코스피5000은 경제정책인가, 자산 채널 이동인가? 3
시리즈 3편: 돈은 넘치는데 좁게 돈다 - 통화승수 부진, 한은의 우회로
시리즈 3편: 돈은 넘치는데 좁게 돈다 - 통화승수 부진, 그리고 한은의 배관 제7장. 돈은 넘치는데 좁게 돈다 - 통화승수 부진
우리는 2편(1~6장)까지 확인했다. 금리가 올라서 기업이 돈 빌리기 어려워졌다는걸.
그런데.
한국의 구 M2(평잔, 계절조정) 기준 통화량은
2025년 7월 4,344조원,
2026년 1월 4,561조원까지 늘었다(한국은행/ECOS).
다만 이는 2025년 말 통계 개편 이전 기준이다.
돈이 없는 게 아니다. 돈은 넘치는데 좁게 도는 것이다.
고속도로에 차는 역대 최대로 많은데, 왕복 8차선 중 2차선만 뚫려 있는 상황이다.
이것을 숫자로 보여주는 지표가 두 개 있다.
통화승수와 유통속도다.
한국은행 ECOS 원자료를 바탕으로 필자가 공개한 '거시경제 분석툴'에서 계산한 보정·정규화 지표
https://brunch.co.kr/@manaworld/86
필자가 공개한 '거시경제 분석툴'에서 계산한 보정·정규화 지표
7.1 기본 개념 - 승수와 속도
통화승수(m).
한국은행이 본원통화 1원을 공급했을 때,
은행 시스템을 통해 최종적으로 만들어지는 통화량의 배수다.
승수가 높으면 돈이 잘 돈다는 뜻이다.
은행이 돈을 빌려주고, 그 돈이 다시 예금되고, 다시 빌려주는 과정이 활발하다는 뜻이다.
유통속도(V). GDP를 M2로 나눈 것이다.
통화 1원이 일정 기간 동안 몇 번 거래에 사용됐는지를 나타낸다.
속도가 높으면 돈이 실물경제에서 활발하게 쓰이고 있다는 뜻이다.
쉽게 말해,
승수는 "은행이 돈을 얼마나 불리는가",
속도는 "불린 돈이 실제로 얼마나 쓰이는가"다.
둘 다 떨어지면? 돈을 풀어도 실물로 안 간다.
하나만 살아나면? 절반만 뚫린 거다.
7.2 현재 스냅샷
※ 이하의 유통속도(V, V¹), 표준화 승수(m̃), 체인지수, 사분면 분류, 유사도는 한국은행 ECOS 원자료를 바탕으로 필자가 공개한 '거시경제 분석툴'에서 계산한 보정·정규화 지표다.
총량·레짐 판정은 2025년 Q4 기준,
경제주체별 분해는 구지표로 비교 가능한 마지막 구간인 2025년 Q2 기준이다.
누가 들고 있나 (2025년 Q2 구지표 기준).
(한국은행/ECOS, 2025)
돈은 있다. 문제는 흐름이다.
원시 유통속도부터 보자.
분기 0.154, 연율 0.616(2025 Q2 기준). 과거와 비교하면 이렇다.
모든 위기 때보다 낮다.
IMF 때보다 낮다. 리먼 때보다 낮다. 코로나 때보다 낮다.
돈은 역대 가장 많다. 원시 유통속도만 보면 역대 최저권이다.
그런데 원시 속도만 보면 착시가 생긴다.
디지털화, 간편결제, 실시간 이체. 경제 구조가 바뀌면서 M2가 빠르게 늘었고,
그 분모 효과로 원시 V는 추세적으로 하락해왔다.
원시 V가 낮다고 해서 돈이 진짜 안 도는 건지, 분모가 커진 건지를 구분해야 한다.
그래서 추세를 걷어낸 보정속도 V¹과 정규화 승수 m̃를 같이 봐야 한다.
2025년 Q4 기준 레짐 판정.
속도는 붙었다. 전파력은 아직 좁다.
체인지수로 보면 더 선명하다.
1998년 Q2를 100으로 놓았을 때, 현재 승수 체인지수는 약 50이다. IMF 때의 절반.
반면 속도 체인지수는 120 이상이다. IMF 때보다 20% 이상 빠르다.
돈의 흐름은 빨라졌는데 파이프가 좁아진 거다.
대기업·수출 쪽으로는 물이 가는데 중소기업·내수 쪽 파이프는 막혀 있다.
7.3 역사와 비교 - 코로나 패턴의 변형
IMF 때는 속도가 죽었지만 승수가 살아 있었다.
은행이 돈을 불리는 기능이 멀쩡했으니 구조조정 후 회복이 빨랐다.
코로나 때는 반대였다.
정부가 재난지원금으로 직접 돈을 풀어서 속도는 유지됐지만, 은행을 통한 전달 경로는 막혀 있었다.
지금은 코로나 패턴의 변형이다.
Q2에서는 코로나 후반과 매우 유사했고(필자 분석툴 유사도 기준),
Q4는 속도 회복이 더 강해졌다.
승수도 0.720에서 0.7909로 소폭 올랐다.
하지만 여전히 낮음 확정. 이중확정은 없다.
이 '회복'이라는 이름이 함정이다.
속도가 빠른 건 정부가 재정으로 직접 돈을 풀었기 때문이다. 민생지원금, 추경.
승수가 부진한 건 은행→기업→투자→고용으로 이어지는 민간 전달 경로가 아직 좁기 때문이다.
정부가 직접 주사를 놓고 있지만 환자의 혈관이 가늘어서 약이 넓게 안 퍼지는 상태다.
쉽게 말해,
심장은 뛰고 있는데 피가 손끝까지 안 가는 거다.
7.4 왜 좁게 도나
돈이 좁게 도는 이유를 하나로 특정하기는 어렵다. 복합적이다.
기업이 돈을 안 쓴다.
불확실성이 높으니 투자를 미룬다.
설비투자 -1.8%, 건설투자 -3.9% (한국은행, 2025).
기업의 M2 보유액이 2019년 750조에서 1,201조로 +60% 늘었다 (한국은행/ECOS).
돈을 벌어도 쓰지 않고 쌓아둔다.
은행이 돈을 안 빌려준다. 이자보상비율 100% 미만 기업이 42.8%다(한국은행, 2025).
쉽게 말해,
벌어서 이자도 못 내는 기업이 열 곳 중 네 곳이다. 은행 입장에서 대출을 늘리기 어렵다.
빌려줘도 투자가 아니라 돌려막기다.
회사채 차환 비중 79.6%, 역대 최고(금감원, 2025).
새 돈이 들어와도 80%가 옛날 빚 갚는 데 쓰인다. 실물 투자로 안 간다.
가계대출 증가세는 둔화됐지만, 잔액은 계속 늘고 있다.
DSR 규제 강화, 부동산 대출 억제의 영향이다.
새로 빌리는 속도가 줄었을 뿐 빚 자체가 줄지는 않았다.
M2는 역대 최대인데,
그 돈이 은행 안에서, 기업 계좌 안에서, 가계 저축 안에서 좁게 돌고 있다.
대기업·수출 쪽으로는 흐르는데 중소기업·내수 쪽까지 못 간다.
시리즈 1편 3장의 전제 3 - "통화가 실물로 전달되는 구조여야 한다."
3장의 전제 3 - 결과는 조건부 F.
속도는 회복됐다. 하지만 전파력이 낮음 확정인 한 통과가 아니다.
돈은 돌기 시작했지만, 넓게 돌지 않는다.
세 전제가 다 흔들리고 있다. 그러면 한은은 뭘 했는 살펴보자.
제8장. 한은의 선택 - 금리 대신 배관
금리를 못 내린다. 돈을 풀어도 좁게 돈다. 세 전제가 다 흔들리고 있다.
한국은행은 이 상황에서 새로운 도구를 꺼냈다.
2025년 12월 14일,
금융통화위원회는 「금융기관 대출채권을 담보로 하는 긴급여신에 관한 규정」을 의결했다
(한국은행, 2025).
2026년 1월 2일부터 시행.
뉴스 헤드라인은 한결같았다. "디지털 뱅크런 대비", "SVB 사태 교훈", "유동성 안전판 강화".
표면 명분은 디지털 뱅크런 대비다.
다만 담보 설계를 뜯어보면, 은행의 증권 투매와 기업대출 회수를 막기 위한 신용경색 백스톱 기능도 짙다.
8.1 담보가 말해주는 진짜 목적
이 제도가 담보로 잡는 건 '예금'이 아니다. '금융기관이 보유한 대출채권'이다.
한은 보도자료를 보자.
"우선 법인기업의 부동산담보대출(주택담보대출 제외) 및 신용대출로서 차주의 신용등급이 양호(BBB- 등급 이상이거나 예상부도확률 1.0% 이내)한 대출채권으로 한정" - 한국은행 보도자료, 2025.12.14
주택담보대출은 빠졌다. 가계가 아니라 기업이다.
그것도 BBB- 이상, 우량 기업이다. 금융회사 간 상호대출도 제외됐다.
뱅크런은 예금자가 돈을 빼는 사건이다. 그런데 담보는 기업대출이다.
왜?
은행 자산 구성을 보면 답이 나온다.
은행 총자산 중 대출채권 69.8%, 시장성증권 18.6%(금감원, 2025).
은행 자산의 70%가 대출이다.
위기 때 은행이 현금을 만들려면 보유 증권을 투매하거나 대출을 회수해야 한다.
둘 다 시장을 망가뜨린다.
한은이 대출채권을 담보로 잡아주면,
은행이 투매하지 않아도 되고 기업 대출을 회수하지 않아도 된다.
쉽게 말해, 한은이 막으려는 건
'예금자 줄서기(뱅크런)'가 아니라 '은행이 대출을 조이면서 기업으로 번지는 신용경색'이다.
8.2 왜 '자동'이 아니라 '재량'인가
미국에 비슷한 제도가 있다. SRF(Standing Repo Facility).
2021년 7월에 만들었다.
배경은 2019년 9월 레포 패닉. 오버나이트 레포 금리가 8%를 넘어 급등한 사건이다.
쉽게 말해, 은행끼리 하룻밤 돈 빌리는 시장에서 금리가 갑자기 4배로 뛴 거다.
미국 SRF의 설계.
룰 기반. 상설. 정기 테스트. 국채 담보. 조건을 갖추면 은행이 상시 이용할 수 있는 구조다.
은행이 창구를 이용해도 "위기"라는 신호가 안 나간다.
한국 긴급여신의 설계.
금통위가 "추가적인 유동성 지원이 필요한 상황"이라고 판단할 경우 의결을 통해 지원.
대상기관, 대출한도, 대출금리, 대출기간 등 구체적 사항은 금통위 의결로 결정. 재량형이다.
왜 한국은 자동이 아니라 재량을 택했나.
담보가 다르다.
미국 SRF는 국채 담보다. 국채는 가격이 투명하고 유동성이 높다.
한국의 담보는 대출채권이다. 기업 대출의 가치를 실시간으로 평가하기 어렵다.
자동으로 돌리기엔 담보가 복잡하다.
시그널 비용이 크다.
한국에서 "기업 대출채권 담보 긴급여신 상설 창구"를 열면,
시장은 "기업 신용이 위험하다"고 읽을 수 있다.
금통위 의사록(24차)에서 논의된 낙인효과(stigma)가 바로 이것이다.
"과거 금융경제 위기시에는 동 수단이 외환당국의 마지막 정책수단으로 인식되거나
외부에 심각한 상황임을 자인하는 낙인효과 등의 부작용이 우려되어 도입하지 않았던 것으로 생각된다."
- 24차 금통위 의사록, 2025.12.19
쉽게 말해, "비상약을 꺼내는 순간 시장이 '비상이구나'라고 읽는다"는 거다.
약이 병을 키울 수 있다.
외환시장 불안이 겹쳐 있다. 환율이 1,500원을 넘는 상황에서,
"위기 대비 상설 창구"라는 신호가 나가면 외국인 자금 이탈을 부추길 수 있다.
그래서 한은은 사전배치(pre-positioning) 방식을 택했다.
평소에 담보를 미리 심사하고, IT 시스템을 테스트하고, 모의훈련까지 하되,
실제 가동은 금통위가 결정한다.
배관은 깔아놨다. 밸브는 한은이 연다.
8.3 수혜자와 비수혜자
이 배관이 가동되면 누가 혜택을 보는가.
은행은 LCR이 개선되고 유동성을 확보한다.
BBB- 이상 우량 기업은 롤오버가 보호되고 대출 회수를 당하지 않는다.
여기까지다.
BBB- 미만 비우량 기업은 대상이 아니다. 가계도 아니다. 비은행 금융기관도 아니다
.
금통위 의사록에서 이미 비은행의 상황이 보고됐다.
"비은행 예금취급기관의 경우 지난해 말 부실채권 매·상각에도 불구하고 연체율이 반등하고
기업대출 연체율은 7%를 상회하고 있는데, 자금조달 여건도 주식시장으로의 자금쏠림,
증권사 발행어음 및 종합투자계좌(IMA)와의 경쟁 등으로 개선될 가능성이 낮아보인다."
- 2026년 제4차 금통위 의사록, 위원 발언
비은행권 기업대출 연체율 7% 초과. 자금조달 여건 악화.
그런데 이 배관은 비은행에 연결되어 있지 않다.
금통위 의사록(25차)에서 비은행까지 포함한 시장안정화 조치의 실효성 제고 필요가 제기됐지만,
구체적 진전은 아직 확인되지 않는다.
배관을 깔았다.
그런데 그 배관은 튼튼한 집에만 연결되어 있다. 무너지기 직전인 집에는 안 닿는다.
8.4 도덕적 해이 통제
배관을 깔면 반드시 따라오는 질문이 있다. "은행이 이 창구를 믿고 방만하게 대출하지 않을까?"
한은은 규율 체인을 설계해놨다.
담보는 BBB- 이상, 예상부도확률 1% 이내만 인정한다.
한은이 직접 검사·감독한다. 규제 조치가 가능하다.
특정 은행이 과도하게 의존하지 못하도록 한도를 관리한다.
제도적 안전장치는 있다. 문제는 실전에서 작동하는지다. 이것은 앞으로 관찰해야 할 영역이다.
8.5 3개월이 지났다 - 가동됐나?
이 제도가 시행된 지 3개월이 됐다. 2026년 1월 2일 시행. 3월 31일 현재.
공개자료상 실제 가동 사실은 확인되지 않는다.
실제 가동 보도가 없다는 점에서, 존재 자체가 억제력으로 작동하는 것 아니냐는 해석은 가능하다.
배관이 깔려 있다는 사실만으로도, 은행이 극단적 대출 회수를 자제하는 효과가 있을 수 있다.
다만 이것은 "평시"의 논리다.
3월 초. 코스피가 3~4일 이틀간 20% 가까이 급락했다(연합뉴스, 2026.03.04).
반대매매가 2,272억 터졌다(금투협, 2026).
이 배관이 주식시장 쪽의 충격을 흡수할 수 있는 설계가 아니라는 점은 명확하다.
이 배관은 은행→기업 경로의 백스톱이다. 증권사→개인투자자 경로는 커버하지 않는다.
코스피가 이틀 만에 20% 가까이 급락하는 순간, 이 배관은 아무것도 하지 못한다.
8.6 이것이 순기능 불작동의 증거다
코스피가 5,000을 돌파하고 6,347까지 치솟는 동안,
한은은 기업에 유동성을 공급하기 위해 별도의 배관을 깔아야 했다.
코스피가 5,000을 돌파하고 6,347까지 치솟는 동안에도
기업 자금사정은 한은이 비상 인프라를 구축해야 할 만큼 나빴다.
주식 활황의 순기능이 작동하고 있었으면 이 배관이 왜 필요한가.
담보는 기업 대출채권. 형태는 재량형, 사전배치. 목적은 뱅크런 대비라는 이름이 붙었지만,
설계를 뜯어보면 기업 신용경색 방지다.
금리를 못 내리니까 배관으로 우회한 것이다.
그런데 그 배관은 BBB- 이상 우량 기업에만 닿는다.
비은행은 미연결. 가계는 미대상. 주식시장 충격은 미커버.
이 배관 정책의 실효를 확인하려면
회사채 스프레드(A~BBB 구간),
CP 발행량, 은행 대출 성장률,
은행채 발행량을 봐야 한다.
특히 비은행 확대가 중요하다.
현재 배관이 은행에만 연결되어 있으므로,
비은행으로 확대되지 않으면 한은이 커버하지 못하는 사각지대가 계속 남는다.
금리가 막혔다. 재정이 민간을 압박하고 있다.
그 압박이 시장금리를 밀어올렸다.
올라간 금리가 기업과 가계를 쪼고 있다. 돈을 풀어도 좁게 돈다.
한은이 배관을 깔았지만 우량에만 닿는다.
이 모든 상황에서, 정부는 국민에게 뭘 시키고 있나.
"부동산 하지 마. 주식 해." 이게 과연 구조적으로 맞는 말인지 모르겠다.
1. -참고자료-
[공식 자료]
1. 한국은행 경제통계시스템(ECOS), 통화 및 유동성·국민소득 관련 통계.
2. 한국은행, 「2026년 1월 통화 및 유동성」, 2026.3.13.
3. 한국은행, 「통화 및 유동성 개편 결과」, 2025.12.30.
4. 한국은행, 「2024년 연간 기업경영분석 결과」, 2025.10.29.
5. 한국은행, 「한국은행, 금융기관 대출채권을 담보로 하는 긴급여신 지원체계 구축」(보도자료), 2025.12.14.
6. 한국은행, 「금융기관 대출채권을 담보로 하는 긴급여신에 관한 규정」, 2025.12.14 의결, 2026.1.2 시행.
7. 한국은행, 「금융기관 대출채권을 담보로 하는 긴급여신에 관한 세칙」, 2025.12.29.
8. 한국은행, 「금융기관 대출채권을 담보로 하는 긴급여신 취급절차」, 2026.3월 개정본.
9. 한국은행, 「이창용 총재 2026년 신년사」, 2026.1.2.
10. 한국은행, 「2026년 통화신용정책 운영방향」, 2025.12.23.
11. 한국은행, 「금융통화위원회 의사록(2025년 제24차)(2025.12.19)」, 2026.1.6 공개.
12. 한국은행, 「금융통화위원회 의사록(2025년 제25차)(2025.12.23)」, 2026.1.9 공개.
13. 한국은행, 「금융통화위원회 의사록(2026년 제4차)(2026.2.26)」, 2026.3.17 공개.
14. 금융감독원 금융통계정보시스템(FISIS), 은행 자산현황 관련 통계.
15. 금융감독원, 「2025년 기업의 직접금융 조달실적」, 2026.2.4.
16. 금융투자협회, FreeSIS 종합통계(신용공여 잔고 추이, 반대매매 관련 통계).
[해외 제도 비교 자료]
17. Federal Reserve Board, “Statement Regarding Repurchase Agreement Arrangements,” 2021.7.28.
18. Federal Reserve Bank of New York, “FAQs: Standing Repurchase Agreement Operations,” 최신본 참조.
[필자 분석 도구]
19. 거시경제 분석툴 공개, 「통화유동속도와 통화승수로 읽는 한국경제 2부」.
※ ECOS 원자료 기반 필자 계산지표 (V¹, m̃, 체인지수, 사분면, 유사도)
[언론 보도]
20. 연합뉴스, 코스피 급락 관련 보도, 2026.3.4.
2. 시리즈 -목차-
제1장. 코스피 5000, 경제정책인가 구호인가
1.1 지금 벌어지고 있는 일
1.2 핵심 가설
1.3 이 글의 논증 체인
제2장. 금리는 왜 못 내리나 - 달러 패권과 환율 제약
2.1 금리를 내리면 환율이 뚫린다
2.2 연준은 멈췄다
2.3 못 내린다 - 금통위원들이 직접 말했다
2.4 한은이 보는 2026년
2.5 팩트와 해석
제3장. 주식 활황은 기업에 이득인가 - 순기능의 선제조건
3.1 순기능의 세 가지 경로
3.2 선제조건 - 펀더멘털이 튼튼해야 한다
3.3 현재 상황 - 세 전제가 흔들리고 있다
3.4 데이터 검증 - 순기능은 누구한테 작동했나
3.5 그러면 이건 뭔가
3.6 제로섬으로 기울고 있다
3.7 그래서 문제는 정부다
제4장. 예산의 빵구 - 세수 부족, 국채, 그리고 시장 압박
4.1 얼마가 모자라나
4.2 어떻게 메웠나
4.3 225.7조의 내부 - 돌려막기와 새 빚
4.4 8년의 기록 - 어떻게 여기까지 왔나
4.5 민생지원금 - 단기 처방의 비용
4.6 이자의 무게
4.7 "우리 가게" 이야기 - 예시
4.8 팩트와 해석
4.9 WGBI - 낙관론에 찬물
4.10 채점
제5장. 크라우딩 아웃 - 국채가 민간을 밀어낸다
5.1 금리가 올랐다 - 9개월의 기록
5.2 '민생지원금' 추경 발행 직후 - 금리가 뛰었다
5.3 한은이 직접 확인한 것
5.4 일본과의 비교 - "국채 안 찍겠다"의 효과
5.5 머니무브 - 돈이 주식으로 빠졌다
5.6 팩트와 해석
5.7 채점
제6장. 우리에게 돌아온 것 - 금리 상승의 두 갈래
6.1 가계 - 주담대 2억, 30년
6.2 기업 - 규모별로 갈린다
6.3 복합 요인 - 금리만의 탓은 아니다
6.4 보이지 않는 경로 - 가설
6.5 채점
제7장. 돈은 넘치는데 안 돈다 - 통화승수 바닥
7.1 기본 개념 - 승수와 속도
7.2 현재 스냅샷 - 역사적 바닥
7.3 역사와 비교 - COVID 패턴과 93% 유사
7.4 왜 안 도나
제8장. 한은의 선택 - 금리 대신 배관
8.1 담보가 말해주는 진짜 목적
8.2 왜 '자동’이 아니라 '재량’인가
8.3 수혜자와 비수혜자
제9장. 채널 이동 - 부동산 하지 마, 주식 해
9.1 채널 이동이란 무엇인가
9.2 공약 괴리 - 두 개의 신호등
9.3 정책 타임라인 - 시간순 대조
9.4 자금 흐름 - 돈은 실제로 움직였나
9.5 반론 검토
9.6 전임 정부의 기여분
9.7 채점
제10장. 실증 무대 - 캐나다 60조 잠수함
10.1 왜 잠수함인가
10.2 잠수함을 파는 게 아니다
10.3 한화오션의 강점, 그리고 한계
10.4 신호등
제11장. 결론 - 코스피 5000의 조건
11.1 시험지 회수
11.2 코스피 5000이 진짜 정책이 되려면
11.3 세 조건이 충족되지 않으면
11.4 관찰 일정
11.5 마지막 질문