건설주에 돈을 건네다

서희건설 주식 분석

주식 분석 2탄

1탄: https://brunch.co.kr/@critic/251

아머드 사우르스의 미래에 돈을 건네다

대원미디어 주식을 분석한 지 2주가 지났다. 분석을 끝내고 시장이 열리자마자 시장가로 대원미디어 주식을 구매했다. 평단가 11,300원에 구매했고, 4월 6일 현재는 22950원이다. 용갑합체는 어떠한 실적도 내지 않았다. 공식 유튜브 채널에 올라온 트레일러 3편이 전부다. 기대감이 기업 가치를 2주 만에 2배로 올렸다. 시장은 비상식으로 넘친다. 이해 범위 밖이다. 대원미디어 재무제표를 보면, 11300원도 과분하다. 시장 예측은 무의미하다. 왜? 틀릴 거니까. 그렇기에 더더욱 2가지 지표에 의존할 수밖에 없다. 가격과 가치다.

대원미디어는 응원하는 마음으로 반타작을 각오하고 투자했다. 응원은 그것으로 충분하다. 상식으로 돌아올 때가 됐다. 가격과 내재 가치가 가장 큰 괴리를 보이는 기업을 찾을 시간이다. 가치에 비해 한참 저렴한 가격을 형성한 기업이 있다면 기꺼이 사겠다. 눈여겨본 섹터는 건설주다. 금융주와 더불어 최고로 저평가받는 섹터다. 내가 좋아하는 단어 '저평가'.

방식은 이렇다. 우선 재무제표를 확인한다. 저평가받는 건설주 중에서도 가장 저평가받는 기업은 무엇인지 찾아보는 과정이 될 예정이다. 퀀트 지수를 기준으로 최상위 기업 몇 개를 추린다. 그리고 사업계획서, 현직자 리뷰, 뉴스 등을 통해 재무제표 상 호실적이 일시적인지 지속적인지 확인한다. 미래 성장 동력을 찾아 구매하는 걸로 분석을 마칠까 한다.

재무제표 확인

그래프로 주요 지수를 정리했다. 전부 저평가 종목이다. 저평가 중에서도 매출과 영업이익이 성장하고 있는 항목을 찾았다. 수치가 이례적으로 올라온 건지 꾸준한지 확인했다. 그리고 의문이 가는 지점을 정리해 추가로 조사했다.

1. 한라의 eps와 roe 급등 이유를 찾아라.

2. 서희건설이 영업이익 폭등한 이유를 찾아라.

분산투자할 생각이 없다. 건설주는 한 주로 충분하다. 소거법으로 정리할까 한다. 투자 매력도를 봤을 때  서희건설과 한라가 가장 준수하다. 꾸준히 성장했고, 지수가 아름답다. 과거 대비 최저 per이고, 부채율이 압도적으로 줄었다. 게다가 영업이익도 성장했다. 기대를 훌쩍 뛰어넘었다.

다른 모든 종목을 알아볼 필요가 없다. 한라와 서희건설을 추가로 확인하겠다. 리포트와 사업계획표, 직원 평가 등을 확인한다. 자료를 기준으로 특이 사항을 정리했다.

한라 특징

1. 2020년 전년 대비 수주 60% 성장

2. 주택분양 가이던스가 1.2만 채라는데 과거에 비해 올랐다. 매출액은 2,3 년 뒤에 나온다

3. 2의 이유로 2,3년 내 급격한 성장 예상

4. 경제가 풀리면서 건설 호황 예상

5. 건설업은 발주가 모든 것. 발주율이 좋다.

6. 3~500억 신규 사업 개발비로 투자  (환경/ 항만/ 골프)

7. ROE와 EPS가 2020년에 갑자기 올라간 이유를 찾았다.

 매각차익/ 영업 이익 증가/ 상표권 양도.

-2020년 3월 퍼블릭 골프장으로 사업구조를 변경하면서 수익성이 크게 개선되었고 ㈜한라지엘 에스는 2020년 11월 화성 동탄물류단지 C블록을 매각하면서 투자자금 회수 및 매각차익을 인식했습니다. 연결실체의 영업활동에 따른 이익 증가 뿐 아니라 지배회사의 상표권 양도, 펀드 지분 매각에 따른 이익 등 영업 외 수익을 추가로 인식하였고 그 결과 2020년 당기순이익은 1,099억원, 순이익률 은 7%를 달성하며 전년대비 큰 폭 증가했습니다.

 ROE 35는 일회성 호재다. 인정하면 안 된다.

8. 발행주식 수가 천만인데, 2년 뒤에 5천만 주가 새로 발행된다. 주식 가치가 희석된다.

지수도 좋고 전망도 좋다. 수주가 늘어 미래 성장 동력도 챙겼다. 다만 8번의 이유가 너무 거슬린다.

서희건설 특징

1. 지자체, 공립 회사, 휴게소 등이 주요 고객으로 안전한 수익 구조

2. 폐기물 처리 업종 포함. 기피 직종으로 투자에 좋음

3. 다만 폐기물 산업은 적자

4. 기숙사 산업이 2020년에 적자 많이 냄 (다만 전체 파이에서 소수. 기숙사 사업은 손해였던 2020에 인수함 - 기숙사에 머무는 학생들이 생기면 흑자 예상)

5. 부채 비율이 줄었음

6. 이익잉여금이 늘어 자본이 크게 증가함

7. 전환사채가 주식으로 편입됨. 이미 19년, 20년도에 반영됨

주주에게 수익을 배분하지 않았다. 늘어난 영업이익 비율을 계산해 주주에게 환원하지 않았다. 대신 이익잉여금으로 보유했다. 건설업에선 이익잉여금이 수주에 중요한 지표가 된다. 나쁜 소식이 아니다.

이익잉여금이 많다는 것은 통상 회사가 이익을 많이 낸다는 반증이기도 하다. 그런데, 왜 이익잉여금이 고민거리가 된 것일까? 첫 번째 이유는 이익잉여금의 발생이 경영현실과 다르기 때문이다. 예를 들면 건설업의 경우 연말마다 경영상태 분석을 받게 된다. 동일한 면허를 보유한 회사들의 재무비율을 분석하여 비교를 하는데, 이때 지표가 일정 수준 이상이 되지 않으면 입찰 시 자격이 미달된다. 재무비율을 양호하게 하기 위하여 실제보다 회계상 이익을 높게 보고할 수 밖에 없고 결국 허수의 이익잉여금이 쌓이는 것이다.

단점은 2020년도에 수주를 많이 따지 못 했다. 다만 21년, 22년이 납기일인 주택이 많다. 미수금이 절반 정도 된다. 당장 매출이 떨어지진 않을 것으로 본다. 서희건설 직원의 회사 평가도 좋지 않다. 다른 단점은 이봉관 회장이다. 오너 리스크를 지적하는 뉴스가 많다. 임직원 페이는 업계 최하위인데 반해 오너 주머니에 들어가는 돈은 최고로 높다. 오너 지연의 인맥 경영한다. 특히 눈에 밟힌 뉴스 제목은 이렇다.

*임대아파트 누런 수돗물 ‘줄줄’...LH 휴먼시아도 마찬가지 아파트 시공은 서희건설이 맡았다.

*서희건설, 50대 건설사 중 부실시공 공개벌점 '1위' 서희건설 - 지난해 시공능력평가순위 50대 건설사 중 서희건설이 부실시공 등에 따른 공개벌점이 가장 많은 것으로 나타났다.

*안전불감증에 빠진 서희건설 이봉관號 … 최다 사망사고 `고질병` 건설사 서희건설의 안전불감증 문제가 수 년째 이어져 왔던 것으로 나타났다. 지난 2016년에도 고용노동부가 선정한 환산재해율 불량업체였던 서희건설

*"직원은 노예인가"…이봉관 서희건설 회장만 '호의호식' 논란 국내 브랜드평판 11위(8월 기준)를 기록하는 중견건설업체 서희건설이 이봉관 회장만을 위한 파라다이스라는 지적이 이어지고 있다.

여기서 선택을 해야 했다. 나는 윤리 경영, 직원 복지, 오너의 경영 투명성, 시장 평가, 직원 평가 등을 투자의 중요한 요소로 본다. 그런 의미에서 서희건설은 한 표를 행사하고 싶지 않은 기업이다. 다만 재무제표가 완벽에 가까울 정도로 좋다. 몇 가지 벨류에이션 방식을 통해 적절한 기업 가치를 분석하겠다. 투자는 결과를 확인할 때까지 유보한다.

1. 필 타운 벨류에이션 방법

현재 eps:  597원

4대지표 5년 평균 성장률

영업이익 성장률: 823 - 1744. (16)

자본 성장률: 800 - 1149  (7)

매출 성장률: 10737 - 12783.  (3)

영업 현금 성장률: 1077 - 2361  (17)

평균 성장률 11%

10년 후 eps

597 x 2.84(11% 성장 10년 복리 계산) = 1695

10년 후 주가

1695 x 8.3(지난 PER 최고점) = 14070

현재 적정 주가 (10년 후 주가 기준, 연간 15프로 성장 계산 역순)

14070/4(15% 10년 복리) = 3518원

안전마진을 확보한 반값

3518/2 = 1760원

서희건설 현재가 1610 원

안전 마진 달성 확인

*평균 성장률 계산할 때 실수한 점이 있음. 5년이 아닌 4년 성장이었다. 적정가치는 위 금액보다 높다. 안현재 주가는 안전 마진을 확보했다.

2. 브라운스톤 벨류에이션 방법

 roe/per > 3 이 되는가?

27/ 2.7  = 10

집 팔아서라도 사는 수치 확인

3. 사경인 추천 S-RIM 벨류에이션 학습

자기 자본 + 초과이익/할인율 = 기업가치

기업가치 / 유통주식수(보통주 - 자기주) = 적당 한 주 가격

*초과이익: 자기 자본 x (roe - 할인율)

서희건설 S-rim

자기 자본 : 지배주주지분 5193억 (자기자본)

할인율: 신용등급별 금리스프레드 (5년기준) bbb-: 8.05%

가중평균 roe:   지난 3년 roe 최근 기준 더 가치를 둬서 계산. 3배 2배 1배 해서 더하고 6으로 나눔. 3년 평균 맞춤

(27 x3 + 18.6 x 2 + 13.2 x 1 ) / 6 = 22

초과이익: 5193 x (22 - 8) = 72702

자기자본 5193억 + 초과이익(자기자본5193 x (roe22 - 할인율8) /  할인율8 =  기업가치 (14280억)

기업 가치를 주식 수로 나눔 : 주식가치

(자기주식은 발행주식에서 제외함)

발행주식수 2.3억/ 자기주식 0.1억 : 유통 주식수 2.2억

14280억원/ 2.2억주 = 한 주당 가치 6491원

초과이익 달성 못할 때 계산식

초과이익 계산식 -  5193억 x (22% - 8%=14%=0.14) =  727억

5193+ 727 x (0.9/ (1+0.0805-0.9) = 8817 억 / 주식수 2.2억 = 4007원

5193+ 727 x (0.8/ (1+0.0805- 0.8) = 7266 억 / 주식수 2.2억 = 3302원

초과이익 지속 경우 적정 주가- 6491원

10% 미달 - 4007원

20% 미달- 3302원

적정 매수 가격 3302원

1/3 매도 가격 4007원

1/3 매도 가격 6491원

S-rim 방식으로 서희건설의 가치를 측정하면 적정 매수 가격은 3300원이다.

4. 피터 린치 추천 PEG

(기준)

PER / EPS 평균 성장률 =  0.5 이하 매수/ 1.5 이상 매도

서희건설 peg

per 2.7   

지난 4년 EPS 성장률 평균 28.7%

2.7 / 28.7 = 0.1

매수 추천 지수 확인

벨류에이션을 통해 본 서희건설의 투자 매력은 별 5개 만점에 5개로 완벽하다. 내가 조금 더 윤리적 투자자였다면 투자 매력도, 안전마진 등을 이유로 구매하지 않았을 것이다. 보기에 회사는 도덕적이지 않다. 다만 그런 걸 무시할 정도의 높은 투자 가치가 있다. 나는 돈의 노예다. 오너의 비윤리적인 경영과 임직원을 향한 부당한 처우를 눈감게 된다. 아슬아슬하게 세이프 판정을 줬다. 주기적으로 회사 정보를 트래킹하고 이 이상의 문제가 발견되면 그때는 가격 상관없이 처분하기로 한다. 양심의 마지노선이다. 오늘은 적당히 양심을 저버린다.

장이 열리고, 시장가로 구매했다. 평단가 1618 원.