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by 신지은 Dec 13. 2020

아시아나 업은 대한항공, 다시 날 수 있을까

“아~여행가고 싶다" 이런 말 절로 나오는 요즘이죠. 코로나가 가져온 이번 위기는 9.11 테러 때도, 사스, 조류 독감 때도, 금융위기 때도, 메르스나 지카 바이러스 유행 때도 겪어 보지 못한 거의 폭탄급 위기라고 볼 수 있습니다. 올 한해 여행이 2019년 대비 최대 78% 줄어드는 초유의 사건을 겪고 있으니까요. 이런 와중에 나온 대한항공과 아시아나 항공의 인수 합병 소식은 우리 마음을 더 복잡하게 만들고 있습니다. 최악의 조건 속에서 아시아나와의 합병이라니...악수를 두는 것일지 아니면 생존을 위한 도약의 계기가 될 지 헷갈리는 상황이죠. 버핏 선생님이 말씀하신 것처럼 이 보릿고개가 ‘항공사들의 잘못’으로 생긴 건 아니지만 투자를 결정하기 전에 앞으로의 기회와 리스크 요인은 꼭 짚어봐야 할 것 같습니다.

원래 힘들었던 대한항공

먼저 대한항공의 현 상태부터 짚어보죠. 코로나 이전에도 대한항공은 원래 힘들었습니다. 주가가 대변해주죠. 10년 전 주가의 약 3분의 1 수준에 머물고 있으니까요. 이미 2018년부터 순이익은 마이너스를 기록하고 있었고 2019년엔 이미 주당순이익도 마이너스 구간에 진입했습니다. 기름값이나 환율 등 외부 환경에 영향을 받을 수 밖에 없는 게 항공업이다보니 매출이 많아도 유가 상승에 유류비가 늘어나거나 환율이 상승하면 곧바로 비용 증가로 이어지는데 2018년엔 보시는 것처럼 유가도 급등했거든요. 2019년 5월 리포트에는 ‘최악은 면한 실적’ 이런 제목이 달리기도 했어요. 뭐 이 때는 국제 무역분쟁까지 겹쳐 화물 수송이 줄어든 영향도 받았죠. 원래 사업은 빚내서 하는거라지만 부채비율도 이 때 이미 819%까지 치솟았고요.

엎친데 덮친 격으로 이번에 코로나가 찾아왔습니다. 회사 매출의 50~60%를 가져다주던 국제선 여객 수익이 거의 사라지다시피 하면서 당장 돈줄이 막혔죠. 기간 산업이라 항공 산업을 무시할 수 없던 정부로부터 1조 2000억 원 지원을 받았고요. 정부는 대신 내년까지 2조 자본확충을 요구했습니다. 결국 기내식 사업부를 9906억에 한앤컴퍼니란 곳에 매각하고 제주도 사택은 290억에 팔고 종로 송현동 부지도 팔고 미국 하와이에 있는 와이키키리조트도 매각 절차를 밟고 있습니다. 구조조정도 하고 있어요. 한진은 렌터카 사업을 접었죠. 칼 리무진도 매각 협상 중이고요. LA에서 적자만 내고 있는 월셔그랜드센터까지 그냥 모든 자산을 ‘판매대’ 위에 올려놓은 상황입니다.

대한항공 하면 ‘갑질' 기업을 떠올리시는 분들도 꽤 계실텐데요. 2014년 일어난 땅콩회항 사건에 여동생인 조현민 전무의 갑질 사건, 그리고 어머니인 이명희 고문의 갑질 사건까지 알려지면서 기업 이미지도 많이 추락한 상태입니다. 땅콩회항 사건이 한창이던 2015년에는 한해 내내 주가가 하락하기도 했죠. 결국 사회적 물의를 빚었다는 이유로 2019년 조양호 회장은 대한항공 대표이사로 취임한 지 20년 만에 물러나는 수모를 겪기도 했어요. 조양호 회장이 세상을 떠나고 나서 최근엔 ‘경영권 분쟁'까지 있었죠. 조현아를 필두로 한 3자 연합과 조원태 회장을 필두로 한 경영권 대결인데요. 쉽게 조현아, 반도그룹과 사모펀드 KCGI와 조원태 회장의 지분 대결이었죠. 3자 연합과 조원태 회장의 지분 대결에 반도연합은 하루에 천 억 씩 주식을 사기도 했거든요. 결국 3자 연합 지분이 45.23%로 조 회장 지분의 41.78%를 이겼죠. 그러다 반도그룹이 공시 위반을 이유로 의결권 행사에 제약을 받으면서 조원태 회장이 지주사 이사회를 우호세력으로 구성한 상황이었고요. 복잡하죠~주주총회 결과에 따라서 조직의 ‘리더'가 또 다시 바뀔 지도 모르는 그런 ‘리더’ 리스크, 오너리스크를 안고 있기도 합니다.

아시아나 인수전 왜 결정됐나?

내 몸 하나 챙기기도 힘든 대한항공이 이런 상황에서 아시아나 항공 인수를 결정한 배경이 궁금해지는데요. 아시다시피 아시아나 항공은 금호그룹의 계열사인데 그룹 자체가 경영 부실에 시달리면서 박삼구 회장은 울며 겨자먹기로 아시아나 항공을 매각하기로 합니다. 이 때 아시아나에 관심을 보인 게 현대산업개발이었는데요. 정몽규 회장이 2조 넘게 주고 아시아나 사서 ‘모빌리티로 도약하겠다’며 공언을 하셨는데 막상 사려고 계산기를 두드려보니 현금 쌓아서 안정적으로 운영해 온 HDC 입장에선 아시아나가 완전 결이 다른 회사라는 걸 발견하게 됩니다. 아시아나 항공이 한 분기에 기록한 손실이 6833억. HDC의 2019년 기준 연 매출액보다 많았던거죠. 부채비율은 1만% 단위까지 치솟아 있었고요. 안정적 경영을 해오던 HDC 입장에선 이런 리스크를 감내하기가 쉽지 않았을 겁니다. 결국 이 딜은 무산되게 됩니다. 이번에 사퇴한 김현미 전 국토부 장관님이 정회장님 불러서 HDC 꼭 인수해달라고 부탁까지 하셨다는데 어찌보면 HDC는 에너지만 낭비한 셈이죠.

인수가 무산되면서 아시아나 항공은 바로 산업은행과 채권단 관리 체제로 들어오게 됩니다. 졸지에 ‘부실기업 전담처리반'이 된 산업은행 입장에선 정부 눈치도 봐야 하고 그렇다고 계속 혈세를 투입할 수도 없다보니 고심이 컸습니다. 대한항공도 탐탁치는 않지만 그래도 좀 덜 심각한 대한항공에 당근을 좀 주고 아시아나 항공을 데려가라고 하는 결정을 내린거죠. 그러니까 이번 인수는 두 회사의 의지라기보다는 ‘쩐주'인 정부의 의지로 결정된 셈입니다. 이런 사례가 또 있었죠. 앞서 산업은행은 비슷한 방식으로 대우조선해양을 현대중공업에게 넘기는 매각을 진행했으니까요. 실제로 대한항공 조원태 회장은 ‘산업은행으로부터 제안을 받았다'고 밝히기도 했죠. 정부가 결정한만큼 인수에는 산업은행 그러니까 우리의 세금이 수혈됐는데요. 우선 지난 12월 2일 산업은행이 대한항공 지주사 한진칼에 제 3자 유상증자 대금 5000억 원과 교환사채 발행 3000억 원 등 8000억 원을 투입했고요. 한진칼은 다시 이 돈을 자식인 대한항공에 빌려줬습니다. 대한항공은 우선 아시아나 항공이 발행할 3000억 상당의 전환사채를 인수하고, 계약금 3000억을 지불하게 되고요. 나머지 돈은 내년에 2조 5000억 상당의 주식 추가발행 그러니까 유상증자를 통해 모으기로 했습니다. 산업은행은 10% 가량의 대한항공 지분을 갖게 됐고요. 조원태 회장을 끌어내리려고 지분을 모으고 있던 KCGI는 산업은행이 갑자기 끼어드니 마른 하늘에 날벼락 심정이겠죠. 법원에 산업은행 인수를 못하게 해달라는 신주발행금지 가처분 신청을 했지만 기각 당했습니다. 오히려 ‘소모적 논쟁 그만하고 항공산업 위기 극복에 힘써달라'고 혼나기까지 했고요.

어쩌다보니 한 배를 타게 된 대한항공과 아시아나 항공의 인수합병 스토리를 여기까지 살펴보고 나면 두 가지 의견이 나올 수 있을 것 같습니다. 코로나19는 언젠가 회복이 될거고 코로나 위기가 정점인 지금 이 상황 속에서도 화물 운송에 집중해 적자 폭을 줄이고 흑자를 남긴 걸 봐선 지금이 바겐 세일이라는 의견이 있고요. 반대로 “땅콩누나가 반격을 시작할거다” 아직 남매간 싸움도 안끝났고 부실 기업 둘을 합해 놓으면 더 큰 빚잔치다 “폭락 카운트 다운 시작이다" 그리고 가장 중요한 건 유상증자 자체가 결국 지분가치 희석이니 “주가에 엔진 결함이 올거다!” 는 의견이죠.

대한항공 주식 매수 전 챙겨봐야 할 점

일단 가장 주주들이 걱정하고 계시는 게 ‘유상증자'입니다. 대한항공은 약 1억 7000만 여 주를 14400원에 유상증자할 걸로 예상이 되는데요. 지금 주가가 25000원 선이니 거의 반값 세일인 셈이죠. 주주 입장에선 저렴하게 세일된 제품을 사는 거랑 비슷할텐데...문제는 이렇게 발행된 주식으로 아시아나를 인수한다는 걸 뻔히 아는 투자자 입장에서 선뜻 유상증자에 참여할 것이냐입니다. 그리고 유상증자 자체가 지분가치를 희석하는 효과를 낳기 때문에 주주에겐 불리하다는 의견이 있죠.

유상증자가 반드시 주가를 끌어내리리라는 보장도 없긴 합니다. 대한항공의 경우에는 일단 정부 자금이 들어오다보니 불확실성이 적다는 게 긍정적 포인트입니다.

또 2017년과 올해 유상증자 후에도 가격이 금방 회복됐다는 점에서 이미 정답을 보고 시험을 보는거다라는 의견도 있죠. 두산중공업의 사례도 좀 참고가 될 것 같은데요. 두산중공업은 석탄 화력 발전에 대한 수요가 줄고 우리 정부의 탈원전 정책, 환경이슈로 메인 산업의 리스크게 시달리게 됐죠. 두산건설을 자회사로 편입하고 두산밥캣을 인수하면서 차입금이 늘어나 재무에 부담이 됐고요. 결국 2020년 4월 국책은행에 3조 6000억 원의 긴급지원을 받고 여러 사업체나 건물을 매각하고 현금을 확보하고 유상증자까지 했습니다. 1조 3000억 규모였는데요. 두산중공업의 경우도 유상증자에 대한 부담이 있었지만 유상증자까지 주식이 계속 올랐다는 점도 참고해보면 좋을 것 같습니다.

두 회사가 합병을 하게 되면 우리가 흔히 생각하는 ‘규모의 경제’가 이뤄진다는 의견도 있는데요. 두 회사가 합해지다 보니 당장 운행가능 노선이 증가할거고요. 정비, 라운지 운영, 환승여행객 유치, 국적기 독점적 지위를 한 몸이 되어서 누릴 수 있죠. 국적기로서의 힘이 세지는 겁니다. 실제로 두 회사가 합병하면 세계 10위의 항공사가 된다는 기사도 나오고 있죠. 규모의 경제를 잘 이룬 대표적 회사 중 하나가 델타항공입니다. 2007년 파산 보호에서 가까이 벗어난 델타항공은 상처도 아물지 않은데다 심지어 2008년 금융 위기 때 노스웨스트 항공을 인수하는 베팅을 했는데요. 감원을 최소화하고 복지도 더 늘려주겠다는 당찬 공약에 합병 다음 해에는 매출이 12%나 줄어들긴 했지만 결국 그 이후 롱런하는 세계 1위 항공사가 됐죠. 이 밖에 유나이티드항공은 2010년 콘티넨털 항공과 합병했고요. 루프트한자는 2017년 에어베를린을 인수했고요. 에어프랑스는 2004년 네덜란드 항공사 KLM을 인수하는 등 규모의 경제를 성공적으로 이뤄냈죠.

핑크빛 사례만 있는 건 아닙니다. 업종은 좀 다르지만 사실 바로 앞에서 살펴본 두산중공업의 경우도 ‘인수 리스크’에 재무 부담이 커졌다가 법정관리까지 받고나서 수습하는 중이고 일본 국적항공사인 일본항공(JAL)도 노선 강화하겠다며 타항공사를 인수했다가 오히려 경영통합에 실패하면서 2005년 부채를 1200%까지 끌어 올리고 한 때 상장 폐지되는 불운까지 겪었습니다. 덩치 큰 두 회사가 합해진다고 무조건 잘 되는 건 아니란 점에서 대한항공과 아시아나 항공도 무조건 ‘규모의 경제'를 외칠 수 만은 없는 상황이에요. 당장 두 회사 임직원들이 반대하고 있다는 것만 봐도 알 수 있죠.

앞서서 잠깐 짚어드렸던 것처럼 환율이 대한항공의 편이 되어줄 수도 있습니다. 달러로 빚을 지다보니 환율이 올라가면 올라갈수록 손해를 보게 되는 구조인데 지금 대부분 전문가들이 달러 약세 쪽에 손을 들고 있거든요. 특히 미국에서 내년에 바이든이 집권하면 달러를 엄청나게 풀거라 달러 약세가 당분간 지속될 가능성이 크다보니 대한항공의 손해가 줄어들 가능성도 큽니다. 이 점은 분명한 호재겠지만요. 불황에 심각한 영향을 받는 게 항공업이다보니 전세계 경제성장률이 내년에도 ‘마이너스'로 예측된다는 점이나 코로나 19 기대감에 유가가 상승하면서 오히려 기름값은 비싸질 가능성도 있습니다. 결국 환율, 유가, 글로벌 경제 다양한 거시 환경에 영향을 받는 경기민감주 특성 상 투자 결정을 쉽게 내리기 힘들게 하는 요인입니다.

마지막으론 당연히 코로나 불확실성을 안고 가야 합니다. 긍정적인 시나리오라면 코로나가 잦아 들고 우리가 정말 꾹꾹 눌러 담아왔던 그 여행가고 싶은 마음이 공항으로 몰려서 비행기표 매진 행렬이 가능한 빨리 오는 것이겠지만요. 백신 공급도 생각만큼 안될거라는 얘기도 한 쪽에서 나오고 있는만큼 내일을 건너 뛰고 내일 모레를 생각하면 안되겠죠.

물론 이번 분기 두 회사 모두 화물 성수기를 맞아서 매출의 50% 넘게를 화물로 돌려서 코로나19로 온 보릿고개를 버티고 있기도 하고요. 미국이든 중국이든 백신을 공수해오려면 결국 비행기로 날라야 하다보니 백신 수송 수요까지 더해진다면 코로나가 더 길어진다고 해도 먹고 살 길이 있다는 쪽도 있긴 하지만요. 역시나 이것도 불확실투성이입니다. 그러다보니 맥킨지도 긍정적 시나리오로 보면 2021년 대부분의 여객 수요가 회복되겠지만 부정적 시나리오 상으로는 2020년 60~70% 줄어든 여객 수요는 2023년 혹은 그 이후까지도 위기 이전 수준으로 회복되기 힘들 것이라면서 확실한 답을 못 주고 있네요.

여기서 등장하는 워렌 버핏

항공사 주식들은 2001년 9/11 테러, 2003년 사스, 2008년 금융위기 이후 80~120%의 상승률을 보여왔습니다. 역사는 저가 매수를 이야기하고 있단 뜻이죠. 역시나 이번에도 그랬습니다. 백신 개발이 잘 되고 있단 소식에 지난 11월 항공사 주가가 일제히 20~50% 급등했거든요. 2016년 중반부터 미국 항공사 4개에 관심을 보이면서 투자를 해오던 워렌 버핏은 코로나가 터진 직후 1월만 해도 항공사 주식이 급락할 때 ‘이거 오래 안갈거야'라며 태연한 모습을 보이더니 3개월 만인 4월달에 모두 팔아버렸습니다. 심지어 50억 달러, 5조 정도 손해를 보기까지 하면서요. 이런 말도 남겼습니다. “내가 틀렸을 수도 있고 틀렸으면 좋겠지만 항공업은 근본적으로 바뀌었다"면서요. 주가 오르는 걸 보고 “천하의 버핏 선생님도 실수를 하시네!” 이런 말도 들리고 항공사 파산 때문에 돈을 한 번 날린 경험이 있다보니 겁을 먹었다는 이야기도 들려요. 그도 그럴 것이 버핏 선생님이 1989년에 US 에어웨이즈 주식을 매입하셨는데 투자 이듬해인 1990년부터 1994년까지 이 회사가 총 24억 달러의 손실을 입는 바람에 배당도 못받고 엄청난 손실만 봤거든요. 버핏은 1992년 투자 서한에서 '투자자들은 무익한데 투자금을 쏟아부었다'고 항공주에 투자한 걸 후회하는 멘트를 날리기도 했던 흑역사가 있습니다.

그런데 조금만 다시 생각해보면 버핏 선생님이 왜 이런 생각을 하셨는지 알 수 있습니다. 버핏 쌤의 투자 스타일을 한 마디로 요약하면 ‘펀더멘탈'이죠. 장기적으로 보시는겁니다. 근데 사실 이번 급등은 펀더멘탈이라기 보다는 ‘코로나 종식에 대한 기대감'이었죠. 투자자들의 흥분이 식으면 조정이 올 수 밖에 없습니다. 위기를 극복한 항공사들도 있지만 위기 때 파산한 항공사도 무지하게 많다는 걸 기억해야 합니다. 항공사들은 높은 운영비 때문에 날지 않으면 손해를 보는 구조거든요. 운영비를 충당하기 위해 빚을 지고 있는 기업은 ‘기초체력'이 부족하죠. 버핏 선생님이 항공주에서 퇴장한 이유가 아닐까요. 결국 저가매수냐, 가치주냐를 결정하기 위해선 그나마 빚이 덜 있는 회사를 고르는 게 낫지 않을까 하는 생각도 듭니다. 엑센츄어는 대유행이 진정된다 해도 항공 산업은 완전히 바뀔 것이라고 내다봤습니다. 어떤 항공사들은 더 강해질 거고 다른 항공사들은 더 어려워질거라고요. 또는 완전 망하는 항공사도 생길거고요. M&A도 살아남기 위한 방편이 될 수 있고요. 지금같은 혼란의 시기에는 ‘펀더멘털'을 따지기 힘들긴 하지만 ‘부채를 얼마나 관리 할 수 있느냐’가 항공주에 대한 새로운 평가 기준이 되어야 하지 않을까 싶네요.

미국의 경우 2010년에서 2019년 사이 항공주의 수익률은 그다지 좋지 않았죠. 1년 사이 여행 수요가 증발하고 수입 급감에 한 치 앞을 내다보지 못하는 어려움을 겪게 된 항공산업이 인수합병으로 재편의 기회를 노리고 있습니다. 위기가 또 곧 기회라고도 하죠. 이 위기 속에서 해내는 노력이 어쩌면 미래에 더 빛을 발할 수 있는 기회가 되지 않을까 그런 생각도 해보게 되는데요 ^^ 시장을 두 달 째 뜨겁게 달구고 있는 대한항공과 아시아나 항공의 미래 이야기, 짚고 넘어가지 않을 수 없어 다뤄봤는데요.

대한항공, 저가매수의 기회일까요 아니면 더 두고봐야 할 주식일까요?

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