역사적 관점에서의 60/40 포트폴리오 분석과 대안

Executive Summary

이 보고서는 장기 투자 수익률을 결정하는 핵심 요소인 자산 배분의 중요성을 강조한다. 특히 연기금에서 흔히 사용하는 전통적인 주식 60%, 채권 40%의 60/40 자산 배분 모델에 초점을 맞추었다. 우리는 60/40 모델이 시간에 따라 어떻게 성과를 냈는지, 그리고 변화하는 오늘날의 경제 환경에서 직면할 수 있는 도전 과제들을 분석한다. 2부작 시리즈 중 1부인 이 보고서는 60/40 전략의 역사적 성과에 중점을 둔다. 2부 보고서는 이 접근 방식이 미래의 은퇴 투자 전략으로서 얼마나 효과적인지 평가할 예정이다.

우리는 Dimson–Marsh–Staunton (DMS) Global Investment Returns 데이터베이스를 활용하여 성과 데이터를 연구했다. 이 데이터셋은 35개국과 5개 복합 지역에 대한 주식, Treasury bill, Treasury bond의 명목 및 실질 수익률, 인플레이션율, 환율 등 122년간의 데이터를 포함한다. 본 연구는 호주, 일본, 영국, 미국에 초점을 맞추었으며, 필요할 경우 벤치마킹을 위해 유럽 지역과 세계 지수를 참조했다.

연구 결과, 주식과 채권 간의 상관관계는 고정되어 있거나 지속적으로 음(-)의 상관관계를 보이는 것이 아니라는 점이 밝혀졌다. 이러한 일관성 없는 상관관계는 지난 122년간 60/40 포트폴리오의 역동적인 성과에 상당한 영향을 미쳤다.

우리 연구는 국가별로, 그리고 각 국가 내 세대별로 투자 성과가 다양했다는 점을 강조한다. 전 세계 베이비부머 세대는 일반적으로 다른 세대, 특히 밀레니얼 세대에 비해 우호적인 시장 상황과 우월한 60/40 포트폴리오 성과를 누렸다. 호주 및 미국 시장에서는 장기 투자 수익률이 더 안정적이었던 덕분에 세대 간 차이가 덜 두드러졌다.

많은 투자자들이 2022년 주식과 채권의 동반 하락에 대비하지 못했고, 이는 전통적인 60/40 주식/채권 포트폴리오의 분산 효과에 대한 의문을 제기했다. 그러나 장기적으로는 분산 효과가 여전히 뚜렷하며 변동성과 낙폭을 완화하는 역할을 했다. 장기적으로 60/40 포트폴리오는 조사 대상 모든 시장에서 실질 기준으로 플러스 수익률을 기록했는데, 일본의 연평균 2.95%에서 호주의 연평균 4.97%에 이르렀다.

일본은 또한 4개 시장 중 가장 위험한 시장으로, 60/40 포트폴리오의 변동성과 최대 낙폭이 가장 높았다. 일본의 투자 기회 집합(investment opportunity set)은 역사적으로 다양한 기간에 걸쳐 가장 효율성이 낮았다. 일본에서는 대부분의 자산 배분 전략이 다른 시장의 투자 기회 집합에 비해 동일한 수준의 수익률에 대해 더 많은 위험을 초래했다.

우리는 또한 60/40 포트폴리오의 맥락에서 국제 분산 투자의 이점을 살펴보았다. 우리의 연구 결과는 국제 분산 투자의 효율성이 다양하다는 것을 보여준다. 일본과 영국에서는 국제 분산 투자가 상당히 유익했지만, 호주와 미국에서는 덜 그러했는데, 이들 국가에서는 국내 투자가 위험 조정 수익률을 포함하여 더 높은 수익률을 제공했기 때문이다.

또한, 우리 연구는 원자재(commodities)의 통합을 탐구하여, 원자재를 대체 자산군으로 추가하는 것이 분산 효과를 높일 수 있음을 보여준다. 60/40 포트폴리오를 원자재, 사모펀드(private equity), 인프라(infrastructure), 부동산(real estate), 물가연동국채(inflation-linked Treasury bonds), 하이일드 채권(high-yield credits)으로 확장하면 포트폴리오 수익률은 향상되었지만 위험도 증가하여 Sharpe ratio는 감소했다.

다양한 자산군, 특히 대체 자산군을 추가하는 것은 투자 기회 집합을 크게 변화시켰다. 특히 비트코인을 포트폴리오에 고려할 경우, 매우 높은 수익률의 기회는 극심한 변동성을 대가로 발생한다. 데이터 가용성 제한으로 인해 우리는 이러한 역학 관계를 단기적으로만 관찰한다.

이 보고서는 투자자들이 60/40 자산 배분 전략을 사용하기 전에 고려해야 할 몇 가지 중요한 사항을 제시한다.

주식과 채권 간의 음(-)의 상관관계가 나타난 특정 기간에 과도하게 의존하는 것을 경계해야 한다. 장기적으로 볼 때, 이 두 주요 자산군 간의 상관관계는 지속적으로 음(-)의 관계를 유지하지 않았으므로, 전통적인 60/40 배분 외에 다른 분산 투자를 고려해야 한다.

서로 다른 세대의 특정 상황과 목표에 맞게 투자 전략을 조정해야 한다. 시장 상황과 투자 성과는 세대별로 크게 달랐다. 일부 시장에서는 베이비부머 세대가 밀레니얼 투자자들보다 일반적으로 더 유리한 조건을 누렸다.

시장별 전략을 평가해야 한다. 역사적으로 일본 시장은 더 높은 변동성과 낮은 투자 효율성을 보였다. 일본 자산을 고려할 때 이러한 특성을 염두에 두고 위험을 완화하기 위한 대체 전략이나 헤지(hedge) 수단을 찾아야 한다.

국제 분산 투자를 할 때는 신중해야 한다. 세계 광범위한 시장에 대한 노출을 늘리는 것이 일본과 영국과 같은 일부 지역 투자자들에게는 도움이 되었지만, 호주와 미국에서는 그 영향이 적었다.

대체 자산을 신중하게 평가해야 한다. 원자재 및 기타 대체 자산을 추가하는 것이 분산 효과를 높이고 잠재적으로 수익률을 끌어올릴 수 있지만, 어떤 경우에는 이러한 추가가 포트폴리오 위험을 증가시키고 더 높은 Sharpe ratio를 제공하지 못할 수도 있다.

위험 허용 범위와 투자 기간을 모두 신중하게 고려해야 한다. 비트코인과 같은 고위험 대체 자산의 역할을 평가할 때, 포트폴리오에 비트코인 노출을 추가함으로써 얻는 모든 더 높은 수익률에는 상당한 위험이 따른다는 점을 기억해야 한다.

전반적으로 투자자들은 전통적인 60/40 포트폴리오의 역사적 추세와 미래 전망에 대해 계속 정보를 얻어야 한다. 장기적인 패턴과 자산군 성과의 잠재적 변화를 이해하는 것은 투자자들이 장기 목표 및 위험 허용 범위에 맞춰 자산 배분을 보다 효과적으로 조정하는 데 도움이 될 것이다.

Introduction

전통적인 60/40 포트폴리오는 지난 세기 동안 전 세계적으로 많은 투자 전략의 가장 인기 있는 벤치마크였다. 60/40 전략은 역사적으로 주식과 채권 간의 낮은 상관관계에 기반을 두었다. 주식이 흔들릴 때 채권은 양(+)의 수익률을 내는 경향이 있어 전체 포트폴리오 변동성을 완화했다.

1900년 이후 60/40 포트폴리오는 인상적인 성과를 기록했다. 미국과 호주에서는 실질 연평균 수익률이 거의 5%를 기록했으며, 영국에서는 4% 이상, 일본과 유럽에서는 약 3%, 전 세계 평균으로는 4%를 기록했다.

하지만 2022년은 주식 하락 시 채권이 포트폴리오 성과를 보호하지 못하면서 60/40 포트폴리오에 도전적인 한 해였다. 대부분의 주요 시장에서 주식과 채권의 실질 수익률이 마이너스(-)를 기록하여 투자자들은 현재의 경제 환경에서 60/40 포트폴리오의 효용성에 의문을 제기하게 되었다. 일부 투자자들은 시장 역학 관계가 변화함에 따라 60/40 포트폴리오의 장점이 약화되었는지 우려하기 시작했다. 그러나 다른 투자자들은 밸류에이션이 하락하고 자산 가격이 안정화되면서 60/40 포트폴리오의 장기 성과를 계속 믿고 있다. 이 보고서에서 제시된 증거는 후자의 견해를 지지한다.

본 연구는 주요 글로벌 시장, 특히 호주, 일본, 영국, 미국에 걸쳐 60/40 투자 포트폴리오 전략의 장기 성과에 대한 심층적인 역사적 분석을 제공한다. 또한 시간이 지남에 따라 이러한 시장 내에서 다양한 포트폴리오 배분 전략과 관련된 위험 및 수익 상충 관계의 진화하는 역학 관계를 탐구한다.

60/40 포트폴리오란 무엇인가?

전통적인 60/40 포트폴리오는 주식에 60%, 국채와 같은 채권(fixed-income securities)에 40%를 투자한다. 이는 주식 투자의 잠재적으로 높은 수익률과 채권 소득의 안정성을 결합한 것이다. 채권은 더 완만한 수익률을 제공하지만, 포트폴리오에 채권을 추가하면 주식과 채권 간의 일반적으로 낮은 상관관계 때문에 포트폴리오의 전체 위험을 완화하고 분산 효과를 가져올 것으로 기대된다.

60/40 분할은 많은 기관 투자자들에게 주식과 채권 간의 균형 잡힌 배분을 의미한다. 포트폴리오에 채권에 상당한 비중을 할당하면 전체 주식으로만 구성된 포트폴리오에 비해 하방 위험을 제한하여 중요한 주식 시장 하락에 대한 회복력을 향상시킬 수 있다. 순수한 주식과 채권 대신, 60/40 배분은 포트폴리오 내에서 성장 자산(growth assets)과 방어 자산(defensive assets) 간의 분할에도 적용될 수 있다. 60/40 포트폴리오는 포트폴리오 구성 및 구현에 대한 간단한 접근 방식으로 인해 많은 인기를 얻었으며, 투자 전략의 단순함을 추구하는 투자자들에게 매력적인 선택이 되고 있다.

현재 논쟁

전 세계 최대 자산 운용사들이 참여하는 현재의 투자 전략 논쟁에서 2022년 주식 및 채권 시장의 성과가 핵심 쟁점으로 떠올랐다. 예를 들어, 우리는 두 개의 저명한 투자 운용사에서 제시하는 상황에 대한 두 가지 다른 관점을 소개한다.

"60/40 포트폴리오는 죽기는커녕, 또 다른 강력한 10년을 맞이할 준비가 되어 있다."

Todd Schlanger, Senior Investment Strategist, Vanguard (2023)

2022년이 도전적인 한 해였음을 인정하면서도 Vanguard는 60/40 포트폴리오 전략을 확고히 지지한다. 이 회사는 60/40 포트폴리오의 장기 성과, 특히 지난 10년간의 성과를 평가하는 것의 중요성을 강조한다.

Vanguard (2023)는 더 높은 기대 수익률과 특정 연도의 상당한 손실 가능성이 더 적은 등 이 투자 전략에 대한 개선된 장기 전망을 예측했다. 전반적으로 Vanguard는 2022년을 밸류에이션을 더 합리적인 수준으로 되돌린 조정의 시기로 보았다.

"60/40 포트폴리오가 점점 더 도전을 받으면서, 이제는 분산 효과를 추가하고 새로운 수익원을 목표로 할 수 있는 대안을 고려할 때일 수 있다."

BlackRock (2023)

Vanguard의 접근 방식과 극명한 대조를 이루며 BlackRock은 변화하는 시장 상황에 대응하여 수정된 60/40 포트폴리오 전략을 권고했다. 이 회사는 채권과 주식 성과 간의 상호 연결성을 강조하며, 이는 채권이 과거만큼 신뢰할 수 있는 분산 수단이 아니게 만들었다. BlackRock은 채권 배분을 재평가할 필요성을 시사하며, 물가연동채(inflation-linked bonds) 및 단기 부채와 같은 채권의 전술적 보유와 함께 공공 및 사모 투자로 초점을 전환하고 있다. 이 회사는 또한 더 많은 수익 탄력성을 위해 다른 대체 투자들을 추가하고 있다. 이러한 움직임은 전통적인 자산 배분 전략에서 벗어남을 의미했다.

현재 업계 논쟁에 영감을 받아, 우리는 지난 세기 동안 전통적인 60/40 포트폴리오의 성과에 대한 포괄적인 분석을 수행했다. 우리는 또한 원자재, 다른 유형의 채권 및 대체 투자를 포함하는 수정된 60/40 포트폴리오의 성과도 살펴보았다.

이 보고서는 60/40 배분 전략의 과거 성과와 미래의 은퇴 투자 전략으로서의 잠재력을 조사하는 2부작 시리즈의 첫 번째 부분이다. 1부(본 보고서)에서는 우리의 심층 연구가 포트폴리오의 회복력과 효과에 대한 역사적 관점을 제공하며, 다양한 시장 상황과 경제 주기 속에서 포트폴리오의 행동을 해부한다. 이 보고서는 60/40 투자 전략이 시간의 시험을 견뎌냈는지에 대한 귀중한 통찰력을 제공한다. 다음 보고서(2부)에서는 60/40 전략이 미래에도 유효할지 이해하기 위해 시뮬레이션 환경에서 60/40 전략의 성과를 검토할 예정이다.

데이터 설명 및 방법론

지난 세기 동안 60/40 포트폴리오의 성과를 조사하기 위해 우리는 Dimson–Marsh–Staunton (DMS) Global Investment Returns 데이터베이스를 활용했다. 이 데이터셋은 1901년부터 2022년까지 35개국과 5개 복합 지역에 대한 주식, Treasury bills, Treasury bonds의 명목 및 실질 연간 수익률, 인플레이션율, 환율 등 122년간의 데이터를 포함한다. 수익률 데이터는 현지 통화 및 USD 기준으로 모두 이용 가능하다. 특별히 언급되지 않는 한, 우리는 인플레이션을 조정한 현지 통화 기준의 연간 수익률을 바탕으로 분석했다.

이 분석에서 우리가 주로 탐구하는 시장은 호주, 일본, 영국, 미국이며, 가능한 경우 유럽 및 세계 시장 평균을 벤치마크로 삼았다. 이들 국가는 Exhibit 1에 나와 있듯이 시가총액 면에서 세계 주요 주식 시장을 구성한다.

지난 122년 동안 미국 주식 시장은 상대적 규모 면에서 경이로운 성장을 보였고, 대부분의 다른 주요 시장은 축소되었다. 미국은 세계 시가총액의 15%에서 거의 60%로 성장한 반면, 영국은 세계 시장의 4분의 1에서 4%를 조금 넘는 수준으로 축소되었다.

20세기 초, 일본의 주식 시장은 규모가 매우 작았다. 일본 자산 가격 버블 시기에 일본은 놀라운 성장을 경험하며 1989년에 정점에 도달했다. 당시 세계 시장의 40%를 차지하며 일본은 세계 최대 주식 시장이었다. 그러나 이 버블 붕괴 이후 2022년 말까지 일본 주식 시장은 세계 시장의 6.3%로 크게 위축되었다. 같은 기간 동안 호주는 세계 시가총액의 3.4%에서 2.2%로 감소했다. 종합적으로, 본 보고서의 4개 시장은 연구 대상 122년 기간 말에 세계 시가총액의 71%를 차지했다.

비록 미국 주식 시장이 글로벌 시장에서 상당한 비중을 차지하지만, 다른 시장의 투자자들은 상당한 자국 편향(home bias)을 가지며 자국 시장에 크게 투자하는 경향이 있다. 따라서 본 보고서에서는 먼저 각 현지 시장에서 국내 60/40 포트폴리오의 성과를 살펴본다. 그런 다음 분석을 확장하여 국제 60/40 포트폴리오와 글로벌 분산 다중 자산 포트폴리오의 성과를 조사한다.

지난 100년간 60/40 포트폴리오의 성과

주식과 채권은 60/40 포트폴리오의 두 가지 핵심 구성 요소이며, 이들의 상관관계는 포트폴리오의 전체 변동성에 크게 영향을 미친다. 포트폴리오 내 자산 간의 낮은 상관관계는 변동성을 줄여 안정성을 높이는 데 도움이 된다. 특히 음(-)의 상관관계는 분산 효과를 극대화하고 위험을 완화하므로 매우 바람직하다.

주식-채권 수익률 관계

장기적으로 주식과 채권은 낮은 상관관계를 보이는 경향이 있으므로, 포트폴리오에 이들을 조합하면 투자를 위한 필수적인 분산 효과를 제공한다. 그러나 상관관계는 모든 시장에서 동일하지 않다. 미국과 호주의 투자자들은 주식과 채권 간에 각각 0.19와 0.34의 낮은 상관관계를 보였지만, 영국(0.49)과 유럽(0.62)에서는 관찰된 상관관계가 훨씬 높았다. Exhibit 2는 이러한 차이를 보여준다. 이 장기 상관관계가 음(-)의 관계가 아니었다는 점에 주목해야 한다.

포트폴리오 가치가 고점에서 저점까지 하락하는 가장 큰 폭을 평가하는 지표를 Maximum Drawdown이라고 하며, 투자자들은 이를 통해 투자 전략의 하방 위험을 측정한다. Exhibit 3은 주요 국가별 분석 결과를 보여준다.

1901년부터 2022년까지 호주 60/40 포트폴리오(주식 60%, 채권 40%)는 연평균 수익률과 중앙값 수익률 모두 가장 높았고, 변동성도 가장 낮아 Sharpe Ratio가 0.33으로 가장 높게 나타났다. 미국 포트폴리오 역시 유사한 성과를 보였으며, 연평균 수익률 4.89%, 중앙값 수익률 6.40%, 변동성 13.46%를 기록해 장기 Sharpe Ratio가 0.32로 집계되었다.

Maximum Drawdown은 해당 기간 동안 각 국가의 60/40 포트폴리오가 기록한 최악의 손실폭을 의미한다. 미국 포트폴리오의 최대 손실폭은 –44.88%로 가장 작았고, 호주는 –54.61%로 두 번째로 낮았다. 이 두 국가의 포트폴리오는 수익률, Sharpe Ratio, Maximum Drawdown 측면에서 World 포트폴리오(글로벌 벤치마크)를 모두 상회했다.

반면, 지난 한 세기 동안 일본 시장은 가장 높은 위험도를 보였다. 일본 60/40 포트폴리오는 장기적으로 가장 낮은 평균 수익률을 기록한 반면, 변동성과 Maximum Drawdown은 가장 높았으며, 최대 손실폭은 –98%에 근접했다. 일본의 Sharpe Ratio가 완전히 낮지 않았던 이유는 계산에 사용된 Risk-Free Rate의 영향 때문이다. 일본의 무위험 수익률(T-bill 기준)은 기하평균으로 연평균 –1.88% 수준에 불과해 상대적 Sharpe Ratio가 왜곡되었다.

Exhibit 3의 마지막 두 열은 1901년부터 2022년 동안 각 60/40 포트폴리오가 (1) 연간 플러스 수익률을 기록한 비율, (2) 무위험 수익률(T-bill)을 초과한 비율을 보여준다. 전체 시장에서 60/40 포트폴리오는 연평균 62% 이상의 해에서 플러스 수익을 기록했고, 57% 이상의 해에서 T-bill 수익률을 초과했다. 특히 호주의 경우, 분석 기간 중 약 73%의 해에서 T-bill 대비 초과수익을 실현했다.

위험조정수익률(Risk-Adjusted Returns)과 Maximum Drawdown 관점에서 호주와 미국은 가장 견조한 성과를 보였다. 반면, 일본과 유럽은 상대적으로 부진한 흐름을 나타냈다. DMS 데이터베이스에 포함된 기타 시장의 주식, 채권, 그리고 60/40 포트폴리오에 대한 동일한 성과 지표는 Appendix A의 Exhibits A1~A3에서 제시된다.

세대별 장기 투자성과 차이

주식, 채권, 그리고 60/40 포트폴리오의 장기 투자 성과는 세대별로 균일하지 않으며, Exhibit 4에서 이를 확인할 수 있다.1900년대 초반에는 전 세계 시장에서 주식이 채권 대비 뚜렷한 우위를 보였다. 주식의 실질 연평균 수익률은 5.0%, 채권은 1.7%였으며, 60/40 포트폴리오는 연평균 4.0%의 수익을 기록했다.

1925년 이후(제1차 세계대전 이후)에도 유사한 패턴이 이어졌다. 주식은 채권보다 높은 수익률을 보였으며(5.9% vs. 2.7%), 60/40 포트폴리오는 연평균 5.0%의 수익을 달성했다. 이는 1901년 이후 전체 기간 평균 수익률인 4.0%보다 높았는데, 1920년대 초 일부 유럽 시장에서 발생한 채권의 대규모 마이너스 수익률 영향을 제외했기 때문이다.

베이비붐 세대(출생 약 1946~1964년)가 투자 시장에 진입한 시기부터는 주식과 채권 모두 성과가 개선되면서 60/40 포트폴리오의 수익률이 크게 높아졌다. 1950년부터 현재까지 주식은 실질 연평균 6.7%, 60/40 포트폴리오는 연평균 5.6%의 수익을 기록했다. 베이비붐 세대는 제1차 세계대전, 대공황, 제2차 세계대전 등 주식시장의 최악의 시기를 피해 갈 수 있었으며, 전후 경기 회복기(Post-WWII Recovery)에서 강력한 주식시장 성장의 혜택을 누렸다.

X세대(Generation X)와 밀레니얼 세대(Millennials)의 장기 주식 수익률은 각각 5.2%, 4.2%로 베이비붐 세대에 비해 낮았다. 이 기간에는 1950~1960년대의 높은 주식 수익률 효과를 누리지 못했고, 대신 △1970년대 오일 쇼크 △닷컴 버블 붕괴 △글로벌 금융위기(GFC) △COVID-19 팬데믹 및 이후 불균형 회복 국면의 충격을 더 크게 받았다. 다만, 60/40 포트폴리오의 성과 하락폭은 주식 100% 포트폴리오 대비 상대적으로 작았는데, 이는 같은 기간 채권 수익률이 개선되었기 때문이다.

Exhibit 5에서는 호주, 일본, 영국, 미국 등 개별 시장의 세대별 성과 차이를 제시한다. 영국은 전 세계 평균과 유사한 수익률 패턴을 보였으나, 일본의 투자 경험은 상당히 달랐다.

일본 채권은 20세기 전반 수십 년간 실질 수익률이 마이너스를 기록해, 일본 60/40 포트폴리오의 장기 실질 연평균 수익률은 1901~2022년 3.0%, 1925~2022년 2.6%에 불과했다.하지만 일본 베이비붐 세대는 다른 세대와 달리 주식과 채권 모두에서 높은 수익을 거두었다. 지난 약 75년간 주식은 연평균 7.3%, 채권은 연평균 2.9%의 실질 수익을 기록했다. 특히 제2차 세계대전 이후 1950~1960년대 일본 경제는 연평균 10% 이상의 고도 성장을 달성했으며, 이 시기 일본은 첨단 기술 기반의 고품질 제품을 국내외 시장에 공급하는 산업 구조로 전환하는 데 성공했다.

20세기 중반의 호황 이후, 일본 주식시장의 흐름은 오일 쇼크(1973~74년)와 자산 가격 버블 붕괴(1990년)를 거치며 급격히 변화했다. 1990년 버블 붕괴 이후 일본 시장은 완전히 회복하지 못했다. 일본 경제는 1990년대 잃어버린 10년(Lost Decade, Callen and Ostry 2003 참조)을 포함해 글로벌 금융위기(GFC), COVID-19 팬데믹을 거치며 경기침체와 회복을 반복했다.

1990년부터 2022년까지 일본 주식에 투자한 투자자들은 연평균 –0.3%의 실질 수익률을 기록했으며, 60/40 포트폴리오는 연평균 2%의 실질 수익률을 기록해 분산효과를 제공했다.

반면, 호주와 미국의 장기 투자 성과는 세대별로 상대적으로 안정적인 흐름을 보였다. 두 시장 모두에서 밀레니얼 세대는 주식과 채권 투자에서 높은 실질 수익률을 누렸다. 1990년부터 2022년까지 밀레니얼 세대의 60/40 포트폴리오는 호주에서 연평균 6.4%, 미국에서 6.1%의 실질 수익을 기록했다.

호주 투자자들이 최근 수십 년간 높은 투자수익을 거둘 수 있었던 배경에는 견조한 경제성장과 주식시장의 급속한 확대가 있었다. 주요 공기업의 민영화(Privatisation)를 통해 우량 기업들이 자본시장에 편입되었고, 금융기관의 상호회사 해체(Demutualisation)와 1992년 도입된 의무 퇴직연금 제도(Compulsory Superannuation, Mathews 2019)로 인한 대규모 자금 유입이 성장을 뒷받침했다.

미국에서는 베이비붐 세대가 실질 기준 연평균 7%의 주식수익률을 기록하며 밀레니얼 세대보다 높은 성과를 경험했다. 다만, 베이비붐 세대의 채권 수익률은 상대적으로 낮았기 때문에 60/40 포트폴리오의 평균 실질 수익률은 5.6%에 그쳤으며, 이는 밀레니얼 세대의 60/40 포트폴리오 수익률 6.1%보다 소폭 낮았다.

이들 시장에서 60/40 포트폴리오의 장기적인 효율성을 평가하는 또 다른 방법은 1901년부터 2022년까지의 누적수익률을 기반으로 Wealth Index를 산출하는 것이다. Wealth Index는 일정 금액을 현지 통화로 투자했을 때 실질 수익률이 시간에 따라 누적된 효과를 측정하는 지표다. Exhibit 6에 따르면, 호주와 미국은 가장 강한 성장세를 보였으며, 반면 일본과 유럽은 가장 느린 성장 흐름을 나타냈다.

1901년 초 미국에서 60/40 포트폴리오에 투자했다면 2022년 말까지 자산 가치는 339배로 증가했을 것이며, 같은 기간 호주에 동일한 금액을 투자했다면 280배로 성장했을 것이다.

Exhibit 7의 박스플롯(Box Plot)은 이들 시장에서 60/40 포트폴리오의 장기 실질 수익률을 10년, 25년, 50년의 세 가지 롤링 윈도우로 분석한 결과를 보여준다. 각 기간별 수익률은 해당 기간 동안의 기하평균(Geometric Mean)으로 추정되었다.

또한, Exhibit 8에서는 평균 및 중앙값 수익률을 제시한다. 분석 결과, 60/40 포트폴리오의 장기 수익률은 단기 수익률보다 일관성이 높게 나타났다. 모든 시장에서 공통적으로 10년 롤링 실질 연평균 수익률(파란색 박스)이 25년(주황색) 및 50년(노란색) 구간보다 분산도가 더 컸으며, 상·하단 수염(Whisker)과 이상치(Outlier)가 상대적으로 길게 나타났다. 이는 짧은 투자 기간일수록 변동성이 커진다는 점을 반영한다.

일부 지역에서는 음의 방향(outlier)이 크게 나타났는데, 대표적인 사례가 일본의 10년 롤링 실질 연평균 수익률이다. 이는 특정 시기에 상당한 손실이 발생했음을 의미한다. 지난 123년 동안 일본 60/40 포트폴리오의 10년 평균(중앙값) 실질 수익률은 3.29%(5.13%), 25년 평균(중앙값) 실질 수익률은 2.54%(4.76%)로 나타났다.

10년 및 25년 롤링 수익률에서 발생한 대규모 음의 이상치(negative outliers)로 인해 평균값이 중앙값보다 크게 낮아졌다. 이러한 이상치는 특히 제2차 세계대전 직후(1945~1947년)에 집중되었는데, 당시 일본은 현대 경제사에서 가장 극단적인 세 자릿수 인플레이션(triple-digit inflation)을 경험했다(Hamada and Kasuya 1992 참조). 실질 기준으로 일본의 60/40 포트폴리오는 이 기간 동안 각각 –62%, –82%, –53%의 대규모 손실을 기록했다.

이러한 심각한 손실로 인해 투자자들은 포트폴리오에서 장기간 부진한 성과를 경험했으며, 손실을 만회하는 데 상당한 기간이 소요되었다. 또한 일본은 분석 대상 전체 시장 중에서 50년 롤링 실질 연환산 수익률의 평균과 중앙값 모두 가장 낮은 수준을 기록했다.

반대로, 미국 60/40 포트폴리오의 모든 롤링 수익률은 평균을 중심으로 한 분산도가 매우 작게 나타났다. 특히 25년 및 50년 구간에서 안정성이 두드러졌다. 전 구간에서 평균과 중앙값 실질 수익률은 모두 약 5% 수준을 유지해, 60/40 포트폴리오가 장기간에 걸쳐 일관된 성과를 보여주었다. 이러한 결과는 Exhibit 5에서 확인된 바와 같이, 미국 투자자 세대별 장기 투자 성과가 매우 안정적이고 균일하게 유지되어 왔음을 뒷받침한다.

60/40 포트폴리오가 최적의 전략이었는가?