수 있어 사실상 봉인된 수단이다.

지출을 줄이는 방법도 선택되지 않았다.

남은 선택지가 국채뿐이었다.

2026년 국채발행한도는 국회에서 227.4조원으로 확정됐다(정부안 233.7조원에서 6.3조원 감액, NABO 포커스 130호)

실제 시장 발행 계획은 225.7조원이다(기획재정부, 2025.12.26)

4.3 225.7조의 내부 - 돌려막기와 새 빚

225.7조원을 뜯어보면 두 덩어리다.

차환 발행 116.2조원 - 만기 도래한 옛날 빚을 새 채권으로 갚는 것이다. 돌려막기다. 카드빚을 다른 카드로 갚는 거다. 빚이 늘지도 줄지도 않는다.

순발행 109.4조원 - 올해 적자를 메꾸기 위해 순수하게 새로 빌리는 돈이다. 역대 최대 규모다. 국가채무를 실제로 늘리는 것은 이 109.4조원이다.

쉽게 말해, 225조를 빌렸는데

116조는 옛날 빚 갚는 데 쓰고, 109조를 나라 살림에 쓴 거다.

누가 이 빚을 들고 있나.

기획재정부가 매월 발행 규모와 조건을 공고하면,

국고채전문딜러(약 20곳의 대형 금융기관)가 한국은행 BOK-Wire 시스템에서 경쟁입찰에 참여한다.

낙찰된 딜러가 대금을 내고 국고채를 받으면,

그 돈이 공자기금을 거쳐 일반회계로 들어가 나라 살림에 쓰인다.

딜러는 국고채를 다시 채권시장에서 최종 투자자에게 판다.

최종적으로 이 빚을 들고 있는 주체.

보험사(IFRS-17·K-ICS 규제에 따른 장기물 최대 수요),

은행, 국민연금 등 연기금, 외국인(보유 비중 22%+, 역대 최고),

개인(2026년 개인투자용 국채 약 2조, 비중 미미).

225.7조원이 매년 채권시장에 쏟아진다. 시장의 자금을 정부가 그만큼 가져간다는 뜻이다.

4.4 8년의 기록 - 어떻게 여기까지 왔나

연도별로 놓으면 흐름이 보인다.

- 2018년. 총발행 95.8조. 순발행 24.8조. 국가채무 680.5조. GDP 대비 35.9%. 코로나 이전. 평화로운 시절이었다.

- 2019년. 총발행 101.7조. 순발행 44.5조. 국가채무 723.2조. GDP 대비 37.6%. 아직 관리 가능했다.

- 2020년. 전염병이 터졌다. 총발행 174.1조. 순발행 94.7조. 국가채무 846.9조. GDP 대비 43.6%. 비상이니 어쩔 수 없었다.

- 2021년. 코로나 2년차. 총발행 180.5조. 순발행 120.6조. 역대 최대. 국가채무 970.7조. GDP 대비 46.7%.

여기까지가 코로나 대응이었다. 비상이었고, 빚을 질 수밖에 없었다.

여기서부터가 문제다.

- 2022년. 긴축 전환. 총발행 168.6조. 순발행 78.1조. 국가채무 1,067.4조. GDP 대비 49.4%. 새로 빌리는 속도를 줄였다.

- 2023~2024년. 허리띠를 졸라맸다. 순발행이 61.5조 → 49.2조까지 내려갔다. 코로나 후 최소. 하지만 코로나 때 빌린 빚의 만기가 돌아오기 시작해서 차환이 86조로 치솟았다. 국가채무 1,175.2조. GDP 대비 46.1%.

- 2025년. 다시 지갑을 열었다. 새 정부가 경기 부양을 위해 지출을 늘렸다. 추경 31.8조(이 중 국채 21.1조, 로이터, 2025). 추경의 핵심은 민생회복 소비쿠폰 약 12조원이었다. 총발행 226.2조. 순발행 112.2조. 코로나 수준으로 복귀. 국가채무 약 1,302조(추경 반영 전망치), GDP 대비 약 49.1%.

- 2026년(계획). 총발행 225.7조. 순발행 109.4조. 국가채무 약 1,414조. GDP 대비 51.6%. 처음으로 50%를 돌파한다.

8년 동안 무슨 일이 벌어졌나.

순발행: 25조 → 121조 → 49조 → 112조.

코로나 때 치솟고, 긴축기에 줄었다가, 다시 110조원대로 급등.

전염병도 금융위기도 아닌 정상 예산에서 코로나급 빚을 지고 있다.

총발행: 96조 → 226조. 8년 만에 2.4배.

차환: 48조 → 116조. 8년 만에 2.4배. 과거 빚의 만기가 돌아오면서 돌려막기가 눈덩이다.

국가채무: 680조 → 1,414조. 8년 만에 2.1배.

그리고 가장 중요한 변화.

빚이 비상수단에서 일상 재원으로 바뀌었다.

코로나 때는 비상이었다. 지금은 비상이 아닌데 같은 규모로 빌리고 있다.

4.5 민생지원금 - 단기 처방의 비용

2025년 총발행이 226.2조로 급등한 데는 본예산 외에 추경 31.8조(이 중 국채 21.1조)가 포함되어 있다.

추경의 핵심은 민생회복 소비쿠폰 약 12조원이었다. (우리가 흔히 부르는 그 민생지원금이다.)

효과가 있었나.

KDI 분석에 따르면 소비쿠폰 지급 직후 6주간 새로 생겨난 매출은 2조1,073억원으로,

해당 기간 소비쿠폰 사용액의 약 42.5% 수준이었다(연합뉴스, 2025.10.01).

나머지 약 57.5%는 대체효과 - 어차피 쓸 돈을 쿠폰으로 대신 쓴 것이다.

쉽게 말해, 쿠폰으로 쓴 100원 중 새로 늘어난 소비는 43원 정도였다는 뜻이다.

단기적으로 GDP +0.2~0.3%p, 내수 매출 +5%(6개월 내) 효과가 있었다.

금리 0.4~0.5%p 인하에 상응하는 유동성 효과였다.

하지만 금리 인하와 결정적으로 다른 게 있다.

재정은 급속·일회성이고, 금리는 느리·지속이다. 민생지원금 효과는 24개월 내 소멸한다.

링거 한 방 맞은 거다. 체력이 회복된 게 아니다.

그런데 그 링거값이 채권시장에 쌓였다.

2025~2026년 2년 연속 225조+ 발행이라는 누적 압력의 일부를 구성한다.

4.6 이자의 무게

빚에는 이자가 붙는다.

8년 만에,

이자가 18조에서 36조로 2배가 됐다. 3년 후에는 42~45조 전망이다.

이자 36.4조(정부안), 34.4조(국회확정) ≒ R&D 35.3조.

빚값이 미래 투자와 맞먹는다. 이자를 내기 위해 또 빚을 내야 하는 구조가 고착되고 있다.

이게 나라 살림이야? 이건 빚으로 빚을 갚는 거다.

4.7 "우리 가게" 이야기 - 이해를 돕기위해서

여러분이 연 매출 675만원짜리 작은 가게를 운영한다고 하자. 1만원이 1조원이다.

(※ 이 비유는 정부 총수입 675.2조를 매출에 대응시킨 것이며, 이해를 돕기 위한 것이다.

"빚이 매출의 2.1배"는 공식 재정지표가 아니다.

국제적으로 통용되는 공식 지표는 GDP 대비 국가채무 비율이며, 아래에 병기한다.)

2018년 - 평화로운 시절.

매출 675만원, 지출 700만원. 부족한 25만원만 은행에서 빌렸다.

만기 돌아오는 48만원도 새로 빌려 갚았으니 은행 창구에서 총 96만원을 빌린 셈이지만,

실제로 가게 운영에 쓴 돈은 25만원뿐.

가게 빚 681만원. 매출의 1.0배. GDP 대비 35.9%.

장사하면 갚을 수 있었다.

2020~2021년 - 그 전염병이 터지다.

손님이 끊겼다. 직원 월급은 그대로인데 긴급 지원금까지 나가야 한다.

적자가 95만~121만원으로 폭증. 총 180만원을 빌리고, 그 중 45만원은 옛날 빚 갚는 데 쓴다.

가게 빚 971만원. 매출의 1.4배. GDP 대비 46.7%.

비상이니 어쩔 수 없었다.

2022~2024년 - 허리띠를 졸라매다.

"이러다 망한다" 싶어 지출을 줄였다. 새로 빌리는 돈이 49만원까지 내려갔다.

하지만 코로나 때 빌린 빚의 만기가 돌아오기 시작해서 돌려막기가 86만원으로 치솟았다.

가게 빚 1,175만원. 매출의 1.7배. GDP 대비 46.1%.

새로 빌리는 속도는 줄였다.

2025~2026년 - 다시 지갑을 열다.

새 사장이 경기 부양을 위해 지출을 늘렸다. 추경(민생지원금 포함)까지 편성.

적자가 다시 110만원으로 급등. 돌려막기도 116만원. 총 226만원을 빌린다.

가게 빚 1,414만원. 매출의 2.1배. GDP 대비 51.6%.

대출이자만 36만원.

전염병도 없는데 코로나 때만큼 빌리고 있다.

이 가게, 괜찮은 거야?

4.8 팩트와 해석

세수 부족, 국채 보전, 총발행 급증, 순발행 코로나 수준 복귀,

GDP 대비 50% 첫 돌파, 국채 이자 ≒ R&D 예산에 육박한다.

여기까지는 숫자로 확인되는 팩트다.

필자의 해석이 들어가는 부분은 여기다.

필자는 '평시 적자는 증세와 지출조정이 먼저이고, 국채는 비상구여야 한다'는

기준에서 현재 구조를 평가한다. 코로나는 비상이었으므로 평년에 포함시키지 않는다.

자본시장연구원에 따르면,

• 코로나 전 5년(2015~2019) 국고채 총발행 연평균은 102조원이었고,

• 코로나 이후 4년(2020~2023)은 173조원이었다.

• 2025~2026년 총발행은 226조원으로, 코로나 전 평년의 2.2배, 코로나 이후 평균의 1.3배다.

초과분은 약 124조원. 이것을 증세 없이 전부 국채로 충당했다.

국채 금리는 시장금리의 벤치마크다.

국채 발행이 과도하면 이 벤치마크 자체가 흔들리고, 시장금리 전체에 상승 압력이 가해진다.

금리 체계의 기초인 국채 시장의 수급을 훼손하면서까지 국채에 의존한 것.

이것이 필자의 "편법 재원"이라는 판단의 근거다.

4.9 WGBI - 낙관론에 찬물

2026년 4월 1일, 한국 국채가 FTSE 세계국채지수(WGBI)에 편입된다.

8개월에 걸쳐 단계적 편입. 시장에서는 500~660억 달러(75~97조원) 규모의 자금 유입을 전망한다

(하나금융연구소/뉴시스/연합뉴스, 2026).

쉽게 말해,

지수에 편입되면 자동으로 따라 사야 하는 펀드 자금이 들어온다는 뜻이다.

외국인 자금이 들어오면

국채를 사줄 사람이 늘어나니까 금리 상승 압력이 줄어든다. 좋은 소식이다.

근데 현실은.

• 같은 시점에 외국인은 주식시장에서 약 32조원을 순매도하고 있다(KRX 체결 기준, 3월 30일까지 누적).

• 원/달러 환율은 1,530원대.

• 뉴시안(2026.02.09)은 "국고채 순발행 물량이 2026년 약 109조원을 시작으로 중장기적으로 증가할 것으로 예상되면서 수급 부담이 다시 커질 수 있다"고 지적했다.

WGBI 자금은 진통제다. 매년 109조원씩 쏟아지는 순발행이라는 병을 고치는 건 아니다.

※ 109.4조 순발행은 2026년 본예산 기준이다.

3월 31일 정부는 추가 추경에서 국채 추가 발행 없이 초과세수로 재원을 조달하고 국채 1조원을 상환하겠다고 발표했다. 국회 의결 시 본예산 대비 순발행 규모가 축소될 수 있다.

4.10 채점

시리즈 1편, 3장 전제 2: 정부 재정이 민간을 압박하지 않아야 한다.

세수가 부족하고 증세는 불가능하니, 국채로 메웠다.

매년 225조원, 순발행만 109조원.

8년 전의 2.4배. 코로나 없이 코로나급 빚.

정부안 기준으론 이자가 R&D를 상회하고, 국회확정 기준으로도 맞먹는다.

빚이 비상수단에서 일상 재원이 됐다.

3장의 전제 2 - 결과는 F.

이 국채 물량이 채권시장에 쏟아지면, 시장의 자금을 정부가 그만큼 가져간다.

기업이 돈을 빌리려면 더 높은 이자를 줘야 한다. 그 이자가 실제로 얼마나 올랐는지.

제5장. 크라우딩 아웃 - 국채가 민간을 밀어낸다

매년 225조원의 국채가 채권시장에 쏟아지고 있다.

우리 가게 앞에 정부라는 대형마트가 들어선 거다.

채권시장의 자금을 싹쓸이하니까, 옆에 있는 중소기업 가게는 물건을 떼올 돈이 없다.

크라우딩 아웃(crowding out)

쉽게 말해,

정부가 돈을 빌릴수록 기업이 돈 빌리기가 어려워지는 현상이다.

5.1 금리가 올랐다 - 9개월의 기록

2025년 6월. 마지막 기준금리 인하(5월, 2.50%) 직후. 시장금리가 가장 낮았던 시점이다.

거기서부터 9개월. 무슨 일이 벌어졌나.

(금투협 KOFIA 월평균, 은행연합회 COFIX 신규취급액 기준)

기준금리는 2.50%에서 한 번도 움직이지 않았다. 그런데 시장금리는 혼자서 뛰었다.

한은이 잡지 못하는 금리다.

이 표를 보면 세 가지가 보인다.

• 6월→10월은 미미했다. 국고채 3년 +16bp, AA- +4.8bp. 금리 인하 기대가 아직 살아 있던 구간이다.

• 10월→1월에 폭등한다. 국고채 3년 +44.3bp, AA- +51.7bp. 추경 국채가 쏟아지고, 머니무브가 가속되고, 금리 인하 기대가 소멸된 구간이다.

• 1월→3월에도 계속 올랐다. 국고채 3년 +33.4bp, AA- +42.4bp. 코스피가 -16% 급락했는데도 금리는 내려오지 않았다. 주식이 빠져도 채권으로 돈이 안 돌아온 거다.

그리고 BBB-가 +100.8bp.

비우량 기업의 조달 비용이 9개월 만에 1%p 올랐다. 9.771%. 거의 10%.

비우량 기업이 3년짜리 돈을 빌리려면 거의 10%. 이 금리를 감당할 수 있는 중소기업이 얼마나 되겠나.

한 가지 더. COFIX는 +28bp에 그쳤다.

시장금리는 +94~101bp 올랐는데 COFIX는 +28bp. 왜 이렇게 차이가 나는지는 6장에서 살펴보자.

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5.2 ‘민생지원금’ 추경 발행 직후 - 금리가 뛰었다

이론은 "국채 발행이 늘면 금리가 오른다"다. 실제로 그랬나.

위 표의 10월→1월 구간이 답이다.

추경 국채가 시장에 본격적으로 풀린 2025년 하반기,

국고채 3년물은 4개월 만에 +44.3bp 뛰었다.

10년물은 +55.2bp. 추경 국채가 나온 시점과 금리가 뛴 시점이 겹친다.

5.3 한은이 직접 확인한 것

한 금통위원이 물었다. "최근 시장금리 상승요인으로 통화정책 기대변화, 재정확대 우려, 주식가격 상승, 기대인플레이션 상승 등이 있을 텐데, 각 요인별 기여도가 어느 정도 되는가?"

관련 부서의 답변.

"금리기간구조 모형을 통해 분석해보면,

최근 시장금리 상승요인은 만기물 별로 요인별 기여도가 다르게 나타나는데,

국고채 3년물의 경우 통화정책 기대변화에 따른 기대 단기금리 상승이 금리 변동폭의 절반 이상을 차지하는 반면, 10년물의 경우 인플레이션 리스크, 재정확대 우려, 수급부담 등을 반영하는 기간프리미엄 확대가 금리 변동폭의 대부분을 설명하는 것으로 분석된다."

- 2026년 제4차 금통위 의사록, 관련 부서 답변

3년물은 "한은이 안 내릴 것 같다"는 시장 판단이 절반 이상.

10년물은 재정확대 우려와 수급부담이 대부분.

10년물이 핵심이다.

기업이 장기 자금을 조달할 때 참고하는 금리가 10년물이다.

그 10년물 금리 상승의 대부분이 국채 물량 때문이라고 한은 관련 부서가 직접 분석한 거다.

추측이 아니다.

5.4 일본과의 비교 - "국채 안 찍겠다"의 효과

같은 의사록에서 한 위원이 일본과 한국의 장기금리를 비교했다.

"일본 장기금리는 1월 중순 다카이치 총리의 중의원 해산 계획 발표 이후 급등하였는데, 당시에는 우리나라 국고채금리(10년물)도 일본과 비슷한 수준으로 상승하였다."

여기까지는 비슷했다. 그 다음이 갈린다.

"다만, 일본 금리는 2월초 조기총선 실시 후 다카이치 총리가 소비세 인하 재원 마련을 위한

국채 발행 계획이 없음을 시사하면서 상승폭이 축소된 반면,

우리나라는 추경 이슈가 지속되고 설 연휴에 따른 국채발행 물량 집중,

증시로의 자금 유입 확대 등 수급부담도 가세하면서 국고채금리의 상승흐름이 이어졌다."

- 2026년 제4차 금통위 의사록, 관련 부서 답변

일본: "국채 안 찍겠다" → 금리 내려감.

한국: "추경 국채 계속" → 금리 올라감.

같은 시기, 같은 출발점에서 방향이 갈렸다. 국채 발행 의지의 차이가 금리의 차이가 됐다.

이보다 더 명확한 실증이 있나.

5.5 머니무브 - 돈이 주식으로 빠졌다

크라우딩 아웃에 한 가지가 더 얹어졌다. 돈이 채권시장에서 주식시장으로 빠져나간 것이다.

금통위원:

"주식시장으로의 머니무브가 채권 투자자금 유입 둔화로 이어져,

장기금리가 상승하고 기준금리 대비 스프레드가 크게 확대되었는데,

아직은 그 정도가 통상적인 범위내에 있으나 이러한 흐름이 이어지면서

통화정책 메커니즘이 약화되는 것은 아닌지 우려된다."

- 2026년 제4차 금통위 의사록, 위원 발언

쉽게 말해,

국고채 금리 위에 얹어지는 추가 이자가 벌어졌다는 뜻이다.

채권을 사줄 돈이 주식시장으로 빠지니까 금리가 더 뛴다.

금통위 별첨 보고에서 관련 부서는 자금 흐름의 경로까지 특정했다.

"시중 자금이 은행권에서 자산운용사 MMF 및 수익증권으로 이동하며

주식시장으로의 자금 유입이 확대되었다."

"가계의 예금과 퇴직연금 자산, 은행 신용대출 및 증권사 신용융자 자금,

연초 성과상여금 등은 자산운용사 주식형펀드 등을 통해 주식시장으로 상당폭 유입된 것으로 추정된다."

- 2026년 제4차 금통위 의사록, 별첨 금융시장 동향

예금이 빠져나가고, 퇴직연금이 빠져나가고, 신용대출까지 끌어서 주식시장으로 갔다.

채권시장에 돈이 줄었다. 국채 물량은 역대 최대인데 사줄 돈은 줄었다.

금리가 오르는 건 당연하다.

국채 발행 증가(공급 압력) + 채권시장에서 주식시장으로 자금 이탈(수요 감소).

두 가지가 동시에 작용해서 금리를 밀어올렸다.

5.6 팩트와 해석

팩트:

국고채 3년 +93.7bp,

10년 +88.6bp.

회사채 AA- +98.9bp,

BBB- +100.8bp.

추경 발행 구간(10월→1월)에 집중 상승.

한은 관련 부서의 요인 분석("10년물은 재정확대 우려·수급부담이 대부분").

일본과의 금리 분기. 머니무브 확인. 숫자와 1차 출처로 확인된다(금투협 KOFIA 월평균, 2025.06~2026.03).

해석:

• 크라우딩 아웃이 금리 상승의 "단일 원인"이라는 주장은 해석이다.

• 금리 상승에는 통화정책 기대 변화, 글로벌 금리 동조화, 인플레이션 기대, 주식시장 자금 이동 등 복합 요인이 작용한다.

• 한은 스스로 3년물은 "통화정책 기대변화가 절반 이상"이라고 했다.

다만, 10년물에 대한 한은의 분석이 핵심이다.

"재정확대 우려, 수급부담이 대부분을 설명"이라고 한은 관련 부서가 직접 말했다.

이건 크라우딩 아웃을 "가능성"이 아니라 "분석된 사실"로 격상시켜준다.

크라우딩 아웃이 유일한 원인은 아니다.

하지만 장기금리 상승의 주된 원인이라는 것은 한은의 분석이 지지한다.

5.7 채점

시리즈 1편, 3장 전제 1: 시장금리가 안정적이어야 한다.

4장에서 전제 2가 무너졌고(국채 물량), 그 붕괴가 전제 1까지 무너뜨린 경로가 확인됐다.

정부가 국채를 대량 발행 → 채권시장에 물량 압력 → 동시에 돈이 주식시장으로 이탈 → 채권 수요 감소 + 공급 증가 → 시장금리 상승 → 기업 자금조달 비용 상승.

3장 전제 1 결과 - F.

이 금리 상승이 실제로 가계와 기업에 어떻게 왔는지. 얼마가 더 나갔는지.

제6장. 우리에게 돌아온 것 - 금리 상승의 두 갈래

국고채 10년물 +88.6bp, 회사채 AA- +98.9bp. 숫자는 확인됐다.

그런데 이 숫자가 실제로 사람들 삶에 어떻게 왔나.

월급에서 얼마가 더 빠져나갔나.

옆집 사장님은 얼마를 더 내고 있나.

6.1 가계 - 주담대 2억, 30년

서울에 아파트를 산 박 과장이 있다고 하자. 주택담보대출 2억원, 30년 원리금균등 상환.

"고작 3만원?" 그렇게 보일 수 있다.

그런데 5장의 표를 다시 보자.

시장금리는 +94~101bp 올랐는데 COFIX는 +28bp만 올랐다. 격차가 66~73bp다.

왜?

총량규제와 가산금리 조정, 반영 시차가 겹쳤기 때문이다.

금통위원이 이걸 정확히 짚었다.

"주택담보대출 금리에 기준금리 인하의 효과가 충분히 반영되지 않아 보인다…

은행이 금리조정을 통해 대출총량을 관리한 점도 영향을 미쳤을 것으로 보이는데,

이로 인해 통화정책의 파급경로가 제대로 작동되지 않고,

신용도가 높은 차주가 높은 금리를 부담하는 상황이 발생할 수 있다."

- 2026년 제4차 금통위 의사록, 위원 발언

체감이 작아 보이는 이유가 여기 있다. 숨긴 비용이지 없앤 비용이 아니다.

6.2 기업 - 규모별로 갈린다

기업 쪽은 가릴 수가 없다. 금리 상승이 그대로 꽂힌다.

아래는 업종 평균값을 기반으로 한 단순화 시뮬레이션이다.

개별 기업 사례가 아니다. 규모에 따라 타격이 완전히 다르다.

전제:

제조업 평균 영업이익률 5.6%, 차입금대매출액 35%(한국은행, 2024 연간 기업경영분석).

1번 선수 - 매출 3,000억원 대기업.

영업이익률 6.0%. 영업이익 180억원. 차입금 1,050억원.

기존 조달금리 2.980%(AA-, 2025.06 기준).

현재 3.969%(2026.03). 금리 상승분 +0.989%p.

이자 증가분 +10.4억원. 영업이익 대비 5.8%.

쉽게 말해, 100원 벌어서 5.8원을 추가로 이자로 낸다. 아프지만 버틸 수 있다.

2번 선수 - 매출 1,000억원 중견기업.

영업이익률 5.0%. 영업이익 50억원. 차입금 350억원.

기존 조달금리 약 3.50%(A급 추정, 2025.06). 금리 상승분 +약 1.1%p.

이자 증가분 +3.85억원. 영업이익 대비 7.7%.

100원 벌어서 7.7원. 신규채용 동결하거나 복리후생 축소하는 압박이 생긴다.

3번 선수 - 매출 100억원 중소기업.

영업이익률 3.5%. 영업이익 3.5억원. 차입금 35억원.

기존 조달금리 8.763%(BBB-, 2025.06).

현재 9.771%(2026.03). 금리 상승분 +1.008%p.

이자 증가분 +0.353억원. 영업이익 대비 10.1%.

100원 벌어서 10원. 이 회사 사장이 할 수 있는 건 사람을 자르거나, 월급을 안 올리거나, 둘 중 하나다.

같은 금리 상승인데 대기업은 5.8%, 중소기업은 10.1%.

규모가 작을수록 맞는 게 크다.

신용등급별로 보면 격차가 더 벌어진다.

AA- 조달금리 3.969%, BBB- 조달금리 9.771%.

같은 "기업"인데 금리가 2.5배 차이다.

진짜 자금이 필요한 곳은 배관 밖에 있다.

금통위원도 봤다.

"대출금리 상승은 실적 호조로 자금사정이 양호한 수출대기업보다 체감경기 회복이 더디고

대출 의존도가 높은 내수-중소기업, 자영업 종사자들의 부담을 높일 수 있다."

- 2026년 제4차 금통위 의사록, 위원 발언

대기업은 체력으로 버틴다. 중소기업은 버틸 체력이 없다.

6.3 복합 요인 - 금리만의 탓은 아니다

이자보상비율 100% 미만 기업이 42.8%로 역대 최고(한국은행, 2024).

영업이익으로 이자도 못 갚는 기업이 열 곳 중 네 곳이 넘는다. 회사채 차환 비중 79.6%(금감원, 2026).

10원 빌려서 8원은 옛날 빚 갚는 데 쓰고 새로 투자에 쓰는 건 2원뿐이다.

중소기업의 어려움은 금리 상승만의 결과가 아니다.

코로나 이후 누적된 부실, 내수 침체, 원자재 가격, 환율 등 복합적 요인이 겹쳐 있다.

크라우딩 아웃은 그중 하나의 악화 요인이다.

다만, 이미 체력이 빠진 기업에 +99~101bp의 추가 부담이 얹어지는 것이 가볍다고 보기는 어렵다.

비은행은 더 나쁘다.

"비은행 예금취급기관의 경우 지난해 말 부실채권 매·상각에도 불구하고

연체율이 반등하고 기업대출 연체율은 7%를 상회하고 있는데,

자금조달 여건도 주식시장으로의 자금쏠림… 등으로 개선될 가능성이 낮아보인다."

- 2026년 제4차 금통위 의사록, 위원 발언

비은행권 기업대출 연체율 7% 초과. 배관 밖의 영역이다.

6.4 보이지 않는 경로 - 가설

여기서부터는 팩트가 아니라 가설이다. 명확히 해둔다.

기업의 이자 부담이 늘면, 그 비용은 어딘가에서 조정된다.

매출이 갑자기 늘지 않으니까 영업이익 안에서 깎아야 한다.

보이는 경로.

• 대기업(매출 3,000억)은 추가 이자 10.4억원, 영업이익 대비 5.8%. 성과급 일부 조정하거나 체력으로 흡수.

• 중견기업(매출 1,000억)은 추가 이자 3.85억원, 영업이익 대비 7.7%. 신규채용 동결, 복리후생 축소 압박.

• 중소기업(매출 100억)은 추가 이자 0.353억원, 영업이익 대비 10.1%. 성과급 삭감, 교육훈련 중단, 채용 포기, 구조조정 검토.

이것이 한 기업이 아니라 이자보상비율 100% 미만 42.8%,

수십만 개 기업에서 동시에 벌어질 수 있다.

보이지 않는 경로.

해고도 아니고 삭감도 아닌데, 원래 올랐어야 할 임금이 안 오르는 것이다.

• 대기업 직원 약 1,500명. 추가 이자 10.4억원. 1인당 연간 약 69만원. 월 5.8만원.

• 중견기업 직원 약 500명. 추가 이자 3.85억원. 1인당 연간 약 77만원. 월 6.4만원.

• 중소기업 직원 약 50명. 추가 이자 0.353억원. 1인당 연간 약 71만원. 월 5.9만원.

금액 자체는 작아 보인다.

그러나 매년 누적되면 3년 후 월 18~19만원 차이가 된다.

확실하게 말할 수 있는 건 아니다. 다만 돈이 없으면 그렇게 되는 건 자연스럽다.

해당되는 사람은 알 것이다.

6.5 채점

가계:

총량규제와 가산금리 조정, 반영 시차가 겹치며 체감 부담이 가려졌다.

시장금리는 +94~101bp 올랐는데 COFIX는 +28bp. 숨긴 비용이지 없앤 비용이 아니다.

기업: 가릴 수 없다.

대기업은 체력으로 버틴다.

중소기업은 가릴 수도, 버틸 수도 없다.

규모가 작을수록 타격이 크고, 신용등급이 낮을수록 스프레드가 더 벌어진다.

금리만의 탓이 아니다.

하지만 이미 체력이 빠진 곳에 +99~101bp가 얹어지는 건 가볍지 않다.

이자 부담이 늘면 그 비용은 성과급, 복리후생, 채용, 임금 인상폭에서 조정된다.

크라우딩 아웃의 비용은 기업을 거쳐 사람에게 간다.

가게 직원 월급을 못 올려주는 이유가 여기 있다.

그런데 이렇게 금리가 올라도 돈이 실물로 전달되지 않는 이유가 있다.

다음 3편에서,

돈은 돌기 시작는데, 넓게 돌지 않는다. 통화승수는 아직 낮음 확정이다.

이 불편한 진실을 살펴보자.

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1. 마나월드 코멘트:

제가 미국 이란전쟁을 다루지 않는건 구조적 위험이 아닌

돌발 이벤트로 보고 있기 때문에 다루지 않습니다.

2. -참고자료-

공식 자료

1. 국회예산정책처, 「NABO Focus 제130호: 2026년도 예산안에 대한 국회 심의결과」, 2025.12.5.

2. 기획재정부, 「2026년 국고채 발행계획 및 국고채시장 정책방향」, 2025.12.26.

3. 한국은행, 「금융통화위원회 의사록(2026년 제4차)(2026.2.26)」, 2026.3.17 공개.

4. 한국은행, 「2024년 연간 기업경영분석 결과」, 2025.10.29.

5. 은행연합회, COFIX 공시(신규취급액기준), 2025.06~2026.03.

6. 금융투자협회, Freesis 종합통계(최종호가수익률, 신용공여 잔고 추이 등).

7. 금융감독원, 「25년 기업의 직접금융 조달실적」, 2026.2.4.

8. 대한민국 법제처, 「한국은행법 제75조」

정책·분석 자료

9. Reuters, “South Korea parliament approves 31.8 trillion won extra budget to bolster economy,” 2025.7.4.

10. 자본시장연구원, 「국내 금융시장에서 국고채의 역할에 대한 고찰」, 2025.4.14.

11. 대한민국 정책브리핑, 「2026년 정부 R&D 예산 35조 5천억원 확정」, 2025.12.31.

12. 대한민국 정책브리핑, 「중동전쟁 위기극복 26.2조원 추경」, 2026.3.31.

시장·보도 자료

13. 연합뉴스, 「KDI ‘소비쿠폰 지급 6주간 평균 매출 약 5% 증가 효과’」, 2025.10.1.

14. 뉴시안, 「WGBI 편입에도 국고채 수급부담 재부각 우려」, 2026.2.9.

15. 한국거래소(KRX), 체결 기준 외국인 순매도 누적, 2026년 3월 말 기준.

16. 연합뉴스, 「외국계 금융기관 "WGBI편입, 500억~600억달러 신규자금 유입할듯"」, 2026.3.31.

3. 시리즈 목차

-목차-

제1장. 코스피 5000, 경제정책인가 구호인가

1.1 지금 벌어지고 있는 일

1.2 핵심 가설

1.3 이 글의 논증 체인

제2장. 금리는 왜 못 내리나 - 달러 패권과 환율 제약

2.1 금리를 내리면 환율이 뚫린다

2.2 연준은 멈췄다

2.3 못 내린다 - 금통위원들이 직접 말했다

2.4 한은이 보는 2026년

2.5 팩트와 해석

제3장. 주식 활황은 기업에 이득인가 - 순기능의 선제조건

3.1 순기능의 세 가지 경로

3.2 선제조건 - 펀더멘털이 튼튼해야 한다

3.3 현재 상황 - 세 전제가 흔들리고 있다

3.4 데이터 검증 - 순기능은 누구한테 작동했나

3.5 그러면 이건 뭔가

3.6 제로섬으로 기울고 있다

3.7 그래서 문제는 정부다

제4장. 예산의 빵구 - 세수 부족, 국채, 그리고 시장 압박

4.1 얼마가 모자라나

4.2 어떻게 메웠나

4.3 225.7조의 내부 - 돌려막기와 새 빚

4.4 8년의 기록 - 어떻게 여기까지 왔나

4.5 민생지원금 - 단기 처방의 비용

4.6 이자의 무게

4.7 "우리 가게" 이야기 - 예시

4.8 팩트와 해석

4.9 WGBI - 낙관론에 찬물

4.10 채점

제5장. 크라우딩 아웃 - 국채가 민간을 밀어낸다

5.1 금리가 올랐다 - 9개월의 기록

5.2 '민생지원금' 추경 발행 직후 - 금리가 뛰었다

5.3 한은이 직접 확인한 것

5.4 일본과의 비교 - "국채 안 찍겠다"의 효과

5.5 머니무브 - 돈이 주식으로 빠졌다

5.6 팩트와 해석

5.7 채점

제6장. 우리에게 돌아온 것 - 금리 상승의 두 갈래

6.1 가계 - 주담대 2억, 30년

6.2 기업 - 규모별로 갈린다

6.3 복합 요인 - 금리만의 탓은 아니다

6.4 보이지 않는 경로 - 가설

6.5 채점

제7장. 돈은 넘치는데 안 돈다 - 통화승수 바닥

7.1 기본 개념 - 승수와 속도

7.2 현재 스냅샷 - 역사적 바닥

7.3 역사와 비교 - COVID 패턴과 93% 유사

7.4 왜 안 도나

제8장. 한은의 선택 - 금리 대신 배관

8.1 담보가 말해주는 진짜 목적

8.2 왜 '자동’이 아니라 '재량’인가

8.3 수혜자와 비수혜자

제9장. 채널 이동 - 부동산 하지 마, 주식 해

9.1 채널 이동이란 무엇인가

9.2 공약 괴리 - 두 개의 신호등

9.3 정책 타임라인 - 시간순 대조

9.4 자금 흐름 - 돈은 실제로 움직였나

9.5 반론 검토

9.6 전임 정부의 기여분

9.7 채점

제10장. 실증 무대 - 캐나다 60조 잠수함

10.1 왜 잠수함인가

10.2 잠수함을 파는 게 아니다

10.3 한화오션의 강점, 그리고 한계

10.4 신호등

제11장. 결론 - 코스피 5000의 조건

11.1 시험지 회수

11.2 코스피 5000이 진짜 정책이 되려면

11.3 세 조건이 충족되지 않으면

11.4 관찰 일정

11.5 마지막 질문