하워드 막스 <투자와 마켓 사이클의 법칙>

존 케네스 갤브레이스John Kenneth Galbraith가 아 래와 같이 말했듯이,'금융 기억(financial memory)의 극단적인 단기성' 때문에 시장 참여자들은 이런 패턴의 반복성을 인지하지 못하고, 그 결과 패턴의 필연성을 깨닫지 못하는 것이다.

사이클은 자기교정적이며, 사이클의 전환이 반드시 외부 사건에 의해 좌우되는 것은 아니다. 사이클이 한 방향으로 영원히 가지 않고 전환하는 이유는 추세가 스스로 전환에 대한 이유를 만들어내기 때문이다. 그래서 나는 성공은 그 안에 실패의 씨앗을 품고 있고, 실패는 성공의 씨앗을 품고 있다고 말하고 싶다.

투자의 세계에서 인식은 ‘종종 결함 없는 것'에서 ‘희망 없는 것’으로 움직인다. 시계추는 한쪽 극단에서 다른 쪽 극단으로 달 리고, 중도에 머무르는 일이 거의 없다. 더 정확히 말하자면 합리성의 범위 안에 머무르는 일이 거의 없다. 처음에는 부정하고 그다음에는 항복한다.

사람들 은 보통 일이 잘될 때는 더 낙관적이고 위험을 수용하는 반면, 상황이 하락세로 돌아서면 걱정이 많아지고 위험을 회피하기 때문이다. 이것은 가장 신중해야 할 때 가장 기꺼이 매수하고, 가장 공격적이어야 할 때 가장 매수를 꺼린다는 뜻이기도 하다. 뛰어난 투자자들은 바로 이러한 사실을 인식하고 반대로 행동하려고 노력한다.

모든 것은 당신이 무엇을 언제 하느냐에 달려 있다. 골프에서 이렇게 말하는 것처럼 말이다. "모든 퍼팅은 누군가를 행복하게 만든다.“

오크트리는 바닥을 기다려서 매수를 시작한다는 생각에 매우 반대한다.

• 첫째, 언제 바닥에 도달했는지 알 수 있는 방법이 전혀 없다.

있다.

• 둘째, 패배를 인정하는 매도자로부터 원하는 것을 대량 매수할 수 있는 때는 일반적으로 시장이 미끄러지는 동안이다.

이런 점에서 궁극적인 성 공을 이루기 위해 필요한 것은 (a) 내재가치 평가, (b) 인내에 필요한 감정적 용기, (c) 결국 자신의 가치 추정이 정확하다는 것을 증명하는 것이다.

내가 쌍둥이 위험 Twin risks 이라고 부르는 것에 대해 체계적으로 접근 하면 도움이 될 것이다. 여기서 말하고자 하는 것은 투자자들은 오류를 일으킬 수 있는 두 가지 원인을 매일 처리해야 한다는 것이다. 첫 번째는 돈을 잃을 위험이다. 두 번째는 조금 더 미묘한데, 기회를 놓칠 위험이다. 투자자들은 둘 중 하나를 제거해버릴 수 있지만, 그렇게 하면 다른 하나의 위험에 완전히 노출될 것이다. 그래서 사람들은 이 둘 사이에 균형을 맞추기 위해 노력한다.

포트폴리오 관리의 성공을 결정하는 주요 요소는 기술과 운이다. 투자자에게 기술이 없다면 성공을 기대해서는 안 된다. 사실 부정적인 기술이라고 말하는 것도 있다. 이런 기술에 얽매이는 사람들에게는 동전 던지기로 결정을 하거나 아예 결정을 자제하는 편이 더 나은 결과를 가져올 것이다. 운은 와일드카드다. 운은 좋은 결정을 실패로 돌아 가게 할 수도 있고, 나쁜 결정을 성공시킬 수도 있지만 대개 단기적이다. 장기적으로는 기술이 성공할 거라고 보는 편이 합리적이다.

인간 본성의 역할

'성공은 대부분 사람들에게 좋지 않다'는 말로도 표현할 수 있겠다. 요컨대 성공은 사람을 변화시킬 수 있고, 이것은 대개 더 좋은 방향이 아니라는 말이다.

한편 투자자는 자신의 한계를 알아야 하며 자기가 절대 틀리지 않는다고 가정해서도 안 된다. 그는 거시적 미래에 무슨 일이 일어날지를 아무도 확실히 알 수 없다는 사실을 이해해야 한다. 그는 미래의 경제, 시장, 이자율에 대해 의견을 가지겠지만 그 의견들이 반드시 옳은 것 은 아니라는 점을 인정해야 한다. 반대로 늘 자기가 옳고 시장이 틀렸다고 가정해서도 안 되며, 그러므로 자신이 알고 있는 사실과 논리를 재검토하지 않고 계속 유지하거나 추가해서도 안 된다. 그것은 자만심 이다.

가장 오래되고 중요한 투자 격언 중 하나인 "상승장에서 얻은 수익을 자신의 실력이라고 착각하지 말라“ (don’t confuse brains with a bull market) 는 말이 나온 이유이다.

분명한 사실은 성공으로부터 배울 가치는 거의 없다는 것이다. 성공한 사람들은 운이 좋았다거나 다른 사람들의 도움을 받았다는 사실을 간과하기 쉽다. 투자에서 성공을 하면 사람들은 두 가지 특히 위험한 교훈, 즉 돈을 버는 것이 쉽고, 위험에 대해 걱정할 필요가 없다는 생각을 갖게 된다.

결국 성공적인 투자는 반복되기 어려우며 이것은 성공적인 투자가 연속적이라기보다는 사이클을 따른다는 의미이다. 사실 하나의 성공은 또 다른 성공이 온다는 것을 암시한다기보다는 그 자체로 두 번째 성공의 가능성을 낮춘다고 할 수 있다.

어찌면 좋은 결과를 내서 《포브스》에 기사가 나가고, 잡지 표지에 등장하게 된 투자자들은 그 좋은 결과 때문에 성공을 위한 공식과는 반대로 더 자신감을 갖고, 자신만만해지며, 덜 절제하고, 열심히 일하지 않게 되었을지도 모른다.

결국은 모두 썰물과 밀물의 문제이다. 투자에서 모든 것은 효과가 없을 때까지만 효과가 있다. 혹은 버크셔 해서웨이의 아지트 자인이 지난번에 내게 투자에 대해 이렇게 말한 것처럼 말이다. "투자는 어려워지기 전까지 쉽다."

“투자에서 중요한 모든 것은 직관에 반하고, 모두에게 명백한 것은 모두 잘못된 것이다."

여러 가지 이유가 있었지만 특히 제록스는 준비가 안 된 상태에서 경쟁을 하게 됐고, 그 때문에 21세기 초까지 심각한 어려움을 겪었다.

사람과 마찬가지로 기업도 성공에 대한 후속 조치를 어떻게 하느냐 에 따라 바로 그 성공을 파멸시킬 수도 있다. 그러면 기업들은 이렇게 될 수 있다.

이런 식으로 성공은 정말로 실패의 씨앗을 가져온다. 하지만 전에도 말했듯, 좋은 소식도 있다. 실패 역시 성공의 써앗을 가져온다는 것이다.

• 일단 공격을 받으면 기업들은 동기부여와 목적의식을 되찾을 수 있다.

• 관료주의적인 기름을 걷어내고 진지하게 경쟁에 응하고 돈을 벌 수 있다.

• 실패의 최종적인 형태로 파산하고, 규모를 축소시키며, 손해를 보고 있는 사업 라인과 수익이 없는 지점, 손실부담 계약, 부담스러운 부채를 줄일 수 있다

본인의 저서 《애프터 크라이시스》The Rise and Fall of Nations에서 이렇게 말 했다."개혁은 성장과 호황기로 이어지며, 호황기는 새로운 위기를 초래하는 오만과 안주를 조장한다“

핍스는 역사가 이러한 추세를 명확하게 보여준다고 지적했다. 중요한 것은 좋은 시기가 반드시 더 좋은 시기로 이어지지는 않는다는 사실과 따라서 성공은 사이클을 탈 수 있다는 사실을 알 만큼 우리가 충 분히 영악하고 냉정한가이다.

이제 찰리 멍거가 인용한 데모스테네스의 말로 돌아가보자. "누구나 자기가 원하는 것이 또한 진실한 것이라고 믿기 때문이다.“ 희망적인 생각은 종종 대단히 강력해진다. 그래서 투자자들은 좋은 시기 후 더 좋은 시기가 뒤따를 것이라고 믿기도 한다. 하지만 이것은 사이클을 이루는 사물의 본성, 특히 성공의 주기적인 성격을 무시하는 것이다.

결정을 할 때 역사, 사실, 데이터를 고려하는 사람들도 있고 '경제적 인간'으로서 접근하는 사람들도 있다. 그러나 이들 중 가장 냉정하고 인내심이 강한 사람조차도 인간으로서 객관성을 잃기 쉽다.

유명한 물리학자인 리처드 파인만Richard Feyman은 이렇게 썼다. "전자가 감정을 가지고 있다면 물리학이 얼마나 어려울지 상상해보라!" 즉 전자에 감정이 있다면 과학적으로 예상되는 작용은 일관성 있 게 나타내지 않을 것이기 때문에 물리학의 법칙은 가끔씩만 맞을 것 이라는 얘기이다.

요점은 사람은 감정을 가지고 있고, 그것으로 불가침의 법칙에 얽메이지 않는다는 것이다. 투자자들은 경제적인 투자 결정을 할 때 늘 감 정과 약점을 동반한다. 그 결과 엉뚱한 시기에 도취되거나 낙담한다.

훌륭한 투자는 단지 좋은 자산을 매수하는 것뿐만 아니라 거래 조건 이 좋을 때, 자산가격이 낮을 때, 잠재수익률이 높을 때, 리스크가 제한적일 때 이루어진다. 이런 조건들은 신용시장의 사이클이 덜 도취되어 있고, 더 긴박한 국면에 있을 때 훨씬 잘 조성된다. 신용 사이클의 닫힌 국면은 다른 어떤 요인보다도 더 저가 매수의 가능성을 높여준다.