공작 깃털이 알려주는 투자의 법칙: 투자자 군집현상
Drew Estes, CFA, JD
생물학자들은 오랫동안 진화 과정에서 배우자 선택(mate selection)이 수행하는 신비로운 역할에 대해 논쟁을 벌여왔다. 투자자들은 그들의 연구 결과에서 많은 것을 배울 수 있다. 배우자 선택은 결국 희소한 생식 자원이 배분되는 경쟁적 과정이다. 그렇다면 금융선택(financial selection), 즉 투자란 희소한 생산 자원이 배분되는 경쟁적 과정이 아니고 무엇이겠는가? 따라서 배우자 선택과 금융선택은 유사한 진화적 과정이다.
그러나 먼저, 금융선택이란 무엇인가?
우리는 이를 "모든 자본 배분 결정"으로 정의한다. 자본 배분자, 즉 투자자는 금융선택의 주체다. 그들은 자본이 통과하는 필터이며, 그들의 선호가 누가 자본을 받고 누가 받지 못하는지를 결정한다. 따라서 자본 추구자들은 투자자의 선호에 적응한다. 투자자들 사이에서 특정 선호가 널리 퍼질수록, 그 선호를 만족시키는 기업은 더 많은 투자금을 유치하게 되고, 그 선호는 시장에서 더욱 강력한 영향력을 발휘한다.
이러한 적응의 진화적 과정이 금융선택이다. 그러나 이는 우리의 상업 세계만을 형성하는 것이 아니다. 금융선택은 소비자 선택(consumer selection)과 함께 작동한다. 소비자는 우수한 가치 제안을 가진 제품을 선택한다. 제품이 우수하려면 차별화된 특성, 즉 "프렘(preme)"을 가져야 한다. 그러한 제품을 생산하는 기업은 더 높은 수익성을 보이고, 더 빠르게 성장하며, 더 오래 생존하는 경향이 있다. 그들은 적합하며, 그들의 차별화된 제품은 덜 적합한 경쟁자들에 의해 모방된다.
소비자 선택이 투자자 선호를 형성하는 방식은, 자연선택이 짝짓기 선호를 형성하는 방식과 같다.
생물학에서 자연선택에 역행하는 짝짓기는 생존력 없는 자손을 낳는다. 투자에서도 소비자 선택에 역행하는 투자는 경쟁력 없는 기업을 키운다. 결과는 같다. 도태다.
따라서 나는 다른 연구에서 이렇게 결론지었다. "배우자 선택이 자연선택에 종속되듯, 금융선택도 소비자 선택에 종속된다. 금융선택은 소비자 선택의 부산물이자 보조 수단일 뿐이다." 쉽게 말하면, 금융선택은 소비자 선택이라는 더 큰 틀 안에 포함되어 있다는 뜻이다.
하지만 항상 그럴까? 그렇지 않을 수 있다. 생물학자들도 같은 고민을 한다. 배우자 선택이 언제나 자연선택에 완전히 종속되는지 확신하지 못한다. 어떤 조건에서는 배우자 선택이 자연선택의 통제에서 부분적으로 벗어나기도 한다. 금융선택도 마찬가지라면 어떻게 될까? 투자자 선호가 소비자 선택에서 벗어나 독자적으로 움직인다면? 그 결과는 심각하다.
선택기준이 적합성보다 유행을 선호할 때
배우자 선택은 진화생물학의 오래된 수수께끼다.
찰스 다윈은 이렇게 생각했다. 배우자 선택이 항상 자연선택에 복종하는 것은 아니다. 때로는 자연선택의 통제에서 벗어나 생존에 해로운 특성까지 만들어낼 수 있다. 자연선택이라는 무자비한 효율 장치를 거스를 수 있다는 것이다.
알프레드 월리스는 반대했다. 짝짓기 선호 자체도 결국 자연선택의 검증을 받는다. 따라서 배우자 선택은 자연선택에 종속될 수밖에 없다.
공작 깃털이 두 사람의 논쟁을 대표한다.
다윈의 주장: "저 화려한 깃털을 보라. 포식자 눈에 훤히 보일 것이다. 생존에 불리하다."
월리스의 반박: "아니다. 저 깃털은 분명 생존 능력을 보여주는 신호다."
월리스의 견해는 이후 부분적으로 입증되었다. 공작새 종(peafowl)은 기생충 감염에 시달리지만, 면역 저항력은 암컷, 즉 공작 암컷(peahen)이 관찰하기 어렵다. 그러나 공작 암컷은 정교한 깃털을 관찰할 수 있으며, 강한 면역 저항력을 가진 수컷, 즉 공작(peacock)만이 그러한 장식물의 비용을 감당할 수 있다. 이런 방식으로 공작의 깃털은 생존 적합성에 대한 정직한 신호(honest signal)다. 그러나 그 크기와 화려함은 많은 이들에게 과도해 보인다. 그렇다면 왜 자연선택은 배우자 선택이 그토록 극단적인 장식물을 선호하도록 허용했을까?
영국의 수학자, 통계학자, 생물학자, 유전학자인 로널드 피셔(Ronald Fisher)가 설명을 제공했다 – "매력적인 아들 가설(sexy son hypothesis)"이다. 일단 정교한 깃털에 대한 선호가 선택하는 성인 공작 암컷들 사이에서 지배적이 되면, 모든 암컷은 매력적인 아들을 갖기 위해 정교한 깃털을 가진 수컷을 선택해야 한다. 어미의 유전자는 아들이 생존하지만 유혹하지 못한다면 후대에 전달되지 않을 것이다.
따라서 공작 암컷의 짝짓기 선호는 "매력적인 아들" 효과 덕분에 강력한 군집 경향(herding tendency)을 갖는다. 이는 수컷, 즉 공작들 사이에서 진화적 군비 경쟁을 촉발했고, 그들의 깃털은 유혹하는 노력 속에서 점점 더 정교해졌다. 그러나 "매력적인 아들" 효과가 정직한 신호 효과를 압도하면서 공작의 깃털은 비용이 많이 드는 극단으로 진화했다.
이 시점에서 "[매력적인] 아들 효과는 공작의 장식물 자체가 다른 측면에서 수컷의 품질에 대해 신뢰할 만한 정보를 전혀 제공하지 않더라도 계속될 것이다. 일단 [암컷의] 선호가 확립되면, 암컷들은 유행의 노예가 된다. 그들은 매력적이지 않은 아들을 가질까 두려워 다르게 선택할 수 없다."
사실 케인스는 이미 이 현상을 꿰뚫어 봤다. 그는 이렇게 말했다. "전문 투자자의 행동은 신문사 미인 대회와 같다. 참가자들은 100장의 사진 중에서 가장 예쁜 얼굴 6개를 골라야 한다. 상은 누가 받는가? 전체 참가자들의 평균 선택에 가장 가까운 답을 제출한 사람이다.
그렇다면 당신은 무엇을 선택해야 하는가? 당신이 정말 예쁘다고 생각하는 얼굴이 아니다. 다른 참가자들이 선택할 것 같은 얼굴을 골라야 한다. 왜냐하면 모든 참가자가 똑같은 생각을 하고 있기 때문이다."
이제 우리는 공작 깃털에 대한 준중첩적 설명을 갖게 되었다. 자연선택은 이 특성의 긍정적 생식 가치가 부정적 생존 가치를 상쇄하는 한 이러한 짝짓기 선호가 지속되도록 허용한다. 그러나 이것은 차선의 결과다. 종의 짝짓기 시장은 진화적 불균형 상태에 갇혀 있다. 이는 말하자면 시장 실패로, "[짝]짓기 선호가 전체 종을 위험한 진화 경로로 몰아갔다"는 것이다.
인기투표 vs 가치측정: 투자자는 왜 실제 가치를 무시하는가
배우자 선택이 자연선택의 완전한 지배를 받지 않는다면, 금융선택도 마찬가지다. 특정 조건에서 금융선택은 소비자 선택의 부분적 지배만 받을 뿐이다. 왜 안 되겠는가? 매트 리들리가 말했듯 "가장 섹시한 자의 번식이 가장 적합한 자의 생존을 압도"할 수 있다면, 인기 있는 것의 선택이 경제적인 것의 생존을 압도할 수 있다. 따라서 금융선택은 기업이 객관적으로 해롭고 가치를 파괴하는 특성을 진화시킬 수 있다.
대부분의 투자자는 기업의 가치가 아니라 동료 투자자들의 선호를 예측하려 한다. 선호가 자금 흐름을 결정하고, 자금 흐름이 단기 주가를 결정하기 때문이다. 그리고 누구나 알다시피 단기 성과 부진은 자금 조달을 망친다. 공작 암컷의 짝짓기 선호처럼, 투자자 선호도 강력한 군집 경향을 보인다. 유혹이 목표라면 경쟁자와 다른 선호를 갖는 것은 위험하다. 투자자 랄프 왕거가 관찰한 대로다.
"[전문 투자자의] 최적 전략은 간단하다. 항상 무리 한가운데 있어라. 인기 있는 주식을 계속 사는 한, 비난받지 않는다. 반면 익숙하지 않은 주식으로 큰 수익을 노리다가 실패하면 비판에 노출된다. 그럴 여유가 없다."
이것이 바로 피셔의 "매력적인 아들 가설"이다. 단기 자금 조달과 장기 가치 창출 사이의 트레이드오프는 공작 암컷이 번식 가치와 생존 가치 사이에서 겪는 트레이드오프와 같다. 자산운용사는 더 많이 운용할수록 더 많이 번다. 기업 경영진은 스톡옵션이 돈이 될 때 더 많이 번다. 자본을 구하는 두 주체 모두 유혹이 가치 창출이라는 길고 험난하고 불확실한 길보다 쉬운 부의 지름길이라고 판단할 수 있다. 유혹하는 자가 생존하는 자보다 더 빨리 불어난다. 재정적으로도, 유전적으로도.
이런 관점은 신다윈주의 이론에 깔끔하게 들어맞지 않는다. 경제학이나 금융학 정통 이론에도 맞지 않는다. 학계의 복음은 "효율적 시장 가설(EMH)"이다. 가격은 미래 가치에 대한 모든 정보를 반영한다고 주장한다. 그러나 정의상 가격은 투자자 선호도 반영한다. 따라서 우리가 믿는 대로 미래 가치가 궁극적으로 소비자 선택에 의해 결정된다면, 금융선택은 항상 소비자 선택의 지배를 받아야 한다.
따라서 EMH에 따르면, 금융선택이 기업을 객관적으로 해로운 특성으로 진화시킬 수는 없다. 그럴 재정적 인센티브가 없다. 시장이 즉시 가치 파괴를 인식하고 처벌하기 때문이다. EMH의 신랄한 비평가인 워런 버핏도 한 가지만 바꾸면 동의할 것이다. 시장이 가치 파괴를 "즉시" 처벌한다는 주장을 "결국" 처벌한다로 바꾸면 된다. 그의 스승 벤저민 그레이엄이 말했듯이, "단기 시장은 투표 기계지만 장기에는 저울이다." 단기에는 인기투표가 주가를 결정하지만, 장기에는 실제 가치가 주가를 결정한다는 뜻이다.
버핏과 그레이엄은 옳다. 장기적으로는 시장이 제대로 작동한다. 그러나 케인스는 중요한 예외를 포착했다. 단기에는 문제가 생긴다는 것이다.
왜 문제가 생기는가? 속도 차이 때문이다.
투자자 선호는 빠르게 움직인다. 어떤 것이 인기를 얻으면 돈이 즉시 몰린다. 주가가 오르고, 기업들은 그 신호에 즉시 반응한다.
하지만 소비자 검증은 느리다. 기업이 투자자 선호에 맞춰 바꾼 것이 실제로 좋은 제품을 만드는지 확인하려면 시간이 걸린다. 그 전에는 소비자 선택이 개입할 수 없다.
이 시차가 문제다.
그 사이에 잘못된 투자자 선호가 퍼진다. 그리고 진화적 "군비 경쟁"이 시작된다. 투자자들은 진짜 가치 창출보다 단기 유혹에 집중할 인센티브가 있기 때문이다. 결과는? 기업들이 공작 깃털처럼 화려하지만 쓸모없는 특성을 키운다.
오늘날 시장은 이런 일이 벌어지기 딱 좋은 구조다. 두 가지 트렌드를 보자.
트렌드 1: 단기 투기꾼이 시장을 지배한다
멀티매니저 헤지펀드를 보자. 이들은 스타 트레이더에게 1억 달러 이상을 지불한다. 그 트레이더들은 주식을 몇 주에서 몇 달만 들고 있다가 판다. 레버리지까지 쓰니 영향력은 막강하다. 미국 주식의 30%를 소유한다. 거래량으로 따지면 비중은 더 크다. 쉴 새 없이 사고팔기 때문이다.
반면 장기 가치에 투자하는 펀더멘털 투자자들은? 자금이 빠져나가면서 힘을 잃었다.
트렌드 2: 패시브 투자자가 투기꾼을 따라한다
패시브 투자자는 미국 주식의 60%를 보유한다. "클로짓 인덱서"까지 합치면 그렇다. 이들의 전략은 단순하다. 오른 주식을 사고, 떨어진 주식을 판다. 그게 전부다. 생각이 없다. 누구를 따라가는가? 위에서 말한 단기 투기꾼들이다.
구조는 이렇다.
단기 투기꾼이 어떤 주식을 산다 → 주가가 오른다 → 패시브 투자자가 자동으로 그 주식을 산다 → 주가가 더 오른다.
공작 암컷 비유로 돌아가보자.
짝짓기 장소인 "렉"에서 지배적인 암컷이 어떤 수컷을 선택한다. 어린 암컷들은 그 선택을 따라한다.
시장도 같다.
단기 투기꾼 = 선택을 이끄는 지배적 암컷
패시브 투자자 = 맹목적으로 따라하는 어린 암컷
이런 조건에서 기업에는 온갖 매력적인 장식물이 진화할 수 있다. 정교한 본사, 기인 같은 CEO, 비트코인 재무 활동 등. 하지만 여기서는 또 다른 매력적인 장식물에 집중하자. 국가가 의무화하지 않았는데도 비용이 드는 "친환경" 이니셔티브다. 예를 들어 오늘날 기술 대기업들은 에너지 집약적인 데이터 센터를 위해 추가 비용에도 불구하고 "친환경" 전력원을 선호한다. 다른 조건이 같다면, 이런 이니셔티브는 기업의 경제적 가치에 부정적 영향을 미칠 수밖에 없다.
그렇다면 왜 기업들은 이를 채택하는가?
왜 기업들이 비용이 드는 "친환경" 이니셔티브를 채택하는가? 금융선택의 4가지 메커니즘을 다시 보자.
(1) 선호는 위에서 아래로 흐른다:자본을 가진 자가 선호를 정하면, 투자자들이 따라간다.
(2) 투자자들은 무리 짓는다:혼자 다른 선택을 하면 위험하다. 모두가 같은 방향으로 움직인다.
(3) 시차가 존재한다:기업이 투자자 선호에 맞춰 변한다. 하지만 그것이 실제로 해로운지 드러나려면 시간이 걸린다.
(4) 그 사이에 군비 경쟁이 벌어진다: 기업들이 서로 경쟁하며 극단으로 치닫는다.
이제 "친환경" 투자를 예로 들어보자. 단계별로 어떻게 진행되는지 보자.
1단계: 자본가들이 친환경을 선호한다:연기금, 재단, 대형 자산가들이 "친환경 투자"를 요구한다.
2단계: 자산운용사가 반응한다:그들은 친환경 포트폴리오를 가진 자산운용사를 고용한다. 친환경 포트폴리오가 없는 자산운용사는 해고당한다.친환경 펀드는 커진다. 비친환경 펀드는 축소되거나 친환경으로 전환한다.
3단계: 돈의 흐름이 바뀐다:투자자들은 친환경 기업을 산다. 비친환경 기업을 판다.친환경 기업의 주가는 오른다. 비친환경 기업의 주가는 떨어진다.
지배적인 "투표 게임" 투자자들은 동료들의 선호 변화를 주목한다. 그들도 "친환경 특성"이 있는(없는) 기업을 사고(팔면서) 주가는 더욱 조정된다. 패시브 투자자들은 맹목적으로 그들을 따라가며 가격 조정을 증폭시킨다. 이에 대응해 기업들은 "친환경 특성"을 채택하고 더 높은 주가를 추구하며 자본을 유치하기 위해 투자자들에게 열성적으로 신호를 보낸다. 그러나 소비자 선택이 이 문제에 발언권을 갖기까지는 수년이 걸릴 수 있다.
그 사이에 진화적 "군비 경쟁"이 발발하면서 공작 깃털의 상업적 등가물이 나타날 수 있다. 더 많은 기업이 "친환경 특성"을 채택할수록, 그 특성은 눈에 띄기 위해 더 극단적이 되어야 한다. 그리고 투자자들 사이에서 "친환경" 포트폴리오가 더 흔해질수록, 투자자의 포트폴리오는 눈에 띄기 위해 더 "친환경"이 되어야 한다. 순식간에 통제 불능이 된다. 잘못된 투자자 선호가 산업 전체를 파멸의 길로 이끈다.
그래서 어떻게 투자해야 하는가?
투자자여, 경계하라.
투표 게임 투자자가 시장을 지배한다. 따라서 금융선택은 소비자 선택의 지배를 덜 받는다. 그 결과 잘못된 투자자 선호가 퍼졌을 가능성이 크다. 기업들은 자본을 유혹하기 위한 해로운 장식물을 진화시켰을 것이다. 그러나 경제적 현실이 돌아오면 - 항상 돌아오듯이 - 그 장식물의 비용은 감당하기 어려울 것이다.
투자자의 과제는 명확하다. 진짜 경제적 가치와 자본을 유혹하기 위해 고안된 거짓 신호를 구분하는 것이다. 즉, 어떤 특성이 장기 가치를 창출하는지, 아니면 단지 자금 흐름을 끌어들이기 위한 것인지 질문해야 한다.
시장에서도, 자연에서도, 생존은 유행을 거부하고 지속 가능한 것에 투자하는 자의 몫이다.
