CMA(자본시장 가정)의 한계와 새로운 접근법

Capital Market Assumptions(CMA)는 널리 사용되지만 정확도가 떨어지기 쉽다. 이 보고서는 수정구슬을 들여다보는 대신 여러분이 스스로 CMA를 개선할 수 있도록 돕는 것을 목표로 한다.

핵심 요약:

• 일반적인 10년 전망 기간이 무조건적 기준율(unconditional base rate)을 대표하는지는 논란의 여지가 있으며, 모든 자산에 동일한 전망 기간을 적용하는 것은 지나친 단순화일 수 있다

• 향후 10년간 베타 수익률은 지난 10년보다 낮을 가능성이 높다

• CMA에 대해 건전한 회의주의를 가지고 접근해야 한다. 전략적 자산배분에 활용하기 전에 기본 동인과 가정을 이해하는 것이 중요하다

서론

CMA는 다양한 금융자산에 대한 장기 전망을 수립하여 자산배분 결정을 돕고자 한다. 문제는 이러한 전망이 정확도가 떨어지거나, 지나치게 보수적으로 예측하여 실용성이 제한적이라는 점이다.

이 보고서에서는 자산운용사들이 스스로 이러한 가정을 계산할 수 있는 프레임워크를 제안하고, 그 결과의 실제 활용 방안을 살펴본다.

우리가 보기에 충분히 고려되지 않는 핵심 질문은 "CMA를 무엇에 사용할 것인가?"이다. 두 가지 선택지가 있다. 첫째, 향후 10년간의 부채 구간이 있고 자산이 이러한 부채를 어떻게 매칭할지에 대한 기본 시나리오를 원할 수 있다. 둘째, 초장기 포트폴리오 배분의 기초가 되는 무조건적 기준율을 원할 수 있다. 후자의 경우(대부분의 사용자가 이에 해당한다고 추정), 시간 프레임 고려가 특히 중요해진다.

Part 1에서는 예측 기간을 논의한다. Part 2에서는 CMA 결정을 위한 네 가지 신뢰할 만한 방법론을 설명한다. Part 3에서는 앞선 두 섹션의 결과를 활용해 미국 주식과 10년물 미국채(UST10)의 CMA 범위를 계산한다. Part 4에서는 이러한 가정을 바탕으로 수익률, 변동성, 손실폭, Sharpe ratio 같은 최적화 매개변수를 기반으로 전략적 자산배분(SAA)을 도출한다.

이 보고서는 가장 중요한 포트폴리오 구성 요소인 미국 주식과 중기 듀레이션 채권에만 초점을 맞춘다.

Part 1: CMA 기간 설정

CMA에는 자산 수익률이 단기보다 장기에서 더 예측 가능하다는 개념이 내재되어 있다. Figure 1은 초장기간에 걸친 미국 주식과 채권의 1년 및 10년 롤링 수익률 분포를 보여준다.

[Figure 1 : 미국 주식(상단)과 채권(하단)의 수익률 분포, 1800-2024]

주식의 경우 수익률 전망 기간이 길어질수록 분포가 극적으로 압축된다. 10년 연환산 기준으로 93%의 수익률이 0-20% 연간 수익률 구간에 속한다(1년 기준으로는 49%). 그러나 10년 범위는 예상보다 여전히 넓다.

연환산 4% 미만이거나 16% 초과인 경우가 547건으로, 전체 역사의 5분의 1 이상을 차지한다. 1,000억 달러 규모의 기금이나 국부펀드가 장기 전망을 바탕으로 이해관계자들에게 예상 분포를 조언한다고 상상해보자. 이 두 경로는 거의 3,000억 달러의 차이를 보인다.

Figure 1에서 수익률 기간이 증가함에 따라 주식이 채권보다 분포가 더 압축되는 것도 확인할 수 있다. 채권의 경우 0-10% 구간이 1년 롤링 관측치의 68%, 10년 롤링 기간의 66%를 차지한다.

대부분 투자자의 본능적인 전망 기간은 10년이다. 하지만 역사적 선례를 고려할 때 이것이 무조건적 기준율을 대표하는지는 논란의 여지가 있다. 주식의 경우 예측 기간이 생각보다 길어야 할 수 있으며, 모든 자산에 동일한 기간을 적용하는 것은 지나친 단순화의 위험이 있다.

Part 2: CMA 방법론

이러한 한계를 염두에 두고 CMA 결정을 위한 네 가지 신뢰할 만한 방법을 제시한다.

단순 역사적 방법

단순 역사적 방법은 초장기 수익률, 즉 해당 자산에 대해 획득 가능한 모든 역사적 데이터의 집합을 살펴본다. 미국 주식은 8.7%(1800-2024), 미국 채권은 같은 기간 5.0%였다.

이는 무조건적 기준율을 설정하는 매력적인 방법일 수 있지만, Part 1의 경고를 반복한다 - 향후 225년은 지난 225년과 매우 다를 수 있다. 예를 들어, 주식은 명목 GDP에 대한 레버리지 플레이로 볼 수 있다. 선진국의 장기 명목 GDP 성장률은 매우 가변적이었다. Figure 2는 1270년 이후 네 개의 개별 기간에 대한 영국의 225년 연환산 명목 GDP 성장률을 보여준다(Bank of England의 Millennium of Macroeconomic Data 자료 활용).

초장기 역사를 미래 기대치를 알려주는 기준율로 삼되, 유연하게 받아들여야 한다.