투자상품과 심사 Part 1 (2)

인수금융, 상환지표, 체크리스트

전편에 이어 투자상품으로써 인수금융을 다뤄보고 있습니다.

최근 관련 시장이 조금씩 살아나고 있는 듯 보입니다.

심사 가이드에 대한 전에 쓴 글을 참고하면 될 듯.

기사를 보니 매물들이 증가하고 있어 시장이 점차 살아나고 있다는 소식들이 들려오는 것 같습니다.

[마켓인]‘큰 손’ 우리 금융 떠나갈라… 쌓여있는 금융사 매물 어쩌나 (edaily.co.kr)

하지만 당장 IM 자료가 눈에 보이지는 않을 거라고 예상해 봅니다.

다들 아시다시피 M&A 는 각 딜마다 뚜렷한 특색이 있고 성사되기까지 준비 과정이 만만치 않기 때문이죠.

연말에나 가서야 기사화되고 있는 건들이 시장에 조금씩 고개를 내밀 거라고 판단합니다.

최근 심사역들이 인수금융 심사를 하는 것을 옆에서 가만히 지켜보고 있는데요.

잘하는 친구도 있지만, ' 아!~ 이건 이렇게 포인트를 잡아야 하는데! '라는 아쉬움이 드는 순간도 꽤 많이 있었던 것 같습니다.

하지만 섣불리 충고하기는 어렵습니다.

MZ 세대들에게 잔소리 꾼이라는 이미지가 박힐 수 있기 때문이죠.

참고로 블라인드 펀드를 통해 참여하는 Equity 투자자의 지위가 아니라면, (Debt side 투자자라면)

첫 번째 체크포인트는 인수금융 기간 동안 금융비용을 커버할 수 있는지 살펴보는 것이 Key Indicator 가 될 것입니다.

오늘은 이 부분을 중점적으로 보고자 합니다.

최근 동향을 보면 주니어 심사역들은 IM 자료에 나와 있는 EBITDA에 Focus를 맞추는 걸 볼 수 있습니다.

이해는 합니다만 거기에 너무 매몰되는 것 같아 아쉽습니다.

주식 투자만 하거나 대학 내 학회에서도 기업 가치에 대해서만 리서치를 하다 보니 EBITDA Multiple 같은 지표 하나에 Focus 가 몰리는 느낌이라고나 할까.

기업의 영업이익으로 금융비용을 커버해야 한다는 대전제에는 물론 동의하지만,

상환력이라는 것은 이거 말고도 참 많다는 사실을 간과하는 것 같습니다.

그렇다면 어떻게 해야 하냐?

늘 이야기했듯이 저라면 자본구조에서 확인할 수 있는 잉여금의 규모에 중점을 둘 것입니다.

무엇보다 인수금융의 상환 재원은 인수 주체가 되는 SPC 가 인수대상으로부터 받는 배당금입니다.

이걸 알면 대상회사의 잉여금에 왜 초점을 맞추는지 이해하실 겁니다.

당장에 영업이익이 금융비용에 조금 못 미친다고 해도 누적된 잉여금의 규모가 5년 이자비용을 커버할 만큼 많이 축적되어 있다면,

당장의 상환능력은 보완이 된다고 봐도 무방하지 않겠습니까.

따라서 자본구조를 먼저 살펴보는 습관을 기르는 것이 중요하다고 생각해요.

상환력 관련 두 번째 포인트로는 역시 RCF 가 있습니다.

일전에 이야기했지만 RCF (Revoling Credit Facility)는 인수금융에 있어 일종의 친위대 느낌입니다.

본진인 대상회사의 상환력이 깨지지 않도록 금융비용이나 기타 수수료를 Supporting 해주는 마이너스 통장, 한도대출 역할을 해주기 때문이죠.

과거 은행에서 인수금융 심사를 다시 시작하려고 했던 시점,

그러니까 한 3~4년 전에는 전체 인수금융 기간 금융비 전체를 커버할 수 있는 RCF 한도가 설정되어 있는지가 주로 체크포인트 중 하나였습니다.

물론 이 경우에 선순위 대주단은 RCF에 복수로 참여하지 않는 것을 대전제로 했었습니다.

'내가 투자한 동안에는 무슨 수가 있어도 깨지면 안 된다'라는 Debt Side 투자자의 위치와 의견을 적극 반영한 심사 포인트였죠.

하지만 최근에는 이 트렌드가 조금 바뀌고 있는 것 같습니다.

'왜 그러지?'라는 의문을 가졌는데 딜을 주선하는 주간사 입장을 들어보니 일면 고개를 끄덕일만하더군요.

'RCF + 선순위 인수금융' 인출 금액이 전체 투자금액에서 차지하는 비중이 클수록 자금조달에 있어 열 위 한 모습이 부각됩니다.

즉, Debt vs Equity 비중이 열 위 해 지는 현상을 보면 투자를 꺼려하게 되고,

이를 통해 대주단 모집이 쉽지 않게 되는 걸 사전에 방지하고자 이런 구조를 짜는 것 같습니다.

비록 RCF 한도가 줄어드는 추세라고는 하지만, 그럼에도 불구하고 전체 인수금융 기간의 최소한 2년 정도를 커버할 수 있는 한도가 필요하다고 개인적으로 생각하는데요.

전체 자금조달 구조에서 인수금융이 차지하는 비중이 50%를 넘지만 않는다면, RCF의 높은 한도를 개인적으로 선호하는 편입니다.

써놓고 보니 이건 개인의 취향이니 정답이라고 할 수는 없겠네요.

암튼 심사역으로서 RCF의 한도도 금융비용 상환능력에 포함시켜야 한다는 것을 이야기하고 싶었습니다.

세 번째 상환력 포인트는 역시 EBITDA입니다.

그런데 여기서 짚고 넘어가야 하는 것이 한 가지 있습니다.

저 같은 경우에는 IM 자료의 미래 전망치 자료를 그대로 가져다 쓰지 않는다는 겁니다.

물론 간단히 'IM에서는 이렇게 말했습니다'라고 서두에 소개만 할 뿐이죠.

이렇게 하는 데는 여러 가지가 있지만 무엇보다 긍정적인 전망으로 가득 찬 데이터는 신뢰하지 않는다는 것이 첫 번째 이유입니다.

미래의 불확실한 전망을 감안한 낮은 성장률, 혹은 마이너스 성장을 제시한 IM 자료를 저는 아직 한 번도 보지 못했거든요.

두 번째는 Realized 된 수치가 갖는 유의미함이 단순 추정치보다 더 가치 있다고 생각하기 때문입니다.

무엇보다 이것은 Debt side 심사 입장에서 더 중요하다고 봅니다.

자주 쓰는 방법 중 하나는 과거 5년 혹은 10년 평균 EBITDA 가 미래에도 계속된다는 가정인데요.

이때 IM 자료에 나와 있는 성장 전망치는 0% 로 강한 Stress를 줍니다.

다소 보수적인 접근이긴 한데 IC 위원들을 설득하는데 이만큼 설득력이 있는 도구도 없습니다.

또한 미래 성장 전망치라는, 어찌 보면 귀에 걸면 귀걸이, 코에 걸면 코걸이 같은 것들은 논쟁의 대상이 되기 쉽습니다.

브리핑을 할 때는 이런 것들을 사전에 피하는 것이 최선입니다.

...

자. 어느 정도 상환력 지표에 대해서 간략하게 정리했는데요.

위에서 이야기 한 잉여금, RCF, EBITDA 관련 인수금융 상환력 Time Line을 종합적으로 그려보겠습니다.

1) 인수금융 1~2년 차 : RCF 한도로 금융비용 커버.

(대상회사 부채비율을 비롯한 재무안정성 개선 위해 잉여금 최대한 유지하는 전략)

2) 3~4년 차 : 안정화 시기 이후 EBITDA 통한 금융비용 납입.

(가장 이상적인 조건. 이 시기가 길어지면 길어질수록 성공한 투자)

3) 극단적 Stress 상황 : 기존 누적 잉여금 배분 통한 상환력 보완 및 Exit 방안 강구

(역시나 잉여금 규모가 전체 금융기간 중 얼마나 버틸 수 있게 해 주는지가 관건임)

이 순서를 머릿속에 그리면서 심사를 해보면 공식처럼 느껴져서 편하게 갈 수 있지 않을까 싶습니다.

너무 EBITDA 에만 매몰되지 않기도 하고요.

...

오늘은 인수금융 심사와 상환력 지표에 포커스를 두고 이야기해 봤습니다.

어떤 분들은 '너무 단기적인 시각 아니냐?'라고 비판할 수 있을 겁니다.

맞아요. 충분히 그 비판 받아들입니다.

하지만 투자를 할 때 '내가 어디에 있는지 인지하고 피투자대상을 바라봐야' 하지 않을까요.

Equity 투자자라면 EBITDA Multiple에 대한 세세한 분석과 이를 통한 미래 지분가치 상승을 따져봐야 하는 것이 맞습니다.

하지만 그 시각을 Debt Side 투자자에게 그대로 적용하는 것은 맞지 않다고 생각합니다.

대출은 말 그대로 확정된 수익을 얻는 것이죠.

업사이드의 이익은 나랑 크게 상관없는 겁니다.

쉽게 말해 투자 기간 동안 디폴트 없이 제대로 상환만 받을 수 있다면, 문제없는 투자건이 되는 것이죠.

그 구분을 실제로 할 수 있는 것부터가 심사의 첫 출발점이 아닌가 싶습니다.

참고로 이건 모든 투자금융에 적용되는 것이니, 관련 업계에 종사하시는 분들이 챙겨보기를 바라겠습니다.

오늘은 여기까지.

P.S : 너무 IM 자료를 신봉하는 경향이 있는데, 경계해야 하는 점이라고 생각.

IM 자료 작성자가 여러분보다 해당 기업에 대해 더 많이 알고 있다는 건 착각.