스타트업에게 우선상환전환주란?
Economist talks about convertible prefer
Yahoo and Facebook
2006년 야후는 페이스북에게 $10억달러로 인수하겠다는 제안을 보냈습니다. 그 때 당시 10억달러 규모의 제안은 거의 없었죠.
‘제로 투 원’이란 책의 저자이면서 페이스북의 투자자였던 피터 틸(paypal 마피아 중 한 명)은 우린 적어도 고려는 해봤어야 했다고 회상합니다. 페이스북의 창업자인 마크 저커거버그는 굳건히 ‘아니오’ 라고 대답했구요. 마크 저커버그는 이사회에서 다른 이사들에게 이건 형식적인 절차일 뿐, 이 회사를 팔 일은 없을 것입니다라고 말했습니다.
창업자들은 결국 자신들의 회사가 성공할 것이라는 것을 자신있어 합니다. 사실 그래야만 하기도 하구요. 일반적으로 스타트업은 실패합니다. 실리콘 밸리 식으로 말해보면 스타트업의 사망률은 높은 편입니다.
최근까지 투자자들은 다음의 저커버그를 찾기 위해서 돈을 뿌리고 있었습니다. 창업자들은 자신들의 회사 가치를 수십억 달러(수 조원) 가치로 평가받기 위해 벤처 캐피탈리스트들에게 기꺼이 보호장치를 마련해줬습니다.
이제 창업자들은 후회하고 있지요.
이제 창업자들은 자신들의 회사가 빚으로 이루어진 산 밑에 있다는 걸 깨달았습니다.
How funding works
이해를 위해서 상상의 회사를 만들어보죠.
WeWhack(주: 우리는 해치운다 — WeWork를 비꼬는 듯한 작명센스 입니다. 이코노미스트는 WeWork를 정말 싫어하네요)은 원한이 있는 사람을 킬러들과 연결시켜주는 플랫폼 회사 입니다. 시장 상황이 좋으면 벤처 캐피탈들은 법적, 도덕적 이슈는 신경도 쓰지 않습니다.
창업자인 Mr. Soprano(예전 HBO의 드라마 소프라노스를 지칭하는 것으로 보입니다)는 자신 회사의 모든 지분을 소유하고 있습니다.
Seedy라고 불리는 벤처캐피탈(이하: VC)은 2천만 달러를 Soprano씨에게 주고 지분 20%를 요구할 것입니다. 이제 소프라노씨는 자신의 회사가 $1억 달러짜리 회사라고 자랑하고 다닐 것입니다.(주: 2천만 달러를 0.2(20%)로 나누면 $100M이 됩니다). 이 1억 달러라는 숫자는 여러 비즈니스 매거진에 등장하게 되는 기업가치가 됩니다.
하지만 실제로는 그 기업의 가치는 더 낮습니다.
Seedy라 불리는 VC는 일반적으로 우선상환주(이전 배민 글에서 설명했던 그 우선상환전환주입니다)를 받습니다.
이것은 VC들 특유의 주식형태인데요.
Convertible(전환)이라는 의미는 예를 들어 그 스타트업이 ‘exit’할 때 보통주로 전환할 수 있는 주식입니다. exit이라 함은 다른 기업에게 Soprano씨의 회사가 큰 회사에게 팔리거나 상장된다는 것을 의미하구요.
Preferred(우선)이라는 의미는 보통주 주주보다 먼저 돈을 받는다는 얘기입니다. 먼저 현금화나 청산을 할 수 있다는 의미인데요.
아까 우리가 그 상상한 그 케이스에서, Mr. Soprano씨의 회사가 exit을 할 때,
1)2천만 달러 이하로 exit하게 되면 VC가 모든 걸 가져가게 됩니다.
2) exit value가 2천만 달러 ~ 1억 달러 사이라면 VC는 2천만 달러를 가져가고 나머지는 Mr. Soprano씨가 가져갑니다.
3) exit value가 1억 달러보다 더 높다면 VC와 Mr. Soprano는 각자의 지분율에 따라 돈을 나눠 가져갑니다.
만약 VC가 우선상환전환주가 아니라 보통주로 지분을 받았다고 해봅시다.
Mr. Soprano씨가 자신의 회사를 2천만 달러에 팔았다면, Soprano 씨는 1천 6백만 달러를 가져가게 됩니다(그의 지분 80%) 그리고 나머지 4백만 달러(20%)만 VC에게 돌아가구요.
전환상환 우선주는 VC가 창업자를 단련하는 일종의 장치입니다. 창업자에게 2천만 달러를 투자하고, 그 회사가 2천만 달러 이상의 기업가치를 가지도록 격려하는 장치인 거죠.(주: 위의 설명에 의하면 2천만 달러 이하로 exit하면 VC가 다 가져가고 창업자는 가져가는게 없으니 창업자는 무조건 VC가 평가한 시점의 기업가치 보다 더 큰 기업가치를 만들어야 창업자가 가져갈 수 있는 이득이 많아지니까요)
2번째 투자자가 등장한다면요?
사업이 성숙해질 수록 더 복잡해집니다.
Mr. Soprano 씨는 해외사업 진출을 위한 자금확보를 위해서 20%의 지분을 팔기로 결심했습니다.(주: 세상엔 이렇게 원한이 큰 사람들이 많습니다)
많은 VC들이 제안을 보내옵니다.
그 중 가장 높게 가격을 써낸 VC는 SoftMoney 입니다.
SofeMoney는 senior 우선상환주에 1억 5천만불을 내겠다고 합니다. 이 말이 무슨 뜻이냐면 Soprano씨의 회사가 exit 할 때, Soprano씨와 Seedy보다 먼저 현금화 할 수 있는 권리를 확보하겠다는 뜻입니다.
이제 Soprano씨 회사인 WeWhack의 기업가치는 $7억 5천만불이 되었습니다.(20%의 지분이 $150M이니까 150 / 0.2 하면 $750M이 나옵니다.)
하지만 소프라노 씨는 10억 달러 이상의 기업가치를 지닌 유니콘의 창업주가 되고 싶어합니다. SoftMoney는 10억 달러 이상의 기업가치에 대해 2억 달러를 지불할 수 있다고 합니다.
그렇게 되면 SoftMoney는 두 번의 현금화(유동화) 할 수 있는 기회가 부여됩니다. 그들의 투자금이었던 2억 달러를 최소한 두 번 현금화 할 수 있다는 얘기이죠.
다시 말해보면 이제 이 회사의 exit value는 최소한 4억 달러로 커졌습니다. (주: 왜냐면 SoftMoney가 2억 달러를 누구보다 가장 먼저 두 번 현금화 할 수 있는 권한이 있습니다)
소프라노씨는 자기의 회사가 10억 달러 이상일 것이라고 확신하고 있기 때문에 괜찮다고 합니다.
그럼 Start-up은 어떻게?
초기 투자 전문가인 리차드 웡씨는 창업자들에게 seniority를 인정하는 조건의 벨류에이션을 하지 말라고 조언합니다. 하지만 창업자들은 항상 듣지 않는다고 하네요.
이런 많은 펀딩 라운드를 거치게 되면(배민 글에서 알 수 있듯이 배민은 7번의 라운딩을 거쳤습니다), 그 회사는 여러 의결권과 보호장치로 점철된 자본구조를 가지게 됩니다.
우선상환전환주로 가득한 회사는 결국 빚이 가득한 회사와 같습니다. 시장이 하락장일 때, 창업자의 지분은 가치가 없어집니다. 그렇게 되면 창업자는 남아있는 현금을 다른 데 써버리고, 과도한 비즈니스 리스크를 감수하거나 그냥 회사를 포기해버립니다.
어쩌면 그의 의결권을 사용해서 VC가 돈을 벌지 못하게 exit을 방해할 수도 있구요.
모든 것이 엉망진창이 될 수 있습니다.
시장이 좋을 때는 누구나 꿈꿀 수 있고 사망률은 낮을 수 있습니다. 하지만 시장에 문제가 생기면 아주 많은 것이 사라진다고 경험많은 vc가 조언하고 있습니다.
