예언

수익환원법에 대한 고찰

최근 감정평가사 시험에 동적 DCF(Dynamic DCF) 관련 문제가 출제되었다는 소식은 매우 고무적이다. 이는 감정평가 이론이 미래의 불확실성을 보다 정교하게 다루는 방향으로 진화하고 있음을 보여주는 신호이기 때문이다.

기존의 정적 DCF는 미래의 불확실성을 위험프리미엄이라는 단일한 요소로 압축하여 할인율에 반영하는 방식이다. 반면 동적 DCF는 대상 부동산의 순수익 자체를 확률변수로 인식하고, 그 기대값을 무위험이자율로 할인하여 합산함으로써 가치를 산정한다. 다시 말해, 위험을 할인율에 ‘묻어두는’ 방식이 아니라, 미래 현금흐름의 분포를 직접 모델링하는 접근이다. 이러한 동적(확률적) 평가 방식의 유용성은 이미 다수의 연구를 통해 입증되어 왔다.

한편, 감정평가 실무에서는 흔히 ‘가격감’이라는 표현이 사용된다. 필자는 감정평가를 단순한 기술이 아닌 복합 인문학적 판단의 영역으로 이해하기 때문에, 감정평가사의 가격감 자체를 부정할 생각은 없다. 다만, 가격감이 정답이 아닌 해답, 최선이 아닌 차선으로 이해되는 현실에서 그 전문성을 지속적으로 정당화하기 위해서는, 기술의 발전으로 기술이 더 잘할 수 있는 영역은 기술에 내어줄 필요가 있다.

그 지점이 바로 수익방식이다.

원가방식과 비교방식은 여전히 감정평가사의 핵심 영역이다. 특히 비교방식은 회귀분석, 헤도닉 가격모형, 나아가 머신러닝 등 다양한 데이터 분석 기법이 활용되고 있으나, 감정평가액을 데이터로 사용하는 경우에는 말할 것도 없이 감정평가사의 판단이 전제되고,

거래사례를 활용하는 경우에도 부동산 거래의 희소성, 가치형성 요인의 복잡성, 변수 간 인과관계 입증의 곤란성 등을 고려하면, 아직까지는 체계적으로 감정평가사의 가격감을 대체하기 어렵다.

그러나 수익방식은 다르다. 감정평가 이론상 가장 완결된 방식으로 평가받는 수익방식은, 역설적으로 그 이론적 완성도 때문에 기술 발전에 가장 잘 부합하는 영역이며, 더 이상 감정평가사의 가격감에 의존해야 할 이유가 약하다. 더 나아가, 현행 실무에서 수익환원법의 환원율 산정 원칙이 시장추출법에 의존하고 있다는 점만 보더라도, 현재 감정평가업계에서 사용되는 수익환원법은 진정한 의미의 수익방식이라기보다는 비교방식의 변형에 가깝다. 즉, 평가업계는 아직 이론적 의미의 수익방식을 실무적으로 구현하는 데 실패했다.

물론 동적 DCF가 완벽하다는 의미는 아니다. 빈약한 데이터와 부동산의 복잡한 특성 변수 문제는 동적 DCF에서도 여전히 한계로 남는다. 그러나 수익방식의 정의에 가장 부합하는 형태라는 점에서, 동적 DCF는 현존하는 방법 중 가장 이론적으로 정합적인 접근이다. 특히 계약임대료를 기초로 하는 DCF 방식의 특성상, 비교방식에 비해 감정평가사의 가격감이 개입할 여지는 상대적으로 제한적이다.

결국, 예측기법이 고도화된 오늘날의 관점에서 보면, 과거의 결과값을 단순히 연장한 확실성 하의 할인율, 혹은 실무에서조차 가격감이라 부르기 어려운 자의적 판단에 의해 산정된 환원율에 기반한 수익가액은 더 이상 전문가의 가치에 대한 의견이라기보다는 사견에 가깝다.

그것은 더이상 예측이 아니라, 아쉽게도 예언이다.